Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/10.2.1:10.2.1 De vorming van een geïntegreerde Europese effectenmarkt vereist(e) Europees regelgeving

Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/10.2.1

10.2.1 De vorming van een geïntegreerde Europese effectenmarkt vereist(e) Europees regelgeving

Documentgegevens:

mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010

Datum: 16-09-2010
Auteur: mr. J.B.S. Hijink
JCDI: JCDI:ADS576681:1
Vakgebied(en): Financieel recht (V)

Ervaringen in het verleden laten zien dat de vorming van één geïntegreerde effectenmarkt niet kan worden verwezenlijkt door wet- en regelgevende activiteiten van individuele (lid)staten Een eerste reden daarvoor is dat in de praktijk belemmeringen in de weg (kunnen) staan aan vorming van een geïntegreerde effectenmarkt, die door individuele lidstaten niet (kunnen) worden opgelost. Zelfs indien de bestaande effectenrechtelijke regelgeving van lidstaten grotendeels op Europese richtlijnen was gebaseerd, kon daarvan in de praktijk — nog steeds — sprake zijn.1 Dit gold bijvoorbeeld voor het tot 1 juli 2005 geldende stelsel van wederzijdse erkenning van prospectussen.2 Ook van Europese initiatieven voor harmonisering van de publicatieverplichtingen die verband houden met de "corporate governance" van beursvennootschappen kan de rechtvaardiging worden gevonden in het bestaan van belemmeringen. Zo wordt bijvoorbeeld betoogd dat de Europese verplichting voor beursvennootschappen om in het jaarverslag een verklaring inzake "corporate governance" op te nemen3, zijn rechtvaardiging vindt in de mogelijkheid dat bij uitblijven van deze Europese regeling belemmeringen voor "multiple listings" kunnen ontstaan. Bijvoorbeeld vanwege het risico dat iedere (lid)staat zelfstandig publicatieverplichtingen zou opleggen.4

Een tweede reden voor Europese regelgeving houdt verband met het vertrouwen van investeerders in de goede werking van de effectenmarkt als voorwaarde voor de ontwikkeling van effectenmarkten. Wanneer, zoals in de Europese Unie, de ambitie is verdere integratie van de effectenmarkten te laten plaatsvinden, wordt vervulling van deze voorwaarde afhankelijk van (de kwaliteit van) alle betrokken rechtstelsels. Hierdoor neemt (dus) ook de mogelijkheid toe dat het rechtstelsel dat in de minste waarborgen voorziet ter verzekering van dit vertrouwen, het functioneren van de gehele geïntegreerde markt beïnvloedt. Deze toegenomen wisselwerking tussen vertrouwen en verdere ontwikkeling van de Europese effectenmarkten verklaart mede de grote aandacht voor het onderwerp vertrouwen van investeerders (en het herstellen of vergroten daarvan) in (recente) Europese regelgevende initiatieven op het terrein van de publicatieverplichtingen.5 Tevens neemt hierdoor — maar dan meer impliciet — het belang van het (vergroten van het) vertrouwen van investeerders6 als rechtvaardigingsgrond voor Europese (harmoniserende) weten regelgevende initiatieven toe.7

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

In die zin p. 6 FSAP, toegespitst op de tot 1 juli 2005 bestaande mogelijkheid van wederzijdse erkenning van prospectussen.

Over de reden waarom daarvan in de praktijk nauwelijks gebruik is gemaakt — Moloney (2002), p. 209-210, spreekt over een jaarlijks beroep door twee tot drie vennootschappen en daarmee impliciet ook over de oorzaken van het falen van dat stelsel, wordt overigens verschillend gedacht. Schlingmann (2002), p. 357, merkt op dat het stelsel van wederzijdse erkenning ingewikkeld was en ver af stond van de gedachte van een 'Europees paspoort'. Ondernemingen hadden hierdoor te maken hadden met fragmentatie van de markt en de prospectusrichtlijn was derhalve hard nodig. In de eerste overweging bij de Prospectus-richtlijn wordt dit eveneens expliciet opgemerkt. Van de Vijver (2007a), p. 286, noemt locale barrières en tegenwerkende toezichthouders als redenen waarom het systeem nooit van de grond is gekomen. Jackson/Pan (2001) merken, op p. 677, daarentegen op dat de belangrijkste reden dat geen gebruik werd gemaakt van het stelsel verband hield met wijzigingen in de marktstructuur (in het bijzonder het toegenomen belang, en de grotere integratie, van secundaire Europese effectenmarkten).Moloney (2002) besteed aandacht aan beide factoren (p. 209-213, resp. p. 115-116). Zij lijkt echter te concluderen dat in de grotere mogelijkheden om door middel van één notering van investeerders uit verschillende landen kapitaal aan te trekken de belangrijkste reden lag voor het falen van het systeem van wederzijdse erkenningen. Zie, deels impliciet, Moloney (2002), p. 115 en 210.

Ingevolge art. 1, lid 7, Richtlijn 2006/46/EG.

In deze zin: Merkt (2004a), p. 134. Hij merkte daaraan voorafgaand op dat voor invoering van een gemeenschappelijke aanpak van dit onderwerp een overtuigende motivering noodzakelijk is (mede in het licht van het subsidiariteitsbeginsel). Deels in aansluiting hierop bepaalt overweging 13 bij Richtlijn 2006/46/EG dat 'een verbetering van de vergelijkbaarheid in de gehele EU en van het vertrouwen van het publiek in jaarrekeningen en jaarverslagen door de verschaffing van verdergaande en consequente, specifieke informatie, niet voldoende door de lidstaten (...) [kan] worden verwezenlijkt en derhalve (...) beter door de Gemeenschap'.

Dit wordt bijvb. opgemerkt in (of is te herleiden uit), overwegingen 2 en 12 (tweede zin) van de Richtlijn Marktmisbruik; overweging 18 van de Prospectusrichtlijn; overwegingen 1 en 41 van de Transparantierichtlijn en p. 9 en 12 van het Actieplan modernisering vennootschapsrecht.

Hierover Moloney (2003), p. 833 e.v. Zij wijst op de brugfunctie die de passage 'vertrouwen van investeerders' moet vervullen tussen enerzijds bescherming van beleggers en anderzijds de werking van effectenmarkten. Zij wijst ook op het Europees institutionele spanningsveld dat bestaat tussen deze constructie en art. 95 EG-Verdrag, de bepaling die voorziet in de grondslag om Europese maatregelen te nemen die de werking van de interne markt betreffen en (ten minste mede) de grondslag vormt voor de Richtlijn Marktmisbruik, de Prospectus-richtlijn en de Transparantierichtlijn.

Kritisch over deze rechtvaardigingsgrond, daarbij sprekend over 'investor protection issues' is Ferran (2004a), p. 10. Zij merkt op dat het 'debate bas failed thus far to establish convincingly that better-quality investor protection laws actually do promote securities market development'. Zelf als wordt aangenomen dat dat wel het geval zou zijn, dan ontbreekt volgens haar bovendien precisie in welke voorschriften er het meeste toe doen. Reden voor haar om deze ontwikkeling te kenschetsen als 'shooting in the dank'. Zie Ferran (2004a), p. 10. Eveneens kritisch, in het bijzonder op het terrein van publicatieverplichtingen die verband houden met de 'corporate governance' van beursvennootschappen zijn Enriques/Gatti (2006a), p. 980.