8.4.4.2 Hoe werkt forward casting?

De methode van forward casting houdt dus in dat eerst de koersinflatie wordt geschat op het moment waarop de misleidende mededeling (voor de eerste keer) werd gedaan en dat vervolgens de hypothetische koerslijn wordt geconstrueerd door vanaf het laatstgenoemde tijdstip vooruit te werken in de tijd, uitgaande van het bedrag van de geschatte koersinflatie op het moment waarop de misleiding begon. In deze paragraaf bespreek ik eerst de situatie waarin de misleiding bestaat uit (het doen van) één enkele mededeling (c.q. het eenmalig achterhouden van relevante informatie). Voor het schatten van de koersinflatie op het moment waarop de misleidende mededeling werd gedaan, zijn in dat geval in beginsel twee methoden beschikbaar.

De eerste manier om de koersinflatie te schatten is door te kijken naar de koersstijging die, gecorrigeerd voor het koerseffect van macro-economische en/of sectorspecifieke informatie, plaatsvond vlak nadat de misleidende mededeling werd gedaan.1 De omvang van deze residuele koersstijging kan worden bepaald door een event study uit te voeren rondom het tijdstip waarop deze mededeling werd gepubliceerd. Deze residuele koersstijging vormt dan het eerste aanknopingspunt voor (het verloop van) de hypothetische koerslijn aan het begin van het tijdvak van de misleiding. Hoewel het op deze wijze vaststellen van de koersinflatie relatief eenvoudig is, moet worden benadrukt dat deze methode alleen maar kan worden toegepast, wanneer (i) de misleiding bestond uit het actief publiceren van een misleidende mededeling, (ii) deze mededeling voor de markt als een positieve verrassing kwam en (iii) de litigieuze informatie nog op geen enkele wijze door de markt werd verwacht.2 Bestond de misleiding echter uit (i) het niet publiceren van relevante informatie (de misleidende omissie), (ii) het actief publiceren van een misleidende mededeling teneinde een negatieve verrassing daarmee te voorkomen (of althans, een grotere (negatieve) verrassing te voorkomen dan de verrassing waarmee de markt thans werd geconfronteerd), of (iii) werd de in de misleidende mededeling vervatte informatie reeds geheel of gedeeltelijk door de markt verwacht, dan werkt een event study uitgevoerd rondom het tijdstip waarop de misleiding begon niet (althans, dan is de uitkomst daarvan onbetrouwbaar). Voor de uitleg waarom een event study in deze gevallen niet werkt, verwijs ik naar § 8.4.2.2.

Een tweede manier om de koersinflatie te schatten op het moment waarop de misleidende mededeling werd gepubliceerd, is door gebruik te maken van een zogenoemde ‘response coefficient’.3 Bestaat de misleiding uit het te gunstig voorstellen van financiële resultaten, dan gaat het hier om een zogenoemde ‘earnings response coefficient’.4 Een earnings response coefficient (‘ERC’) is een coëfficiënt (of parameter) die de gevoeligheid uitdrukt waarmee de beurskoers reageert op zogenoemde ‘earnings surprises’.5 Een earnings surprise is het verschil tussen de (met een bepaalde financiële publicatie) gerapporteerde winst en de op het moment van deze publicatie door de markt verwachte winst. Het schatten van de koersinflatie met behulp van een ERC is gebaseerd op het basisprincipe van de efficiënte markt dat de beurskoers alleen reageert op nieuwe en/of onverwachte informatie en niet op informatie die reeds bekend was en/of die reeds door de markt werd verwacht. De methode houdt kort gezegd in dat eerst wordt bepaald met welke earnings surprise de markt zou zijn geconfronteerd als de vennootschap – in plaats van misleidende – juiste resultaten zou hebben gepubliceerd. Vervolgens wordt geschat in welke (hypothetische) koersreactie deze onverwachte – doch juiste – resultaten zouden hebben geresulteerd. Bij het schatten van deze (hypothetische) koersreactie wordt gebruik gemaakt van eerdere handelsdagen waarop de onderzochte vennootschap onverwachte resultaten publiceerde, waarbij wordt gekeken naar (de grootte van) het effect waarmee de koers op deze onverwachte resultaten reageerde. Wat hierbij in concreto wordt gedaan, is dat eerst aan de hand van regressieanalyse een relatie wordt geschat tussen enerzijds de earnings surprise waarmee de publicatie van onverwachte resultaten gepaard gaat en anderzijds de (residuele) koersreactie die de desbetreffende publicatie teweegbrengt (de parameter die deze relatie karakteriseert is de genoemde ERC).6 Als schatting (ook wel genoemd ‘proxie’) van het door de markt verwachte resultaat (dat nodig is om de surprise te kunnen bepalen) wordt hierbij meestal gebruik gemaakt van de op het moment van publicatie van de resultaten bestaande consensus-analistenvoorspelling.7 Vervolgens wordt de zojuist geschatte relatie toegepast op de (hypothetische) earnings surprise waarmee de markt bij afwezigheid van de misleiding zou zijn geconfronteerd en aldus wordt een schatting verkregen van de (hypothetische) koersreactie die zou zijn geobserveerd als – in plaats van misleidende – juiste resultaten zouden zijn gepubliceerd. Algebraïsch ziet dit er als volgt uit:8

waarbij art staat voor de koersreactie, exclusief het koerseffect van macro-economische en sectorspecifieke informatie, die op tijdstip t naar verwachting wordt geobserveerd naar aanleiding van de publicatie van onverwachte financiële resultaten, EPS_t staat voor de earnings per share die op tijdstip t worden gepubliceerd, E [ EPS_t] staat voor de earnings per share die (voorafgaand aan de publicatie van de daadwerkelijk gerealiseerde earnings per share) op tijdstip t door de markt werden verwacht, (EPS_t – E[ EPS_t ]) derhalve staat voor de earnings surprise waarmee de markt op tijdstip t wordt geconfronteerd en waarbij b staat voor de geschatte earnings response coefficient.9

Bij het schatten van de hypothetische koersreactie die bij publicatie van – in plaats van misleidende – juiste en volledige informatie zou zijn geobserveerd (de zojuist geschatte art), is nog geen rekening gehouden met het koerseffect van macro-economische en sectorspecifieke informatie. Teneinde de totale hypothetische koersreactie te bepalen die bij afwezigheid van de misleiding zou hebben plaatsgevonden, moeten deze factoren nog wel in de analyse worden verdisconteerd. Ook in de hypothetische situatie zonder misleiding zou de koers namelijk door macro-economische en sectorspecifieke informatie zijn beïnvloed. De totale hypothetische koersreactie kan worden verkregen door bij de geschatte art het koerseffect veroorzaakt door macro-economische en sectorspecifieke informatie op te tellen. Deze totale hypothetische koersreactie vormt dan het eerste aanknopingspunt voor (het verloop van) de hypothetische koerslijn aan het begin van het tijdvak van de misleiding. Het koerseffect van de misleiding kan vervolgens worden berekend door de totale hypothetische koersreactie die bij afwezigheid van de misleiding zou zijn geobserveerd te vergelijken met de totale (feitelijke) koersreactie die thans op het moment van publicatie van de misleidende mededeling werd geobserveerd en daarna het verschil tussen beide koersreacties te bepalen.

Hoe het schatten van de koersinflatie met behulp van een ERC in de praktijk precies werkt, laat zich het beste illustreren aan de hand van een voorbeeld.10

In het voorgaande werd ervan uitgegaan dat de misleiding bestond uit het publiceren van misleidende financiële resultaten en dat voor het schatten van de koersinflatie derhalve gebruik kon worden gemaakt van een earnings response coefficient. Maar ook als de misleiding een andere vorm aanneemt dan het te gunstig voorstellen van het financiële resultaat van de vennootschap, kan voor het schatten van de koersinflatie gebruik worden van een response coefficient. Er moet dan alleen wel voor een andersoortige response coefficient worden gekozen dan een earnings response coefficient. Wat voor een response coefficient precies wordt gebruikt, hangt af van het soort informatie waarop de misleidende mededeling of omissie betrekking heeft. Bestaat de misleiding er bijvoorbeeld uit dat de vennootschap de risico’s waaraan haar subprime beleggingen bloot staan te gunstig heeft voorgesteld, dan kan gedacht worden aan het hanteren van een zogenoemde ‘subprime exposure response coefficient’.15