7.6.2.5 Derogerende werking van de redelijkheid en billijkheid

Stel dat de (onmiddellijke) voorzieningen die de ondernemingskamer kan treffen in het kader van noodzaakfinanciering, inderdaad strijdig zijn met art. 25 en/ of 29 van de Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht. Moet de ondernemingskamer een NV die uitsluitend met noodzaakfinanciering gered kan worden, dan maar met lege handen naar huis sturen? Of kunnen de desbetreffende regels ter zijde worden gesteld met een beroep op de derogerende werking van de redelijkheid en billijkheid? Dat zou vereisen dat de strekking van art. 25 en 29 van de Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht daardoor niet mag worden gewijzigd en dat de doelstellingen van de betrokken bepaling niet in het gedrang mogen komen.1 Aan die voorwaarde lijkt niet te worden voldaan.

De doelstelling van de Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht is om alle aandeelhouders in alle EU-staten een minimum beschermingsniveau te verzekeren.2 Dit minimum beschermingsniveau bestaat er onder meer in dat een aandeelhouder kan deelnemen aan de besluitvorming over de emissie en hen te beschermen tegen verwatering.3 Deze bescherming komt de aandeelhouder ook toe als de vennootschap in een financiële crisis situatie verkeert.4

Het Hof van Justitie van de EU sprak zich nog niet uit over het buiten toepassing laten van art. 29 Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht. De kans dat het Hof daarmee in zal stemmen, lijkt echter klein. De doelstelling van die bepaling kan niet meer worden gerealiseerd als het voorkeursrecht terzijde wordt gesteld, omdat deze nu juist beschermt tegen verwatering.

In het Kefalas-arrest5 beoordeelde het Hof van Justitie of een aandeelhouder misbruik maakt van art. 25 Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht, indien hij een emissie aanvecht op basis van het feit dat hij niet heeft kunnen deelnemen aan de besluitvorming, in het geval de vennootschap door deze emissie van de ondergang is gered, deze aandeelhouder daarvan profiteerde en geen gebruik maakte van zijn voorkeursrecht. Het Hof beantwoordde die vraag ontkennend in die zin dat het oordeelde dat van misbruik van recht pas sprake is als er aanvullende omstandigheden zijn. Aan welke concrete omstandigheden daarbijgedacht kan worden, is in de rechtspraak nog niet geheel opgehelderd.6 Wel oordeelde het Hof van Justitie enige jaren later7 dat het niet strijdig is met art. 25 Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht indien aandelen zonder betrokkenheid van de aandeelhoudersvergadering worden uitgegeven als dat gebeurd in een situatie waarin de financiële stabiliteit van de EU wordt bedreigd door een ernstige verstoring van de economie en het financieel stelsel van een lidstaat. Het Hof van Justitie onderkende dat dit oordeel afweek van de eerdere rechtspraak met betrekking tot art. 25 Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht. Het Hof legde uit dat dit zijn rechtvaardiging vindt in (rechts)ontwikkelingen die zich sindsdien voordeden. Het gaat dan om de derde fase van de Economische en Monetaire Unie, met de invoering van de euro, de instelling van het Eurosysteem en de daarmee verband houdende wijzigingen van EU-verdragen. Ik leid daaruit af dat het Kefalas-arrest onverkort geldt als de financiële stabiliteit van de EU niet in het gedrang is.

Deze Kefalas-zaak verschilde echter wezenlijk van de noodzaakfinancieringscasus. De desbetreffende emissie had plaatsgevonden op basis van regelgeving die aandeelhouders geheel uitsloot van de besluitvorming. Achteraf, toen de vennootschap er beduidend beter voorstond dan vóór de emissie, probeerde de aandeelhouder zijn voormalige positie terug te krijgen. Bij noodzaakfinanciering wordt de aandeelhouder uitgesloten van de besluitvorming vanwege zijn (voorgenomen) stemgedrag. Als hij voor de emissie zou stemmen, zou hij aan de besluitvorming mogen deelnemen, maar niet als hij tegen stemt.

Het mogelijke misbruik van art. 25 Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht ligt dus in het tegenstemmen. Dit, omdat de vennootschap door die tegenstem niet van het faillissement kan worden gered. Daardoor dupeert de dwarsliggende aandeelhouder ook nog eens alle overige partijen die een belang hebben bij continuïteit van de vennootschap, terwijl hij in beginsel zelf ook niet is gebaat met een faillissement. Het is denkbaar dat het Hof dat kwalificeert als misbruik van art. 25 Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht.

Enerzijds zou men kunnen betogen dat art. 25 Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht niet bedoeld is als veto van de aandeelhouders over het voortbestaan van de vennootschap. Tevens pakt art. 25 Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht bijzonder hardvochtig uit als het in de weg staat aan noodzaakfinanciering. Anderzijds kan worden betoogd dat de Europese wetgever nu eenmaal bepaalde minimumrechten aan aandeelhouders heeft willen geven en dat degenen die per se de vennootschap van de ondergang willen redden daarmee maar rekening moeten houden in hun reddingsplannen. Bovendien is de dwarsliggende aandeelhouder mogelijk irrationeel bezig, maar hij meent het wel, zodat lastig van een schijnhandeling kan worden gesproken.

En dan is er nog een andere manier om tegen bovenstaande problematiek aan te kijken. Die kijk is chauvinistisch, dus verwoord ik het maar zo cru als het is. Het Kefalas-arrest werd gewezen in een Griekse context. Griekenland had wetgeving die strijdig was met de Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht en was zo eigenwijs om die te handhaven. Daarop was Griekenland twee jaar voor het Kefalas-arrest gewezen.8 De prejudiciële vraag die in het Kefalas-arrest voorlag kon dus gezien worden als een tweede – nogal brutale – poging om de Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht niet te hoeven toepassen. Dat het Hof van Justitie in die omstandigheden weinig ruimte biedt voor afwijking van de Tweede Richtlijn Vennootschapsrecht is begrijpelijk. Er is echter geen reden om een land als Nederland zo kort te houden, als de ondernemingskamer een bedrijf van de ondergang probeert te redden. Of het Hof van Justitie er ook zo over denkt, valt te bezien.