Einde inhoudsopgave
Cessie (O&R nr. 70) 2012/VI.3.2.2
VI.3.2.2 Securitisation
M.H.E. Rongen, datum 01-10-2011
- Datum
01-10-2011
- Auteur
M.H.E. Rongen
- JCDI
JCDI:ADS362480:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Algemeen
Ondernemingsrecht / Algemeen
Goederenrecht / Verkrijging en verlies
Voetnoten
Voetnoten
Vaak wordt de negative pledge clausule gecombineerd met een pari passu clausule die inhoudt dat het de leningnemer alleen is toegestaan aan derden zekerheden te verschaffen, indien dezelfde of soortgelijke zekerheden ook worden verleend aan de financier ten gunste van wie de negative pledge clausule strekt.
Zie Patti 2005.
Zie § VII.7.2.2.
Hiervoor (nrs. 643 en 645) is betoogd dat de strekking van de negative pledge alleen nog niet met zich brengt dat een transactie die daarmee in strijd komt onder de reikwijdte van het beding valt.
Van een aantasting van het verhaalsaansprakelijke vermogen kan wel sprake zijn in het geval de originator de voor de vorderingen ontvangen koopprijs aanwendt voor de voldoening van bepaalde schuldeisers. De overige schuldeisers – waaronder de schuldeiser die de negative pledge heeft bedongen – kunnen daardoor worden benadeeld (vgl. o.a.: HR 22 mei 1992, NJ 1992, 526 (Bosselaar q.q./Interniber I)). Echter, de bestemming van de koopprijs is voor de vraag of de securitisationtransactie in strijd is met de strekking van de negative pledge in beginsel niet relevant. Het gaat er om of de transactie op zichzelf beschouwd in strijd komt met de strekking van de negative pledge. Dit kan het geval zijn, indien het tot de inhoud van de transactie behoort dat een bepaalde schuldeiser zal worden voldaan.
Van strijd met de strekking van de negative pledge clausule zou wel sprake kunnen zijn, indien de originator jegens het SPV instaat voor de inbaarheid van de gecedeerde vorderingen, hetgeen overigens zelden voorkomt. In dat geval vertoont de vorderingenverkoop vanuit een economisch oogpunt mogelijk gelijkenis met een door vorderingen gesecureerde geldlening, die het verhaalsaansprakelijke vermogen van de originator aantast. Zie hierna: § VII.6.1.3. Zoals hiervoor opgemerkt, is voor de vraag welke transacties door de negative pledge worden bestreken de strekking van de negative pledge clausule over het algemeen echter niet beslissend.
Zie over deze structuur: nr. 127, 1101, 1106 en 1107.
Zie nr. 179.
Het betreft dan een derdenpandrecht.
Niettemin is er één aspect van de hier besproken structuur waardoor de verpanding in strijd zou kunnen zijn met de (strekking van de) negative pledge clausule. De boete die de originator verschuldigd wordt bij het achterwege blijven van de levering van de verkochte vorderingen, fixeert de (vervangende) schadevergoeding waarop het SPV recht heeft en is gerelateerd aan de nominale waarde van de verkochte en verpande vorderingen ten tijde van het opeisbaar worden van de boete. In dit geval heeft het opeisbaar worden van de boete tot gevolg dat het debiteurenrisico weer voor rekening komt van de originator, zodat de verpanding van de vorderingen toch leidt tot een uitholling van het verhaalsaansprakelijke vermogen van de originator. Teneinde strijd met de (strekking van de) negative pledge te voorkomen, zou kunnen worden bepaald dat het verhaalsrecht van het SPV en de security trustee (de pandhouders) is beperkt tot de executieopbrengst van de verpande vorderingen.
Zie Wood 2007b, p. 75 en Cranston 2002, p. 316.
Vanwege het beoogde ‘off balance’-effect zal dit meestal niet het geval zijn, zie § II.2.3. Uitgesloten is het echter niet, in het bijzonder indien met de securitisation uitsluitend financieringsvoordelen worden beoogd.
Zie § II.2.3.
Zie art. 3:276, aanhef, BW.
In economische zin zijn onder ‘limited recourse’ financieringen ook die financiële transacties te verstaan waarin bepaalde activa aan een investeerder/financier worden verkocht en waarbij de investeerder/financier geen verhaal kan nemen op de vervreemder in het geval de activa onvoldoende opbrengsten genereren om de gepleegde investering (incl. een zeker rendement) terug te verdienen. Voorbeelden kunnen zijn: projectfinanciering, (old line) factoring, forfaiting, securitisation, sub-participaties in gesyndiceerde leningen, onderhandse verkopen van vorderingenportefeuilles e.d.
Naast gelden die beschikbaar zijn onder credit enhancement faciliteiten.
Zie § II.7.5.
HR 23 maart 2001, NJ 2003, 715, m.nt. Verstijlen (Ofasec/NTM). Zie nr. 645.
Wel kan het zijn dat de jaarrekening van het SPV overeenkomstig de toepasselijke jaarrekeningstandaarden (bv. IFRS) moet worden geconsolideerd met de jaarrekening van de originator. Zie nr. 36.
In een ‘contingent perfection structure’ (zie nr. 647) is dit anders. In deze structuur is het de originator, en niet het SPV, die de vorderingen ten behoeve van de obligatiehouders (via een ‘parallel debt’) aan een security trustee verpandt. Bedacht moet worden dat deze verpanding uitsluitend om juridisch-technische redenen door de originator geschiedt. Zolang de vorderingen nog niet aan het SPV zijn geleverd, is de originator daarvan de rechthebbende, zodat de verpanding in het belang van het SPV (die de economisch rechthebbende van de vorderingen is) door de originator dient plaats te vinden.
De uitgifte van de asset-backed securities kan daarentegen wel in strijd komen met een negative pledge clausule, indien het SPV een groepsmaatschappij van de originator is en de negative pledge zich ook uitstrekt tot zekerheidsverschaffing door groepsmaatschappijen.
Zie hierna: § VII.7.2.2. Zou dat wel het geval zijn, dan valt er meer te zeggen voor de stelling dat de door het SPV uitgegeven ABS gelijkgesteld moeten worden met door de originator zelf uitgegeven gesecureerde obligaties. Men zou kunnen menen dat het SPV dan slechts een “tussengeschoven” entiteit is. Niettemin meen ik dat ook in dit geval (op de hier genoemde gronden) in beginsel geen sprake is van een schending van de negative pledge (zie ook hierna).
Daarvoor zal vooral van belang zijn wat de marktperceptie van verschillende financiële instrumenten is.
Denk o.a. aan het insolventierisico, renterisico en risico van vervroegde aflossing.
Zie voor dit begrip: § II.10 en § III.4.
ABS worden voldaan uit de opbrengsten van een specifieke portefeuille van activa; gewone obligaties daarentegen uit de gehele geldstroom die in de onderneming van de uitgevende instelling wordt gegenereerd (men spreekt in dit verband wel van ‘general obligation debt’). ABS weerspiegelen de risico’s van de onderliggende vorderingenportefeuille; bij gewone obligaties is dat in beginsel niet zo.
Zie daarover: § II.7.5.3.
Uit de negative pledge kan van een andere partijbedoeling blijken. Het is mogelijk dat verschillende vormen van schuldpapier worden genoemd met geheel uiteenlopende risicoprofielen. Hieruit kan mogelijk worden afgeleid dat naar de bedoeling van partijen onder het begrip ‘notes’ of ‘bonds’ alle vormen van obligaties moeten worden begrepen en derhalve ook asset-backed securities die rechtstreeks door de originator worden uitgegeven. Daarentegen blijven in deze uitleg de door een SPV uitgegeven asset-backed securities op de hiervoor genoemde gronden wel buiten de reikwijdte van de negative pledge.
De zekerheidsverschaffing wordt wel door de negative pledge bestreken, indien de negative pledge ook de zekerheidsverschaffing voor onderhandse leningen verbiedt.
Investeerders zijn mogelijk eerder genegen de door het SPV uitgegeven obligaties te kopen, dan de door de orginator uitgegeven niet-gesecureerde obligaties.
Indien de secured loan een ‘limited recourse’ karakter heeft doordat de aflossing van de lening afhankelijk is gesteld van de opbrengsten van de in zekerheid gegeven activa, kan daarentegen worden betoogd dat in dat geval de door het SPV uitgegeven obligaties niet “soortgelijk” zijn aan door de originator uitgegeven ongesecureerde obligaties, omdat aan de obligaties een geheel ander betalings- en risicoprofiel is verbonden. Vgl. nr. 650.
De ‘secured loan’ structuur kan ook rechtstreeks in strijd komen met de negative pledge, indien de negative pledge naar haar bewoordingen ook de zekerheidsverschaffing voor obligaties uitgegeven door derden (waaronder groepsmaatschappijen) verbiedt en de originator een zekerheidsrecht eerste in rang zou vestigen ten behoeve van de houders van de door het SPV uitgegeven obligaties (een derdenpandrecht). Hetzelfde geldt naar mijn mening indien de zekerheidsrechten door het SPV worden gevestigd op grond van een herverpandingsbeding (art. 3:242 BW). Wel is het mogelijk dat het SPV zijn door zekerheden gedekte vorderingen uit hoofde van de ‘secured loan’ ten behoeve van de obligatiehouders aan een security trustee verpandt. De security trustee kan dan in zijn hoedanigheid van pandhouder de aan de verpande vorderingen verbonden zekerheidsrechten uitoefenen (zie § X.4.2).
Hetgeen onverlet laat dat de verkoop van een vorderingenportefeuille in het kader van een securitisation in strijd kan zijn met een anti-disposal clausule. Zie hierna: § VI.3.3.
646. Meestal geen strijd met negative pledge in onderhandse leningen. Een belangrijk aandachtspunt bij het uitvoeren van een securitisationtransactie is of de overdracht (of verpanding) van vorderingen mogelijk in strijd is met negative pledge clausules waaraan de originator zich in leningovereenkomsten heeft gebonden. De originator zal willen voorkomen dat leningen als gevolg van de schending van de negative pledge vervroegd opeisbaar worden en zal ook overigens de goede verstandhouding met zijn financiers niet op het spel willen zetten. Indien in de negative pledge clausule met zoveel woorden gewag wordt gemaakt van securitisationtransacties of van het vervreemden van vorderingen, is de situatie duidelijk: de leningnemer zal de toestemming van de betreffende financier moeten verkrijgen, wil hij zonder wanprestatie te plegen de securitisationtransactie kunnen aangaan.1
Het is overigens mogelijk dat de negative pledge zich weliswaar uitstrekt tot het aangaan van securitisationtransacties, maar tevens een expliciete uitzondering bevat voor securitisationtransacties die aan bepaalde voorwaarden voldoen, zoals de voorwaarde dat de leningnemer (originator) niet aansprakelijk kan worden gesteld voor verliezen op de overgedragen activa en de voorwaarde dat de uitstaande schuldverplichtingen ter zake van de securitisation (de ABS) niet een groter bedrag betreffen dan een bepaald percentage van het totaal aan balansactiva van de leningnemer.2
Daarbuiten zal een overdracht van vorderingen in het kader van een securitisationtransactie over het algemeen geen schending opleveren van (de strekking van) een negative pledge clausule. Zoals vermeld, zijn de bewoordingen van de negative pledge clausule meestal beperkt tot een verbod op het verschaffen van zekerheidsrechten. De overdracht van de vorderingen in het kader van een securitisation komt daarmee niet in strijd: de cessie kan in het normale geval immers niet worden aangemerkt als een zekerheidscessie van de originator aan het SPV.3 De cessie zal over het algemeen ook niet in strijd zijn met de strekking van de negative pledge clausule (voor zover die strekking bij de uitleg van het beding al een doorslaggevende betekenis heeft, zie hiervoor4). De verkoop van de vorderingen aan het SPV heeft op zichzelf niet een aantasting van het verhaalsaansprakelijke vermogen van de originator tot gevolg. Het SPV betaalt voor de over te nemen vorderingenportefeuille meestal een reële koopprijs en neemt bovendien het (merendeel van het) insolventierisico over dat aan de vorderingen is verbonden. De originator mag de voor de vorderingen ontvangen koopprijs onvoorwaardelijk behouden, ook indien bepaalde vorderingen in de portefeuille oninbaar blijken te zijn vanwege insolventie van de schuldenaar.5,6
647. Contingent perfection structure. Voor de invoering van de regeling van de stille cessie (art. 3:94 lid 3 BW) – en ook nog enige tijd daarna – is veelvuldig gebruikgemaakt van een structuur waarin de vorderingen aan het SPV worden verkocht, maar vooralsnog niet geleverd (de zogeheten ‘contingent perfection structure’). De levering vindt eerst plaats, indien zich bepaalde in de koopovereenkomst geformuleerde gebeurtenissen voordoen die kunnen duiden op een verslechterde financiële positie van de originator (de zogeheten ‘notification events’). Wel worden de vorderingen van meet af aan stil verpand aan de security trustee en het SPV.7 De vraag kan rijzen of deze verpanding wellicht in strijd komt met een negative pledge clausule waaraan de originator in een leningovereenkomst gebonden is.
In de meeste gevallen kan de vraag ontkennend worden beantwoord. De pandrechten worden niet gevestigd ter securering van vorderingen uit geldleningen die door de originator zijn aangegaan, maar strekken tot zekerheid van (i) een boete die de originator aan het SPV of de security trustee verschuldigd is, indien de levering van de vorderingen aan het SPV om wat voor reden dan ook niet geldig is of niet meer geldig kan geschieden en (ii) indirect (via bijvoorbeeld een ‘parallel debt’)8 tot zekerheid van de door het SPV uitgegeven obligaties.9 Echter, ook in het geval dat de negative pledge niet met zoveel woorden aangeeft voor welke of wiens schulden geen zekerheidsrechten mogen worden verleend – en de clausule derhalve naar haar bewoordingen in de weg staat aan elke zekerheid-verschaffing zowel voor eigen schulden als voor schulden van derden – leidt de verpanding van de vorderingen naar mijn mening, hoewel daarvan technisch gezien wel sprake is, in de meeste gevallen toch niet tot een schending van de negative pledge clausule. Gelet op de strekking van de negative pledge (het tegengaan van een uitholling van het verhaalsaansprakelijke vermogen) is een redelijke uitleg daarvan dat zij uitsluitend betrekking heeft op die gevallen waarin het verhaalsaansprakelijke vermogen van de originator door het verlenen van zekerheden wordt aangetast (zie ook hierna). Daarvan is in de structuur van verkoop met uitgestelde levering en verpanding geen sprake. De verpanding van de vorderingen door de originator is nodig, omdat de levering van de vorderingen aan het SPV vooralsnog achterwege blijft. Het pandrecht van het SPV voor de boete beoogt het recht op levering van het SPV jegens de originator te versterken. De uitgestelde levering betreft vorderingen die aan het SPV zijn verkocht zonder regresrecht van het SPV jegens de originator ter zake van oninbare vorderingen. Zoals vermeld, tast de verkoop het verhaalsaansprakelijke vermogen op zichzelf niet aan (zie hiervoor).10
Het pandrecht van de security trustee dat (indirect) strekt tot zekerheid van de door het SPV uitgegeven obligaties, wordt slechts om juridisch-technische redenen door de originator gevestigd. Dit pandrecht zou eigenlijk gevestigd moeten worden door het SPV, maar aangezien de originator vanwege de uitgestelde levering vooralsnog de juridisch rechthebbende van de te verpanden vorderingen blijft, wordt het pandrecht door de originator gevestigd. Ook hier geldt dat de verpanding niet in strijd is met de strekking van de negative pledge clausule. Het verhaalsaansprakelijke vermogen van de originator wordt door de verpanding niet aangetast. De verpande vorderingen zijn immers aan het SPV voor een reële koopprijs verkocht. De originator is enkel juridisch eigenaar van de vorderingen; het economisch belang bij de vorderingen is als gevolg van de verkoop overgegaan op het SPV.
648. Het SPV mag geen groepsmaatschappij van de originator zijn, indien de negative pledge zich ook uitstrekt tot zekerheidverschaffing door groepsmaatschappijen. Het is mogelijk dat de reikwijdte van de negative pledge clausule zich uitstrekt tot het verschaffen van zekerheden door dochter- of zustermaatschappijen van de leningnemer (originator). De clausule bepaalt in dat geval dat de leningnemer ervoor dient te zorgen dat zijn groepsmaatschappijen geen zekerheden zullen verlenen aan derden.11 Indien het SPV een groepsmaatschappij (dochter) is van de originator,12 zal de negative pledge clausule worden geschonden, aangezien in het normale geval het SPV al zijn activa in zekerheid dient te geven aan een security trustee ten gunste van de investeerders in de door het SPV uit te geven obligaties. Het SPV dient in dat geval, hetgeen overigens ook gebruikelijk is, als een ‘wees’-SPV te worden opgezet.13
649. Limited recourse lening en sub-participatie. Met hetgeen hiervoor in § 3.2.1.1 is opgemerkt over de uitleg van negative pledge clausules, is niet gezegd dat de motieven voor het overeenkomen van de negative pledge clausule in het geheel geen rol zouden spelen bij de uitleg daarvan. Gelet op de strekking van een negative pledge clausule in onderhandse leningen – het tegengaan van een uitholling van het verhaalsaansprakelijke vermogen – is het verdedigbaar dat bepaalde vormen van ‘limited recourse’ financiering niet onder de werking van de negative pledge vallen, ondanks het feit dat bij dit soort financieringen sprake kan zijn van de verlening van zekerheidsrechten in eigenlijke zin, zodat de transactie onder de bewoordingen van de negative pledge clausule valt. Onder ‘limited recourse’ financiering worden verstaan financieringen waarbij het verhaalsrecht van de financier is beperkt tot bepaalde activa14 die vaak ook aan de financier in zekerheid worden gegeven en waarbij mogelijk is overeengekomen dat de financiering enkel zal worden ingelost met de opbrengsten van de in zekerheid gegeven activa.15 Indien de waarde van de in zekerheid gegeven activa min of meer gelijk is aan het bedrag van de door de financier verstrekte financiering, zal degene ten gunste van wie de negative pledge clausule strekt niet door de zekerheidverschaffing worden benadeeld. Het ‘limited recourse’ karakter van de financiering brengt met zich dat het verhaalsaansprakelijke vermogen niet wordt aangetast.
Securitisation is in de regel als een vorm van ‘limited recourse’ financiering te beschouwen. De opbrengsten van de in de securitisation betrokken vorderingen vormen in beginsel16 immers de enige bron van inkomsten waarmee de door het SPV uitgegeven effecten worden terugbetaald. Het SPV aanvaardt het economisch belang bij de vorderingen. Meestal wordt een ‘cash-flow’ securitisation vormgegeven door middel van een verkoop en overdracht van vorderingen. In sommige gevallen wordt echter gebruikgemaakt van een ‘limited recourse’ geldlening (zieook hierna) of een sub-participatie met een verpanding van de te effectiseren vorderingen.17 Gezien de strekking van een negative pledge clausule is het verdedigbaar dat in deze structuren de verpanding niet door de negative pledge wordt getroffen, ook al valt zij wel onder de letter van de clausule. In economisch opzicht staan de sub-participatie en de ‘limited recourse’ lening gecombineerd met een verpanding gelijk aan een verkoop van de vorderingen. Van een uitholling van het verhaalsaansprakelijk vermogen is in beginsel geen sprake.
650. Meestal ook geen strijd met negative pledge in obligatieleningen. Hiervoor is erop gewezen dat een negative pledge clausule opgenomen in de voorwaarden van een obligatielening meestal een beperkte strekking en reikwijdte heeft. Meestal is zij beperkt tot zekerheidverschaffing voor soortgelijk schuldpapier als de obligaties ter zake waarvan de negative pledge is bedongen. Zij is erop gericht de relatieve waarde van de (ongesecureerde) obligaties veilig te stellen. In dit verband rijst de vraag of de obligaties die in het kader van een securitisation worden uitgegeven (de ‘asset-backed securities’) voor de toepassing van de negative pledge met door de originator uitgegeven gesecureerde obligaties (‘asset-secured bonds’) moeten worden gelijkgesteld. Moeten asset-backed securities niet worden aangemerkt als een bijzondere vorm van door zekerheden gedekte obligaties die weliswaar in veel gevallen niet door de originator worden uitgegeven, maar toch wel zijn te beschouwen als obligaties die ter zake van zijn financiering worden uitgegeven en die nadelig zijn voor de relatieve waarde van eerder uitgegeven niet-gesecureerde obligaties? Brengt de strekking van de negative pledge clausule dan niet met zich dat een uitgifte van asset-backed securities daarmee in strijd is?
Het antwoord op deze vraag hangt allereerst af van de uitleg die aan de negative pledge clausule moet worden gegeven, waarbij, zoals blijkt uit het hiervoor besproken arrest Ofasec/NTM,18 in beginsel doorslaggevende betekenis toekomt aan de bewoordingen van het beding. Veelal is het verbod van de negative pledge clausule naar zijn bewoordingen beperkt tot het verschaffen van zekerheden (in juridische zin) ter zake van door de uitgevende instelling zelf uit te geven obligaties. Assetbacked securities worden over het algemeen niet uitgegeven door de originator, maar door een SPV dat bovendien in de meeste gevallen vennootschapsrechtelijk niet aan de originator gelieerd is.19 Ook worden de zekerheden die ten gunste van de obligatiehouders dienen te worden gevestigd, door dit SPV verleend en niet door de originator.20,21 En zelfs al wordt voorbijgegaan aan het feit dat de ABS niet door de originator worden uitgegeven, dan geldt nog dat de originator geen zekerheden in eigenlijke zin verschaft. De overdracht van de vorderingen aan het SPV kan in het normale geval niet als een zekerheidsoverdracht worden aangemerkt, noch voor de ABS, noch voor een door het SPV aan de originator verstrekt krediet.22 Reeds op deze gronden valt de uitgifte van ABS niet onder de werkingssfeer van de negative pledge clausule.
Daaraan kan nog worden toegevoegd dat ABS niet gelijkgesteld kunnen worden met gewone obligaties, zodat de strekking van de negative pledge clausule niet in het geding is. Er is geen sprake van “soortgelijk schuldpapier”. Dit is overigens niet zozeer een kwestie van uitleg van de negative pledge clausule (wat betekent de term “soortgelijk schuldpapier”?), als wel een financieel-economische en feitelijke vraag.23 ABS kennen een geheel ander betalings- en risicoprofiel dan gewone (al dan niet gesecureerde) obligaties. De risicokarakteristieken van assetbacked securities worden bepaald door de risico’s verbonden aan de aan het SPV overgedragen activa,24 alsmede door de ‘financial support’25 die aan het SPV is verschaft. De risicokarakteristieken van gewone obligaties worden daarentegen hoofdzakelijk bepaald door de risico’s die de originator in zijn bedrijfsvoering loopt.26 Het gaat dan ook om wezenlijk verschillende effectensoorten en niet om “soortgelijke” effecten.
Verdedigbaar is dat hetzelfde geldt voor rechtstreeks door de originator (dat wil zeggen zonder tussenkomst van een SPV) uitgegeven ABS en door zekerheden gedekte ‘credit linked notes’.27 Hoewel de negative pledge in deze gevallen naar zijn bewoordingen kan zijn geschonden, staat de strekking van de negative pledge (bescherming van de relatieve waarde van de obligaties) niet aan de uitgifte van deze obligaties in de weg.28
651. Secured loan structuur. Tot slot zij opgemerkt dat in geval van securitisation soms gebruik wordt gemaakt van een secured loan structuur. In deze structuur wordt de opbrengst van de door het SPV uitgegeven obligaties doorgeleend aan de originator die als zekerheid voor de terugbetaling van de lening zekerheidsrechten vestigt op bepaalde activa. Ook in dit geval wordt de zekerheidverschaffing naar mijn mening in de meeste gevallen niet getroffen door een negative pledge clausule opgenomen in een obligatielening. De zekerheden worden immers verleend voor de door het SPV verstrekte onderhandse lening en niet voor door de originator uitgegeven “soortgelijke” obligaties.29 Het feit dat de door het SPV uitgegeven obligaties de relatieve waarde van door de originator uitgegeven obligaties nadelig kunnen beïnvloeden30 – omdat zij wat betreft betalings- en risicoprofiel overeenkomen met door de originator zelf uitgegeven obligaties en in de markt wellicht beschouwd worden als obligaties afkomstig van de originator31 – doet daaraan niet af (zie hiervoor). Dit kan anders zijn, indien het SPV geen reëel doel dient, maar enkel om kunstmatige redenen (bijvoorbeeld de ontduiking van de negative pledge) is tussengeschoven. In dat geval moet mogelijk worden aangenomen dat de door het SPV uitgegeven obligaties voor toepassing van de negative pledge moeten worden gelijkgesteld met door de originator uitgegeven ‘asset-secured bonds’.32
652. Conclusie. De conclusie is dat de overdracht of verpanding van vorderingen in het kader van een securitisation over het algemeen niet door een negative pledge clausule wordt bestreken.33 De overdracht of verpanding zal in het normale geval noch in strijd komen met de bewoordingen van de clausule, noch met de strekking daarvan. Dit is anders, indien de negative pledge clausule zich met zoveel woorden ook uitstrekt tot de vervreemding van vorderingen, al dan niet in het kader van securitisationtransacties, of indien de clausule een ‘catch all’ bepaling van die strekking bevat.