8.5.2 Complicaties bij een informationeel inefficiënte markt

Wanneer de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld informationeel inefficiënt is, zal het in het algemeen lastig(er) zijn om de materialiteit en/of koersinvloed van de litigieuze informatie te beoordelen. Dat komt omdat men dan zowel bij de uitvoering als de interpretatie van de event study met complicaties wordt geconfronteerd.1 Een eerste complicatie waarmee men bij informationele inefficiëntie in het kader van de event study te maken krijgt, is dat voor het meten van de koersreactie van de litigieuze informatie (ten opzichte van de situatie waarin de markt informationeel efficiënt is) meestal een langer event window zal moeten worden gekozen. Op een informationeel inefficiënte markt duurt het (gemiddeld genomen) immers langer voordat nieuwe informatie volledig in de koers is verwerkt.2 Een nadeel hiervan is dat de kans dat tijdens de event period ook andere bedrijfsspecifieke informatie en/of ruis op de koers inwerken (het betreft hier zogenoemde ‘confounding events’) hierdoor toeneemt, zodat het in beginsel moeilijker wordt het koerseffect van de litigieuze informatie te isoleren van het koerseffect veroorzaakt door (niet aan de misleiding gerelateerde) externe factoren.3

Een ander nadeel van een lang(er) event window is dat een (relatief) groter abnormaal rendement is vereist om te kunnen oordelen dat sprake is van een statistisch significant causaal verband tussen de (publicatie van de) litigieuze informatie en de over de event period geobserveerde (residuele) koersreactie.4 Een (residuele) koersreactie die over meerdere handelsdagen wordt gemeten zal er (relatief gezien) immers minder snel bovenuit steken als statistisch significant.5 Dit laatste betekent dat het in de praktijk zeer wel mogelijk is dat de koersreactie die een bepaalde litigieuze mededeling – die naar objectieve maatstaven gemeten material is – veroorzaakt, wel als statistisch significant wordt aangemerkt wanneer de markt waarop deze mededeling wordt gepubliceerd informationeel efficiënt is, terwijl deze niet als statistisch significant wordt aangemerkt wanneer deze markt informationeel inefficient is. In beide gevallen is de geobserveerde koersreactie absoluut gezien even groot, maar omdat er in het laatste geval meer dan één handelsdag voor nodig is voordat de koersreactie volledig is uitgewerkt, is het goed denkbaar dat de totale koersreactie niet (meer) statistisch significant kan worden geacht.6

Een tweede complicatie waarmee men bij een informationeel inefficiënte markt in het kader van de event study wordt geconfronteerd, is dat zo’n markt doorgaans wordt gekenmerkt door een grotere mate van volatiliteit.7 Hierdoor zal het wederom zo zijn dat (relatief gezien) een groter abnormaal rendement is vereist om een statistisch significant causaal verband te kunnen aannemen tussen de (publicatie van de) litigieuze informatie en de geobserveerde (residuele) koersreactie.8

Ter relativering van het bovenstaande moet er nog wel op worden gewezen dat de omstandigheid of de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld al dan niet informationeel efficiënt was, in het Amerikaanse recht in het algemeen een ondergeschikte rol speelt bij het beoordelen van de koersinvloed van de litigieuze informatie. Dit komt omdat informationele marktefficiëntie een noodzakelijke voorwaarde is voor het kunnen inroepen van het fraud-on-the-market-vermoeden, waardoor het processuele debat over de vraag of de markt al dan niet informationeel efficiënt was reeds ten volle wordt gevoerd in het kader van de (bewijslastverlichting voor de) reliance-eis.9 Komt in het kader van deze discussie reeds vast te staan dat de markt informationeel inefficiënt was (althans niet efficiënt in de mate zoals is vereist voor de toepasselijkheid van de fraud-on-the-market-theorie), dan kan het vermoeden niet worden toegepast en zal de aansprakelijkheid van de vennootschap reeds hierop afstuiten. Aan het processuele debat over de vraag of de litigieuze informatie de koers al dan niet heeft beïnvloed, wordt dan in principe niet meer toegekomen. In hoofdstuk 9 zal ik toelichten waarom (het bewijs van) informationele marktefficiëntie mijns inziens een minder vooraanstaande plaats dient in te nemen bij het beantwoorden van de aansprakelijkheidvraag naar Nederlands recht.10