Financiering en vermogensonttrekking door aandeelhouders (VDHI nr. 120) 2014/2.5.1:2.5.1 De financiële en juridische structuur van een LBO

Financiering en vermogensonttrekking door aandeelhouders (VDHI nr. 120) 2014/2.5.1

2.5.1 De financiële en juridische structuur van een LBO

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

Anders dan bij de klassieke overname van aandelen, komt de financiering van een LBO primair voor rekening van het overnamedoelwit. Om dit te bewerkstelligen, bestaat een LBO uit een aantal stappen: (i) het doelwit trekt bancaire financiering aan en verschaft in het kader daarvan zekerheden op haar activa,1 (ii) de koper richt een acquisitievennootschap op die de aandelen in het doelwit verwerft, (iii) het door het doelwit aangetrokken vermogen wordt overgeheveld naar de acquisitievennootschap en (iv) tot slot voldoet de acquisitievennootschap met de zo verworven middelen de koopprijs van de aandelen aan de verkoper (zie figuur 1).2 De acquisitievennootschap wordt doorgaans gefinancierd met een gering eigen vermogen (kapitaal en agio) en een door de koper verstrekte (aandeelhouders) lening.3 Nadat de acquisitievennootschap de kooprijs voor de aandelen in het doelwit heeft voldaan, beschikt zij in de regel niet over andere andere activa dan de aandelen in het doelwit.

Figuur 1

Figuur 1

Er zijn verschillende manieren waarop het vermogen van het doelwit naar de acquisitievennootschap kan worden overgeheveld: het kan worden uitgekeerd als dividend, het doelwit kan haar eigen aandelen inkopen, het doelwit kan een (ongesecureerde) lening verstrekken aan de acquisitievennootschap en er kan een juridische fusie plaatsvinden tussen de acquisitievennootschap en het doelwit. In de Verenigde Staten en in Duitsland wordt de bankfinanciering soms aangetrokken door de acquisitievennootschap zelf, en maakt het doelwit zich vervolgens sterk voor de verplichting van de acquisitievennootschap jegens de bank.4 Economisch gezien komen al deze structuren op hetzelfde neer: het doelwit financiert (een belangrijk deel van) haar eigen overname.

Na een LBO is het eigen vermogen van het overnamedoelwit aldus vervangen door gesecureerd vreemd vermogen. De nieuwe financieringsstructuur brengt voor de nieuwe aandeelhouder een belangrijk fiscaal voordeel mee.5 Daarnaast moet deze financiële ‘shock-therapie’, in de geest van Jensen en Meckling, ertoe leiden dat verkwistende investeringen worden teruggebracht, ongebruikte activa worden verkocht en de rentabiliteit van het eigen vermogen dientengevolge toeneemt.6

Justice Posner heeft in 2009 in een uitspraak van het Court of Appeals (7th Cir.) als volgt overwogen ten aanzien van het diciplinerende effect van het vreemd vermogen in een LBO: “[B]y burdening the acquired corporation with additional debt they increase the risk of bankruptcy (because debt is a fixed cost, and therefore unlike a variable cost does not shrink when the debtor’s output shrinks). […] [T]he economic literature […] argues that the increased risk of bankruptcy that an LBO creates concentrates the minds of the managers (just as, according to Samuel Johnson, the prospect of being hanged concentrates the mind of the condemned person).”7

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.