6.3.2 De drie gevallen waarin goedkeuring van de AV in ieder geval vereist is

In drie gevallen is volgens artikel 2:107a lid 1 BW in ieder geval goedkeuring van de AV vereist. Het eerste geval betreft een overdracht van de onderneming of vrijwel de gehele onderneming aan een derde. Al voorafgaand aan invoering van artikel 2:107a BW werd aangenomen dat daarvan geen sprake kon zijn zonder medewerking van de AV.1 In een andere visie zou het bestuur van de NV alle activa kunnen verkopen, uit de opbrengst daarvan de schuldeisers kunnen voldoen en vervolgens het restant van die opbrengst kunnen uitkeren aan de aandeelhouders. Vanuit economisch perspectief is dan sprake van ontbinding. Men duidt dit daarom ook wel aan als een ‘materiële liquidatie’.2 Volgens de minister is een dergelijk besluit naar zijn aard op voorhand zodanig ingrijpend voor de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming dat een goedkeuringsrecht voor de AV gerechtvaardigd is.3 Of inderdaad een overdracht van vrijwel de gehele onderneming is beoogd moet van geval tot geval worden bekeken.4

In de praktijk is de goedkeuring als bedoeld onder sub a van artikel 2:107a lid 1 BW veelal nodig wanneer een pre-wired herstructurering wordt afgesproken in het kader van een openbaar bod.14 De meest voorkomende variant van een dergelijke herstructurering is de pre-wired asset sale.15 Na een geslaagd openbaar bod waarbij minder dan 95% van de aandelen in de doelvennootschap is verkregen, kan hierdoor de onderneming door de doelvennootschap worden verkocht aan de bieder tegen een prijs die gelijk staat aan de biedprijs per aandeel onder het openbaar bod. Een bedrag dat gelijk staat aan het aantal minderheidsaandelen wordt betaald in contanten en het restant blijft verschuldigd. De doelvennootschap wordt na de verkoop van de onderneming ontbonden nadat een vereffeningsuitkering bij voorbaat is betaald.16 De bieder kan zo, door gebruikmaking van andere wettelijke mogelijkheden dan de uitkoopprocedure, 100% van de onderneming in handen krijgen.

Het geval onder sub b van artikel 2:107a lid 1 BW betreft het aangaan of verbreken van duurzame samenwerking van de NV of een dochtermaatschappij met een andere rechtspersoon dan wel als volledig aansprakelijke vennote in een commanditaire vennootschap of vennootschap onder firma, indien de samenwerking of verbreking van ingrijpende betekenis is voor de vennootschap. Dit ziet in de praktijk met name op het aangaan of verbreken van joint ventures.17 In dit soort gevallen kan het onzeker zijn of zij leiden tot een belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van NV of haar onderneming. Dat is alleen het geval indien de samenwerking van ingrijpende betekenis is. Of dat het geval is moet mede worden beoordeeld tegen de achtergrond van de grenzen die in de andere onderdelen zijn getrokken.18 Ook kunnen volgens de minister winstgevendheid en omzet goede aanwijzingen geven, of het gegeven dat het risicoprofiel van de NV sterk wijzigt door een beëindiging van samenwerking met een marktleider, die beschikt over vooraanstaande kennis over zijn product of een afzetkanaal voor een verwant product.19 Relevant voor de vraag of de joint venture leidt tot een identiteitswijziging is meen ik ook of het aangaan of verbreken van de joint venture een strategisch logische transactie behelst die past bij de gebruikelijke ondernemingsactiviteiten. De Hoge Raad overwoog in de HBG-beschikking (voorafgaand aan invoering van artikel 2:107a BW) al dat “…het bestuur van een vennootschap rechtens niet gehouden is het aangaan van een joint venture ter instemming of goedkeuring aan de algemene vergadering van aandeelhouders voor te leggen, wanneer die joint venture past in het profiel van de gebruikelijke en normale ondernemingsactiviteiten van de vennootschap”.20

Het geval onder sub c van artikel 2:107a lid 1 BW betreft het nemen of afstoten van een deelneming in het kapitaal van een vennootschap ter waarde van ten minste een derde van het bedrag van de activa volgens de balans met toelichting of, indien de vennootschap een geconsolideerde balans opstelt, volgens de geconsolideerde balans met toelichting volgens de laatst vastgestelde jaarrekening van de NV, door haar of een dochtermaatschappij. In de praktijk is dit derde geval het meest relevant. In meer dan 80% van de gevallen waarin goedkeuring werd gevraagd op grond van artikel 2:107a BW, was dat voor het nemen of afstoten van een deelneming.21 De uitleg van dit geval leidt nogal eens tot onduidelijkheid. Een beurs-NV zal veelal een geconsolideerde jaarrekening opstellen. De balans van die jaarrekening is dan relevant voor het bepalen van de waarde van de activa van de NV. Volgens de minister zijn hiervoor verschillende kwantitatieve drempels overwogen, maar geeft het balanstotaal een goed inzicht in de waarde van de met de vennootschap verbonden onderneming en is het daarom geschikt als criterium.22 Die stelling lijkt mij in algemene zin niet juist. In de praktijk wordt niet naar de balans van de onderneming gekeken om de waarde van de onderneming te bepalen.

De balans uit de jaarrekening zegt iets over de boekwaarde van activa en passiva op een moment in het verleden, terwijl de gebruikelijke waarderingsmethoden veelal iets zeggen over de reële waarde op het moment van waarderen, gelet op het te verwachten rendement in de toekomst. Aandeelhouders zullen juist in dat laatste geïnteresseerd zijn. Daarnaast is het balanstotaal niet noodzakelijkerwijs gelijk aan de werkelijke waarde van de activa en komen sommige waardevolle aspecten van de onderneming niet voor op een balans, zoals de concurrentiepositie en getalenteerd personeel. Hoe het ook zij, de minister vond blijkens de toelichting het ‘balanstotaal’ een geschikt criterium om de waarde van de onderneming mee aan te duiden. Hij bedoelt daarmee – volgens de toelichting – het geheel van de actief- respectievelijk passiefposten op de balans, wat naast het eigen vermogen ook voorzieningen en lang- en kortlopende schulden omvat.25 Dit is enigszins cryptisch geformuleerd, maar bedoeld is het totaal aan activa danwel het totaal aan passiva (dat laatste omvat zowel vreemd vermogen als eigen vermogen); dat is immers altijd hetzelfde bedrag. Niet bedoeld is de activa minus de passiva. In de wettekst is mogelijk daarom ook enkel “het bedrag van de activa” opgenomen. In de ABN AMRO-beschikking wordt ook het ‘balanstotaal’ genoemd, maar ook daar wordt slechts het totale bedrag aan activa in aanmerking genomen.26 Mijn conclusie is dat de waarde van de deelneming afgezet moet worden tegen de totale activa op de geconsolideerde balans (zonder dat bedrag te verminderen met de passiva).27 Onder IFRS wordt deze post gewoonlijk aangeduid als ‘total assets’.

Er is ook onduidelijkheid geweest over hoe de waarde van de deelneming moet worden berekend. De heersende leer is nu – als ik het goed zie – als volgt. Bij het afstoten van een deelneming moet gekeken worden naar de boekwaarde.28 Bij het verkrijgen van een deelneming moet gekeken worden naar de koopprijs.29 De minister merkte op dat op het moment dat het bestuur zich beraadt over het verwerven van een deelneming en in overleg treedt met de verkoper, het mogelijk nog niet duidelijk is of de transactie zo ingrijpend is dat aan de voorwaarden van artikel 2:107a BW wordt voldaan.30 Ook dit wijst erop dat bij het nemen van een deelneming gekeken moet worden naar de koopprijs (die is mogelijk nog niet definitief en daarom is er onduidelijkheid over of aan de voorwaarden wordt voldaan). De door de wetgever gekozen systematiek leidt in de praktijk tot scheve verhoudingen.

Het moge duidelijk zijn dat de criteria zoals genoemd in sub c van artikel 2:107a lid 1 BW niet goed zijn gekozen, waardoor het goedkeuringsrecht niet ziet op de transacties die voor aandeelhouders het meest relevant zijn. Ik zou er voor willen pleiten om voor beursvennootschappen te bepalen dat voor het vaststellen of goedkeuring vereist is van de AV relevant zijn (1) de (ver)koopprijs van de te verkrijgen of af te stoten deelneming, in verhouding tot (2) de marktkapitalisatie van de beursvennootschap (en niet de boekwaarde van de activa) zoals bepaald door de laatste slotkoers voorafgaand aan het moment van aankondiging van de transactie.34 Dit brengt zekerheid, omdat dat moment samenvalt met het moment van ondertekenen van de koopovereenkomst waarin al dan niet een voorwaarde van AV-goedkeuring moet worden opgenomen. Overigens zou bij een verkoop, ook in een dergelijke regeling, vooraf goedkeuring kunnen worden gevraagd. De beursvennootschap kan dan aangeven dat de te verwachten koopprijs mogelijk of in ieder geval de drempel van dit artikel zal overstijgen. Voor de praktijk verandert er dus niet veel, behalve dat er meer duidelijkheid zal bestaan over of de goedkeuring op juiste gronden al dan niet aan de AV wordt voorgelegd.

Niet-beursgenoteerde NV’s hebben uiteraard geen marktkapitalisatie die kan worden gerelateerd aan de beurskoers. Het zou dan ook mijn voorkeur hebben artikel 2:107a BW in het geheel niet van toepassing te laten zijn op niet-beursgenoteerde NV’s. Dit artikel is namelijk ingevoerd als onderdeel van een pakket aan maatregelen dat de positie van aandeelhouders moest versterken, welke wens met name bestond bij beursvennootschappen. Voor dat soort vennootschappen is deze regeling dan ook bedoeld. Veruit de meeste niet-beursgenoteerde NV’s zijn besloten NV’s35 die een eigen statutaire regeling kunnen optuigen. Daar heeft de AV in de praktijk al veel juridische en feitelijke macht en heeft een wettelijk goedkeuringsrecht niet veel toegevoegde waarde. Het gehele artikel 2:107a BW zou wat mij betreft wel moeten gelden voor beursgenoteerde BV’s. Een aanpassing zoals door mij voorgesteld zou zorgen voor een vereenvoudiging en bijdragen aan het praktisch nut van de regeling.