8.4.4.4 Voor- en nadelen van forward casting ten opzichte van back casting

Het construeren van de hypothetische koerslijn door middel van forward casting heeft verschillende voordelen ten opzichte van het construeren van deze lijn door middel van back casting. Ik noem hier een aantal voordelen.

Een eerste voordeel van de forward casting-methode ten opzichte van de back casting-methode is dat zij is gebaseerd op marktverwachtingen en daarmee het basisprincipe van een efficiënte markt tot uitgangspunt wordt genomen dat de beurskoers alleen reageert op nieuwe en/of onverwachte informatie en niet op informatie die reeds bekend was en/of die reeds door de markt werd verwacht. Aldus sluit zij beter dan de back casting-methode aan bij de wijze waarop effectenmarkten in werkelijkheid werken en daarmee heeft zij een hoger realiteitsgehalte.

Een tweede voordeel van de forward casting-methode is dat zij zich goed voor toepassing leent als de misleiding bestaat uit verschillende opeenvolgende misleidende mededelingen die over een langere periode worden gedaan en die vervolgens door middel van één enkele disclosure worden gecorrigeerd. Hier zijn in beginsel twee redenen voor aan te voeren. In de eerste plaats wordt bij toepassing van de forward casting-methode in de analyse verdisconteerd dat het bij verschillende opeenvolgende misleidende mededelingen in het algemeen zo is dat de koersinflatie die zich aan het eind van het tijdvak van de misleiding heeft gevormd, groter is dan de koersinflatie die aanwezig was eerder in het tijdvak van de misleiding.1 Zo zal in de situatie waarin de opeenvolgende mededelingen gaandeweg meer misleidend worden, waardoor het totale misleidende beeld per (nieuwe) misleidende mededeling wordt versterkt,2 met forward casting een stapsgewijze toename van de koersinflatie worden gemodelleerd.3^,4 Bij forward casting heeft men dus niet te maken met het probleem dat zich bij back casting kan voordoen dat de residuele koersreactie die op het moment van de bekendwording van de misleiding wordt gemeten, geen representatieve maatstaf vormt voor de koersinflatie die aanwezig was eerder in het tijdvak van de misleiding. Deze koersreactie vormt in dat geval geen representatieve maatstaf, omdat zij niet slechts het koerseffect weerspiegelt van één enkele misleidende mededeling die tijdens het tijdvak van de misleiding is gedaan, maar – in plaats daarvan – het cumulatieve effect van verschillende misleidende mededelingen die over het tijdvak van de misleiding zijn gedaan.5 De tweede reden waarom de forward casting-methode bij verschillende opeenvolgende misleidende mededelingen geschikt(er) is om de hypothetische koerslijn te construeren, is dat hiermee in de analyse wordt verdisconteerd dat de mededelingen die eerder in het tijdvak van de misleiding zijn gedaan, na verloop van tijd hun relevantie verliezen en zullen worden achterhaald door mededelingen die recent(er) zijn gedaan. Dit laatste heeft tot gevolg dat de koersinflatie die eerder in het tijdvak van de misleiding (als gevolg van de ‘oude’ misleidende mededelingen) is ontstaan, geleidelijk ‘uitdooft’ en zal worden vervangen door ‘nieuwe(re)’ koersinflatie’ veroorzaakt door de recente(re) misleidende mededelingen. Dit mechanisme van het als gevolg van nieuwe misleidende mededelingen geheel of gedeeltelijk ‘verversen’ van de bestaande koersinflatie wordt in de analyse verdisconteerd, doordat na elke (nieuwe) misleidende mededeling steeds wordt gekeken in hoeverre de markt bij (de veronderstelde hypothetische) publicatie van juiste en volledige informatie haar toekomstverwachtingen zou hebben bijgesteld, en vervolgens wordt gekeken in hoeverre de markt – uitgaande van de aangepaste verwachtingen voor de hypothetische situatie zonder misleiding – bij de eerstvolgende mededeling zou zijn verrast, als deze mededeling – in plaats van misleidend – juist en volledig zou zijn geweest. Bij toepassing van de back casting-methode wordt het zojuist beschreven mechanisme per definitie niet in de analyse verdisconteerd, omdat bij deze methode op geen enkele wijze rekening wordt gehouden met de (ontwikkeling van de) toekomstverwachtingen van de markt in de hypothetische situatie zonder misleiding.

Een derde voordeel van de forward casting-methode is, dat men – anders dan bij back casting – voor het construeren van de hypothetische koerslijn niet afhankelijk is van (de uitkomst van) een event study waarmee het bedrag van de (resterende) koersinflatie op het moment van de bekendwording van de misleiding wordt bepaald. Dit is een voordeel, omdat verschillende complicaties waarmee men bij een event study wordt geconfronteerd, daarmee worden vermeden (zie over deze complicaties reeds § 8.4.2.4 en § 8.4.3.3). Zo speelt bij forward casting in beginsel niet het probleem dat het koerseffect van de misleiding moeilijk (met enige exactheid) kan worden vastgesteld, omdat tijdens de event period sprake is van confounding events of omdat de corrigerende mededeling wordt gecombineerd (of toevalligerwijs samenvalt) met de publicatie van andere (niet aan de misleiding gerelateerde) bedrijfsspecifieke informatie.6^,7Ook speelt bij forward casting niet het probleem dat lastig een schatting van de koersinflatie kan worden verkregen, omdat de koersdaling die als gevolg van de corrigerende mededeling intreedt tevens het koerseffect van verschillende typen gevolgschade weerspiegelt. Verder heeft men bij forward casting in beginsel ook niet te maken met de verschillende problemen die kunnen spelen bij het kiezen van de juiste (lengte en ligging van de) event window, die de event study (nog) complexer maken (zie in dit verband § 8.4.2.3 sub b). Worden deze problemen niet op adequate wijze opgelost, dan kan dat bij back casting tot gevolg hebben dat het verloop van de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding op onzuivere wijze wordt vastgesteld. Overigens moet dit laatste voordeel wel in zoverre worden genuanceerd, dat als het vanwege (praktische) problemen bij het vaststellen van de event window niet lukt om het uit de koers lopen van de koersinflatie goed in kaart te brengen, dit ook bij toepassing van forward casting tot complicaties kan leiden. Ook bij forward casting weet men dan namelijk niet hoe de hypothetische koerslijn (en daarmee de koersinflatie) aan het eind van het tijdvak van de misleiding moet worden gemodelleerd.8

Aan de forward casting-methode kleven echter ook nadelen. Zo is een belangrijk nadeel van deze methode dat lang niet altijd voldoende data beschikbaar zijn om een betrouwbare bedrijfsspecifieke response coefficient te kunnen schatten.9 Dit probleem doet zich bijvoorbeeld voor wanneer het litigieuze effect nog niet zo lang in de notering is opgenomen, waardoor slechts een korte historie van koersdata beschikbaar is met daarin slechts een beperkt aantal relevante koersreacties.10 Ook kan dit probleem zich voordoen wanneer de aansprakelijk gestelde vennootschap geen (of slechts een beperkte) historie heeft in het publiceren van de soort informatie waarop de misleidende mededeling of omissie betrekking heeft. Een mogelijke oplossing voor dit probleem is dat voor het schatten van de response coefficient geen gebruik wordt gemaakt van de koersdata van de aansprakelijk gestelde vennootschap, maar dat – in plaats daarvan – gebruik gemaakt wordt van de koersdata van een vergelijkbare vennootschap afkomstig uit de dezelfde sector (een zogenoemde ‘peer’).11 Uiteraard werkt deze oplossing alleen wanneer voor de desbetreffende peer wel voldoende koersdata beschikbaar zijn om een betrouwbare response coefficient te kunnen schatten. Een alternatieve oplossing voor het genoemde probleem is om de response coefficient op cross sectionele basis12 te schatten.13 Dit houdt in dat bij het schatten van de response coefficient gebruik gemaakt wordt van een cross sectionele dataset bestaande uit een verzameling van (historische) publicaties met bijbehorende koersreacties afkomstig van verschillende vennootschappen (in plaats van alleen van de aansprakelijk gestelde vennootschap). Bij deze oplossing wordt dus eigenlijk geen bedrijfsspecifieke response coefficient geschat, maar wordt als alternatief een soort sectorspecifieke response coefficient geschat. Ferrell en Saha noemen in dit verband het voorbeeld van de vennootschap die haar subprime exposure heeft verzwegen of te gunstig heeft voorgesteld.14 Wil men in zo’n geval het koerseffect van de misleiding schatten aan de hand van een subprime exposure response coefficient, dan zal deze coëfficiënt op cross sectionele basis moeten worden geschat. Voor nagenoeg alle beursgenoteerde financiële instellingen geldt namelijjk dat zij slechts een zeer beperkte historie kennen wat het publiceren van (blootstelling aan) subprime risico’s betreft.

Tot slot merk ik nog op dat ik als nadeel van forward casting ten opzichte van back casting bewust niet noem dat forward casting niet geschikt is voor het vaststellen van de koersschade bij misleiding in het kader van een beursgang. Forward casting is in dat geval niet geschikt, omdat in de periode rond een beursgang geen sprake is van (voldoende) efficiënte marktwerking.15 Het koerseffect van de misleiding dat met behulp van een response coefficient wordt geschat, vormt in dat geval dus geen representatieve maatstaf voor de door de misleiding veroorzaakte inflatie in de uitgifteprijs, de introductiekoers en/of de koers die daarna tot stand komt in de directe after market. Toch zou ik dit niet als nadeel van forward casting ten opzichte van back casting willen aanmerken, omdat men bij back casting met precies hetzelfde probleem te maken heeft. Ook bij back casting speelt namelijk de complicatie dat – vanwege de afwezigheid van (voldoende) efficiënte marktwerking in de periode rond een beursgang – de residuele koersdaling die (met behulp van een event study) wordt gemeten op het moment waarop de misleiding bekend wordt, geen representatieve maatstaf is voor de inflatie in de uitgifteprijs, de introductiekoers en/of de koers die daarna tot stand komt in de directe after market.