Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/21.4.2
21.4.2 Doelstellingen van de publicatieverplichtingen van (wijzigingen in) zeggenschaps- en kapitaalbelangen
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS577858:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Recent bijvb. door de Europese regelgever in overweging 1 en in, met name, overweging 18, van de Transparantierichtlijn: '[h]et publiek moet op de hoogte worden gebracht van wijzigingen in belangrijke deelnemingen in uitgevende instellingen waarvan aandelen worden verhandeld op een gereglementeerde markt. Deze informatie moet beleggers in staat stellen aandelen te verwerven of over te dragen met volledige kennis van wijzigingen in de stemverhoudingen; zij zou tevens moeten bijdragen tot een efficiënter toezicht op aandelen-uitgevende instellingen en de algemene markttransparantie op het gebied van belangrijke kapitaalbewegingen moeten vergroten.' Op p. 3 van de MvT bij het voorstel voor de Wet de Wet melding zeggenschap en kapitaalbelang in effectenuitgevende instellingen (Kamerstukken II, 2002/20035, 28 985, nr. 3) noemt de Nederlandse regering vergelijkbare doelen, hoewel de nadruk daarbij sterker lijkt te liggen op 'de werking van de effectenmarkt'.
Uitvoerig hierover de diepgravende uiteenzetting van Schouten (2009a), in het bijzonder p. 6-32. Een voorbeeld in de jurisprudentie is Rechtbank Amsterdam 16 november 2006, JOR 2007/18, m.nt. Leijten.
Zie Huizink (1998), p. 131-133.
Aldus p. 2 van de MvT bij het voorstel voor de (eerste) WMZ (Kamerstukken II, 1989/1990, 21 492, nr. 3).
Vgl. p. 2 van de Nota naar aanleiding van het verslag bij het voorstel voor de (eerste) WMZ (Kamerstukken II, 1990/1991, 21 492, nr. 8).
Aldus de regering op p. 2 van Nota naar aanleiding van het verslag bij het voorstel voor de (eerste) WMZ (Kamerstukken II, 1990/1991, 21 492, nr. 8). Huizink (1998), p. 132-133, meent dat de doelstelling van de WMZ hiermee wel erg ruim wordt getrokken. Hij stelt (p. 133) 'dat de WMZ niet in het leven is geroepen ten behoeve van de bescherming van de belangen van aandeelhouders van beursvennootschappen, maar veeleer te bescherming van de belangen van [zoals hij het noemt] 'beleggers'. De WMZ is niet ingevoerd met het oog op de onderlinge verhouding van aandeelhouders in een bepaalde ter beurze genoteerde vennootschap maar met het oog op beurshandel in aandelen.' Naar mijn mening is dat een te beperkte opvatting van hetgeen het doel van de WMZ was. Slagter (1997), p. 145 meent dat de meldingen ex de MWZ wel voor meer belanghebbenden van belang is, 'in de eerste plaats voor de vennootschap zelf.'
In dezelfde zin: Schouten (2009a), p. 6 e.v., met verdere verwijzingen.
Te stellig (en beperkt) is om die reden naar mijn menig zienswijze van Huizink (1998), p. 133, dat de 'kring van personen en instellingen in wie belang de meldingsplicht in het leven is geroepen [primair bestaat uit] de instellingen die effectenbeurzen in stand houden (...) voor zover schending van de meldingsplicht een efficiënte werking van de markt frustreert (cursv. J.B.S.H.).'
Vgl. over deze als tweede en derde deeldoelstelling genoemde elementen van de hoofddoelstelling om bij te dragen aan de adequate werking van de effectenmarkten: § 3.2 en 3.3 van hoofdstuk 7. De link met de 'disciplinerende werking van de markt' — in het bijzonder de 'market for corporate control' wordt door meer auteurs gelegd. Vgl. Raaijmakers (1997), p.111 en Slager (1997), p. 145. Botter/Visser (1998), menen dat (eerste) WMZ en WMZ 1996 (zelfs) uitsluitend voorzagen in een'early wanring signal voor een vennootschap voor het activeren van beschermingsconstructies.'
In die zin ook: Schouten (2009a), p. 7 e.v. Schouten ziet deze kosten overigens als een element van het adequaat functioneren van de effectenmarkt, waar dit in mijn visie (vgl. § 2.2 van hoofdstuk 7 en § 1.4 van hoofdstuk 17) deel uitmaakt van het terugdringen van 'agency-problemen' binnen beursvennootschappen.
Ook de Rechtbank Amsterdam 16 november 2006 inzake Stork/Centaurus e.a. ( JOR 2007/ 18, m.nt. Leijten) oordeelde, in r.o. 4.7, dat '[u]it de wetshistorie volgt dat de Wmz 1996 beoogt de transparantie van de effectenmarkten te bevorderen, teneinde het vertrouwen in de effectenmarkt te vergroten en een goede werking daarvan te verzekeren. Ook de vennootschap behoort daarbij, als een van de op de effectenmarkten actieve partijen, tot de kring van belanghebbenden.' Met annotator Leijten (in onderdeel 5 en 6) meen ik dat de door de rechtbank aangelegde toets van het vereiste belang — de rechtbank overweegt (in r.o. 4.7) 'dat de vennootschap bij de uitoefening van haar bevoegdheid oplegging van de in de WMZ 1996 opgenomen civiele sancties te vorderen, slechts dan een voldoende zwaarwegend belang heeft indien zij zulks doet met het oog op voorkoming of herstel van een daadwerkelijke verstoring van de transparantie van de effectenmarkt' — niet overtuigend is. Terecht merkt Leijten op (in onderdeel 6) dat 'buiten kijf staat dat de wetgever met de introductie van deze [civielrechtelijke] sancties beoogd heeft dat degenen die door een overtreding van de Wmz het meest rechtstreeks in hun belang worden getroffen, onder wie dus de betrokken vennootschap, zelf in rechte zouden kunnen optreden ter handhaving van het door de Wmz beoogde doel (...) de rechtbank [had] hieruit reeds de conclusie moeten trekken dat Stork ook materieel een voldoende belang bij het getuigenverhoor had.'
Ingevolge art. 5:49, lid 1, Wft.
De reden dat ik in de vorige paragraaf, vrij uitvoerig, heb stilgestaan bij de foutieve implementatie van de Transparantierichtlijn in de Nederlandse weten regelgeving houdt verband met de doelstelling(en) van de publicatieverplichting van (wijzigingen in) zeggenschaps- en kapitaalbelangen. Over die doelstellingen heeft de (Europese) wetgever zich in het verleden meermaals uitdrukkelijk uitgelaten.1 Ook in de literatuur en in de jurisprudentie is aan de doelstellingen van deze verplichtingen de nodige aandacht besteed.2
Zoals in de literatuur is opgemerkt3, verdedigde de wetgever de eerste invoering van de verplichting om informatie te publiceren over, toen nog, het houderschap van belangrijke deelnemingen in het kapitaal van beursvennootschappen, reeds door te stellen dat hiermee "wordt beoogd de transparantie van de effectenmarkten te bevorderen. Dit komt de efficiënte werking van deze markten alsmede de bescherming van beleggers ten goede."4 Ook werd gesproken over "het vergroten van de doorzichtigheid van de effectenmarkt als doel (...)" De belangrijkste instrumenten ter verwezenlijking van dit doel zijn een meldingsplicht voor de belegger en een publicatieplicht voor de onderneming. "Hoewel de richtlijn door het genoemde doel met name de belangen van de beleggers op de effectenmarkt meer beschermd acht [strekt dit] de facto tevens (...) tot bescherming van andere belangen."5 Daaronder wordt (mede) verstaan de "belangen van de vennootschap en de bij haar betrokkenen."6
De doelstelling van de publicatieverplichting van (wijzigingen in) zeggenschaps- en kapitaalbelangen is naar mijn mening tweeledig. Enerzijds het verbeteren van de adequate werking van de effectenmarkt, anderzijds het tegengaan van "agency-problemen" binnen de beursvennootschap.7Bij de eerstgenoemde doelstelling moet de rol in het prijsvormingsproces — de bijdrage aan de accuraatheid van prijsvorming - niet worden overschat.8 Ware dit de bedoeling geweest, dan had in de rede gelegen dat de Transparantierichtlijn niet een maximumtermijn van drie handelsdagen voor het publiceren van kennisgeving zou hebben gekend, maar tot onverwijlde publicatie van (wijzigingen) in zeggenschaps- of kapitaalbelangen zou hebben verplicht. Het belang van deze publicatieverplichting voor de adequate werking van de effectenmarkt is om die reden met name gelegen in de mogelijkheid dat de effectenmarkt zijn disciplinerende werking vervult en dat investeerders vertrouwen in de adequate werking van de effectenmarkten.9
Tegelijkertijd draagt de verplichting om (wijzigingen in) zeggenschaps- en kapitaalbelangen te publiceren ook bij aan het tegengaan van "agencyproblemen" binnen beursvennootschappen. Onder meer omdat hierdoor de "monitoring-kosten" voor (minderheids)aandeelhouders, maar ook voor de beursvennootschap zelf, van (potentiële) grootaandeelhouders worden verkleind.10 Gegeven dat de vennootschap derhalve als "belanghebbende"11 kan worden gezien bij (tijdige) naleving van de melding van (een wijziging in het) zeggenschaps- en kapitaalbelang, blijkt hoe ongelukkig het is dat in de Wet melding zeggenschap en kapitaalbelang in effectenuitgevende instellingen (en ook thans in de Wft nog) die melding niet aan haar behoeft te worden gedaan. Dat de AFM de beursvennootschap onverwijld mededeling doet indien zij een melding heeft ontvangen, herstelt dit niet.12 De beursvennootschap wordt hiermee immers in de positie gebracht dat zij van de toezichtsactiviteiten van de AFM afhankelijk is voor het ontvangen van kennisgevingen van (wijzigingen van) zeggenschaps- en kapitaalbelangen die op haar betrekking hebben.13 Ik vind deze uitkomst geen gelukkige.