Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/6.3
6.3 Bijdragen aan de accuraatheid — of efficiëntie — van prijsvorming op de effectenmarkten
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS581482:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Dat wil zeggen: tegen lagere kosten of met meer precisie.
In het vervolg van deze studie zal steeds het begrip 'beurskoers' worden gebruikt wanneer wordt gedoeld op 'de (markt)prijs' van een effect (de op een effectenmarkt tot stand gekomen prijs van een effect).
Vgl. p. 28 van de MvT bij het voorstel voor de Wft (Kamerstukken II, 2003/2004, 29 708, nr. 3; '[v]oor een efficiënte financiële markt is het (...) van belang dat iedere deelnemer toegang heeft tot de relevante informatie om beslissingen te nemen (transparantie).' Hierover: Eisma (2007), p. 33-34. Zie daarnaast de vierde overweging bij de IAS-verordening ('[m]et deze verordening wordt beoogd bij te dragen tot de efficiënte en kosteneffectieve werking van de kapitaalmarkt'), de tiende overweging bij de Prospectusrichtlijn ('[d]eze richtlijn en de maatregelen ter uitvoering ervan hebben ten doel (...) de efficiëntie van de markt te waarborgen') en de eerste overweging bij de Transparantierichtlijn ('[d]e openbaarmaking van accurate, alomvattende en tijdige informatie over effectenuitgevende instellingen (...) komt (...) de marktefficiëntie ten goede'). Zie in deze zin in de Nederlandse literatuur o.a. Meerburg (2004), p. 114, De Jong/Nieuwe Weme (2006), p. 28 en Nieuwe Weme/Stevens (2006), p. 155. En in de buitenlandse literatuur o.a. Coffee (1984), p. 751-752, (2001), p. 67-68 en (2003), p. 5-6; Kahan (1992), p. 1005 e.v., Mahoney (1995), Fox (1997), p. 2533-2550, Moloney (2002), p. 123-124, Fox e.a. (2003), p. 8-16 en Ferran (2004a), p. 127-129.
Vgl. Hijink (2006a), p. 30, met een beschrijving van dit standpunt op basis van uiteenlopende documenten uit de Nederlandse parlementaire geschiedenis bij de Wte en Wte 1995. Zie voorts Goshen/Parchomovsky (2004), p. 4-5, die, met een verwijzing naar Gordon/Komhauser (1985), opmerken dat '[i]t is now widely accepted that the goal of securities regulation is to attain efficient financial markets so as to improve the allocation of resources in the economy.'
Dit heb ik eerder — en meer uitvoerig — ook betoogd in Hijink (2006a), p. 89-93, in het bijzonder op p. 92, en in Hijink (2009b), p. 47-48.
Dat het onderscheid tussen de verschillende functies van de publicatieverplichtingen — het zij nog weer maar eens gezegd — er één is van gradaties, doet overigens niet af aan de terechte kritiek dat sprake lijkt van wet- en regelgeving 'met trekken van een richtingloze, immers niet in samenhang geanalyseerde cumulatie van regels.' In die bewoordingen: Raaijmakers in Pitlo/Raaijmakers (2006), p. 320, met een uitwerking van zijn kritiek op p. 316-324, p. 359-371 en p. 423-425. Zie voor vergelijkbare kritiek, toegespitst op de verschillende handhavingsinstrumenten, Jaap Winter (2006), p. 638-645.
In de Europese context spelen hierbij de inrichtingsvoorschriften voor de geconsolideerde jaarrekening van de beursvennootschap een belangrijke rol. Op grond van de IAS-verordening dienen beursvennootschappen in die jaarrekening de door de Europese Commissie goedgekeurde IAS/IFRS toe te passen. Deze zijn echter ontwikkeld vanuit het perspectief van '(mogelijke) relevante (beslis)factoren voor de gebruikers van jaarrekeningen van ondernemingen die een beroep doen op de (openbare) kapitaalmarkt', aldus Van Geffen (2005), p. 36. Evenzo: Schutte-Veenstra (2006c), p. 442. Het vanzelfsprekende gevolg hiervan is dat de functie van de (geconsolideerde) jaarrekening van beursvennootschappen behalve op rekening (en verantwoording) eveneens, en zelfs in sterkere mate, gericht zal zijn op prijsvorming op de effectenmarkten. De door de IFRS voorgestane waarderingsmethoden op basis van 'fair value' getuigen daarvan. Anderzijds lijkt door de Transparantierichtlijn juist de functie van de publicatieverplichtingen gericht op verantwoording van het gevoerde ondernemingsbeleid te worden versterkt. Zo bepalen art. 5 en 6 van die richtlijn dat uitgevende instellingen een tussentijds (half)jaarverslag dienen te publiceren en over het eerste en derde kwartaal van het boekjaar bestuursverklaringen dienen te publiceren. Daarin dienen niet alleen financiële overzichten te worden opgenomen, maar ook (o.m.) 'de belangrijkste transacties met verbonden partijen' (art. 5, lid 4, Transparantierichtlijn) en 'een toelichting van belangrijke gebeurtenissen en transacties (...) en van de gevolgen daarvan voor de financiële positie' (art. 6, lid 1, Transparantierichtlijn). Het meest duidelijk komt dit echter naar voren in het in art. 6, lid 1, Transparantierichtlijn als tweede genoemde vereiste dat 'een algemene beschrijving van (...) de prestaties van de uitgevende instelling en de door hun gecontroleerde ondernemingen' moet worden opgenomen.
Zo kan een onderscheid worden gemaakt tussen publicatieverplichtingen in de primaire en in de secundaire markt. Ook hierbij lijkt echter in steeds sterkere mate van ineenvloeien van verplichtingen sprake te zijn. Ik verwijs naar de (thans nog) in art. 10 van de Prospectus-richtlijn opgenomen jaarlijkse ('update')verplichting en de mogelijkheden die op grond van deze richtlijn worden geboden om effecten aan te bieden op basis van een uit verschillende documenten bestaand prospectus. Ook in de Verenigde Staten van Amerika is deze tendens van ineenvloeien van verplichtingen zichtbaar, zoals geïllustreerd wordt door de in hoofdstuk 3 besproken ontwikkeling van (o.m.) het stelsel van 'integrated disclosure'. In deze zin ook: Nederveen (2006), p. 3-5 en Fox (2008), p. 6-9.
Een tweede belangrijke functie van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen is dat door beursvennootschappen verstrekte, en te verstrekken, informatie bijdraagt aan het proces van prijsvorming op de effectenmarkten. Bedoeld wordt hiermee dat marktpartijen op basis van deze informatie handels- of investeringsbeslissingen kunnen nemen, of daarover adviseren. Als de doelstelling van deze publicatieverplichtingen wordt doorgaans het verbeteren van de efficiëntie van prijsvorming, of het vergroten van de accuraatheid1, van de (markt)prijzen van effecten — de beurskoersen2 van effecten — genoemd.3 Een in het verlengde daarvan liggende aanname is dat als gevolg van efficiëntere, of meer accurate, prijsvorming een betere allocatie van middelen in de reële economie plaats kan vinden.4
Uit het voorgaande volgt dat tussen de functie van de publicatieverplichtingen als instrument om rekening en verantwoording over het ondernemingsbeleid af te leggen en de functie om bij te dragen aan het prijsvormingsproces op de effectenmarkt, geen principieel onderscheid bestaat.5 De invalshoek van de eerstgenoemde functie richt zich meer op de relatie tussen leidinggevenden van de beursvennootschap en haar investeerders. In de invalshoek van de als tweede genoemde functie wordt van die onderlinge relatie geabstraheerd en staat de relevantie van de informatie voor het prijsvormingsproces op de effectenmarkt centraal. Omdat de inhoud van de door leidinggevenden van de beursvennootschap afgelegde rekening en verantwoording de prijsvorming van de door die beursvennootschap uitgegeven effecten zal (kunnen) beïnvloeden, is — bij beursvennootschappen — van een scherpe scheidslijn tussen beide functies geen sprake.6 Dit "ineenvloeien van beide functies" komt ook tot uitdrukking in de voorschriften die gelden voor de inrichting van de te publiceren informatie7 en in de vorm8 waarin informatie moet worden gepubliceerd.