8.3.1 Inleiding

Documentgegevens:

mr. drs. A.C.W. Pijls, datum 01-07-2022

Datum: 01-07-2022
Auteur: mr. drs. A.C.W. Pijls
JCDI: JCDI:ADS655938:1
Vakgebied(en): Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht

Voor het (indirect) aantonen van reliance/transaction causation op grond van de fraud-on-the-market-theorie is dus vereist dat de eisende beleggers aantonen dat de litigieuze effecten worden verhandeld op een efficiënte markt. Het is deze bewijsopdracht die in deze paragraaf centraal staat. In § 8.3.2 bespreek ik eerst op welke wijze in Amerikaanse aansprakelijkheidsprocedures de marktefficiëntie wordt beoordeeld, en wat in dit verband van de eisende beleggers wordt verwacht. In § 8.3.3 ga ik daarna in op een tendens in de Amerikaanse lagere rechtspraak die erop neerkomt dat de eisen die in rechte aan (het bewijs van) marktefficiëntie worden gesteld, strenger lijken te worden.

Ik heb een tweetal opmerkingen vooraf. In de eerste plaats wijs ik erop dat het enigszins merkwaardig voorkomt dat in het Amerikaanse recht (het bewijs van) marktefficiëntie zo’n belangrijke rol speelt in het kader van de aansprakelijkheidsvraag. Ook op een relatief inefficiënte markt kan misleidende informatie immers een koerseffect tot gevolg hebben en dientengevolge tot koersschade leiden.1 In hoofdstuk 9 zal ik toelichten waarom (het bewijs van) marktefficiëntie mijns inziens een minder vooraanstaande plaats dient in te nemen bij het beantwoorden van de aansprakelijkheidvraag naar Nederlands recht.2

In de tweede plaats breng ik nogmaals in herinnering dat in het kader van aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving twee vormen van marktefficiëntie dienen te worden onderscheiden: informationele versus fundamentele marktefficiëntie.3 Informationele efficiëntie heeft betrek king op de snelheid waarmee nieuwe informatie in de koers wordt verwerkt. De markt is informationeel efficiënt wanneer nieuwe informatie zodanig snel in de koers wordt verwerkt, dat beleggers op basis van deze informatie geen abnormale rendementen kunnen behalen.4 Fundamentele efficiëntie betreft de vraag of informatie – behoudens tijdig – tevens correct in de koers wordt verwerkt. De markt is fundamenteel efficiënt wanneer de koers – gegeven alle publiekelijk beschikbare informatie – op een correcte wijze de contante waarde van de toekomstige kasstromen weerspiegelt. Aangezien voor toepassing van het fraud-on-the-market-vermoeden slechts is vereist dat de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld informationeel efficiënt is, zal de analyse in deze paragraaf zich voornamelijk richten op het bewijs van markt(in)efficiëntie in informationele zin.5 Het bewijs van markt(in)efficiëntie in fundamentele zin zal in deze paragraaf slechts zijdelings aan bod komen.6

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Zie hierover § 2.6.

Zie § 9.3.3.3 sub c en § 9.4.2.3 sub b.

Zie hierover § 2.5.

Met ‘abnormale rendementen’ wordt hier bedoeld rendementen die gecorrigeerd voor het risico boven het statistische gemiddelde (of anders gezegd: boven de statistische verwachting) liggen.

Dat voor toepassing van het fraud-on-the-market-vermoenden (slechts) is vereist dat de markt informationeel efficiënt is, blijkt onder meer uit de uitspraken In re Polymedica Securities Litigation, 432 F.3d 1, 14-17 (1st Cir. 2005); In re Xcelera.com Securities Litigation, 430 F.3d 503, 508-512 (1st Cir. 2005); Sapssov v. Health Management Associates, Inc., 608 Fed. Appx. 855, 861-862 (11th Cir. 2015); Findwhat Investor Group v. Findwhat.com, 658 F.3d 1282, 1310 (11th Cir. 2011); In re Diamond Foods, Inc. Securities Litigation, 295 F.R.D. 240, 247 (N.D. Cal. 2013); Lumen v. Anderson, 280 F.R.D. 451, 460-461 (W.D. Mo. 2012); Beach v. Healthways, Inc., 2010 WL 1408791, at *3 (M.D. Ten. April 2, 2010); In re Healthsouth Corporation Securities Litigation, 257 F.R.D. 260, 283 (N.D. Ala. 2009); In re Countrywide Financial Corporation, 273 F.R.D. 586, 610-612 (C.D. Cal. 2009); In re Accredo Health, Inc. Securities Litigation, 2006 WL 1716910, at *9-10 (W.D. Tenn. April 19, 2006); In re VeriFone Securities Litigation, 784 F. Supp. 1471, 1479 n. 7 (N.D. Cal. 1992). Zie in verband met de (interpretatie van de) marktefficiëntie-eis ook de volgende uitspraken gewezen na Halliburton II: Waggoner v. Barclays PLC, 875 F.3d 79, 97-99 (2d Cir. 2017) (het certiorari-verzoek tegen deze uitspraak is afgewezen, zie 138 S. Ct. 1702 (2018)); In re Petrobras Securities Litigation, 312 F.R.D. 354, 371 (S.D.N.Y. 2016) (deze uitspraak is bevestigd door de Second Circuit, zie 862 F.3d 250 (2d Cir. 2017)); Carpenters Pension Trust Fund of St. Louis v. Barclays PLC, 310 F.R.D. 69, 78 and 84-85 (S.D.N.Y. 2015); Första AP-Fonden v. St. Jude Medical, Inc., 312 F.R.D. 511, 521 (D. Minn. 2015).

Hoewel informationele en fundamentele markt(in)efficiëntie goed van elkaar moeten worden onderscheiden, wijs ik erop dat vanuit bewijsrechtelijk oogpunt beide modaliteiten nauw met elkaar verweven kunnen zijn. Zo kan het feit dat een bepaalde markt (structurele) kenmerken vertoont van fundamentele inefficiëntie, indirect bewijs opleveren voor het feit dat de desbetreffende markt tevens informationeel inefficiënt is, aldus In re Xcelera.com Securities Litigation 430 F.3d 503, 517 (1st Cir. 2005); In re Polymedica Securities Litigation 432 F.3d 1, 16-17 (1st Cir. 2005); In re Polymedica Securities Litigation 453 F. Supp. 2d 260, 276 (D. Mass. 2006). Zie over deze bewijsrechtelijke subtiliteit ook § 8.3.3.3.