8.7 Kredietverlening in het voordeel van crediteuren?

Een aantal rechters heeft overwogen dat achterstelling niet dient plaats te vinden indien het door de aandeelhouder verstrekte krediet het belang van de vennootschapscrediteuren heeft gediend. Dit lijkt een voor de hand liggend argument tegen achterstelling; door de vennootschap meer vermogen te verschaffen, verleent de aandeelhouder financiële steun die vaak ook het belang van de crediteuren zal bevorderen. Of een bepaald krediet daadwerkelijk in het belang van de crediteuren was, blijkt echter achteraf vaak moeilijk vast te stellen. Exemplarisch voor dit probleem is de eerder genoemde Comstock-uitspraak, waarin het United States Supreme Court erg verdeeld was over deze kwestie.1 Een nipte meerderheid van het Supreme Court meende dat de kredietverlening van de moedervennootschap in het belang van de dochtervennootschap en haar crediteuren was geweest. Dit oordeel werd echter niet gedeeld door de vier dissenting justices. Het is de moeite waard om op dit verschil van mening nader in te gaan.

De Comstock-zaak zag op de reorganisatie van een insolvente spoorwegmaatschappij. De onderneming bestond uit een samenstel van vennootschappen waarvan een groot deel gefailleerd was. De hier te bespreken procedure zag op de vordering van het insolvente Missouri Pacific (MOP) op haar eveneens insolvente dochtervennootschap Texas and Mexico Railway Co. (NOTM). De grondslag van de vordering betrof een veelheid aan leningen (en daarmee samenhangende renteverplichtingen) die MOP aan NOTM had verstrekt. Op de aandelen die MOP hield in het kapitaal van NOTM rustte een pandrecht ten behoeve van een groep obligatiehouders van MOP; Comstock was één van die obligatiehouders. MOP trachtte in de reorganisatie haar vordering op NOTM voldaan te krijgen, waardoor haar obligatiehouders hun zekerheidsobject (de aandelen in NOTM) in waarde zagen afnemen. Comstock en een aantal andere obligatiehouders verzetten zich daarom tegen de vordering van MOP op NOTM. Zij stelden dat het verstrekte krediet er primair op zag om omvangrijke dividendbetalingen van NOTM aan MOP mogelijk te maken. De dividenden verhielden zich niet met de slechte financiële conditie van NOTM en het feit dat zij grote investeringen diende te doen. Zodoende zou MOP haar controle over NOTM in haar eigen belang en ten detrimente van NOTM en haar schuldeisers hebben uitgeoefend.

Het US Supreme Court stelde vast dat de dividenden gefinancierd werden uit vrije reserves en ook anderszins niet in strijd waren met het vennootschapsrecht. Hoewel NOTM al enige tijd geen winst meer maakte, waren de in voorgaande jaren behaalde winsten nog steeds voor uitkering vatbaar. Het feit dat de vennootschap ten tijde van de uitkeringen grote investeringen diende te doen in haar activa, deed daaraan niets af. Noch de wet, noch public policy vereiste volgens het Supreme Court dat dergelijk investeringen werden gefinancierd uit behaalde winsten of dat de vennootschap in een tijd van teruglopende winsten van de uitkering van vrije reserves afzag. Het Supreme Court overwoog dat hoewel het aantrekken van leningen ter financiering van dividenden en investeringen op zichzelf dus niet verkeerd is, de Deep Rock doctrine niettemin van toepassing kan zijn indien de financiering in strijd met de goede trouw plaatsvindt en het belang van de moedervennootschap ten koste van dat van de dochter bevordert. In het onderhavige geval oordeelde het Supreme Court dat daarvan geen sprake was. Sterker nog: op basis van de feiten2 oordeelde het Supreme Court dat de kredietverstrekking juist het belang van NOTM (en haar crediteuren) had bevorderd.3

De dissenting minority was echter een andere mening toegedaan. In zijn dissenting opinion overwoog justice Murphy dat zijns inziens een analyse vereist was van de verschillende transacties tussen MOP en NOTM. Het District Court had vastgesteld dat de door MOP verstrekte leningen primair bedoeld waren om verbeteringen aan de activa van NOTM en haar dochtermaatschappijen te financieren. Daarom oordeelde dat Court dat de kredietverstrekking in het belang van NOTM en haar crediteuren was geweest. Uit de analyse van Murphy bleek echter dat iedere keer als MOP een lening verstrekte aan NOTM, bijna gelijktijdig een dividenduitkering van NOTM aan MOP plaatsvond. Murphy concludeerde dat NOTM over te weinig kasmiddelen beschikte om zowel de noodzakelijke investeringen, als de dividenden te financieren. Indien de dividenden niet zouden zijn uitgekeerd, waren er voldoende middelen geweest om de investeringen te financieren. De conclusie van Murphy luidde dat de door MOP verstrekte leningen het oogmerk hadden de dividenduitkeringen aan haar mogelijk te maken.4 Uit de feiten bleek dat NOTM onvoldoende kasstromen had om de dividenden op eigen kracht te financieren. De door MOP verstrekte liquiditeiten verholpen dit probleem.

Naast een tekort aan liquiditeiten, liet ook de solvabiliteit van NOTM vaak geen uitkering van dividend toe, mede vanwege het feit dat de vennootschap grote verliezen maakte. De voor de uitkering vereiste vrije reserves werden gecreëerd door de grootste dochtermaatschappij van NOTM, Brownsville Inc., dividenden te doen uitkeren aan NOTM. Brownsville beschikte echter nimmer over de financiële middelen om deze dividenden betaalbaar te stellen. Deze bleef zij NOTM dan ook schuldig;5 de dividenden betroffen louter papieren transacties teneinde NOTM in staat te stellen dividend uit te keren aan MOP.

De conclusie van Murphy kwam er in de kern op neer dat de financieringsconstructie in feite een carrousel inhield dat MOP in staat stelde vermogen te onttrekken aan haar dochter- en kleindochtervennootschappen, ondanks hun penibele vermogensposities. De vordering uit hoofde van de kredietverlening had daarom moeten worden achtergesteld, aldus de vier dissenting rechters.