4.2.2.3 Evenredige verdeling van de controlepremie

De tweede grondslag van het verplicht bod is de evenredige verdeling van de controlepremie over alle aandeelhouders van de doelvennootschap.1 De controlepremie wordt doorgaans omschreven als het bedrag dat boven de beurskoers wordt betaald om de controle te verkrijgen.2 Maar, niet geheel duidelijk is wat hieronder precies moet worden verstaan3 en in hoeverre in de praktijk inderdaad een premie betaald wordt voor de controle. In veel gevallen zal dat niet zo zijn. Gedacht kan worden aan verwervingen ter beurze of verwerving door middel van een openbaar bod door een aandeelhouder die al een controlerend belang houdt (“creep on”) of daar dicht tegenaan zit (“creep in”4).5 In het tweede geval zal de grootaandeelhouder zijn belang uitbreiden tot vlak onder de 30% om vervolgens door middel van een vrijwillig bod de drempel te overschrijden.6 Dit vrijwillig bod zal in veel gevallen hooguit een liquiditeitspremie7 bevatten8, net hoog genoeg om als gevolg van gestanddoening van het bod, meer dan 50% van de stemrechten uit te kunnen oefenen; dat is namelijk de voorwaarde voor vrijstelling van de biedplicht indien zeggenschap wordt verworven via de route van een vrijwillig bod (zie uitgebreid § 15.2.8).9 Een ander voorbeeld, waarop ik hierna nog uitgebreid terugkom, is het verwerven van de controle door het sluiten van een stemovereenkomst (zie nader § 4.3.3.3).

Ervan uitgaande dat er toch zoiets bestaat als een controlepremie, zou zonder het verplicht bod enkel de verkopende aandeelhouder die de bieder aan de controle helpt de controlepremie incasseren, terwijl wordt aangenomen dat alle aandeelhouders hiertoe gelijk gerechtigd zijn.10 Aan deze aanname ligt ofwel de gedachte ten grondslag dat de controlepremie tot het vennootschappelijke vermogen behoort, waartoe aandeelhouders gelijk gerechtigd zijn, of de idee dat de te ontvangen controlepremie met alle aandeelhouders moet worden gedeeld op grond van het gelijkheidsbeginsel.

Over deze grondslag voor de biedplicht bestaat enige discussie, afgezien dus van de hiervoor al aangestipte vraag of in de praktijk wel steeds een premie betaald wordt voor de controle. Ter onderbouwing wordt er op gewezen dat de billijke prijs-regels uit de Overnamerichtlijn aansluiten bij de hoogste prijs die de controlerende effectenhouder heeft betaald in een bepaalde periode voorafgaand aan de controleverwerving (art. 5 lid 4).11 Dit argument is evenwel niet concludent. Een verplicht bod-regeling kan niet zonder een wettelijke regeling omtrent de billijke prijs en het ligt voor de hand om in het kader van een dergelijke regeling aan te sluiten bij de prijs die de controlerende effectenhouder heeft betaald om de controle te verwerven. Maar, er zijn ook andere argumenten om voor deze wijze van berekening te kiezen.12

Afgezien daarvan is ook meer fundamentele kritiek mogelijk op de evenredige verdeling van de controlepremie als grondslag voor de biedplicht. In de eerste plaats op de hiervoor genoemde aanname dat de controlepremie tot het vennootschappelijke vermogen behoort en daarmee toekomt aan alle aandeelhouders gezamenlijk.13 Dogmatisch gezien lijkt mij dit twijfelachtig.14 Wie het aandeel kwalificeert als “technisch- juridische constructie” om de activa en passiva van de vennootschap te doen overgaan15, gaat er aan voorbij dat aandelen naast een vermogensrechtelijke component tevens een zeggenschapsfunctie hebben.16 De extra-waarde die de controlepremie vertegenwoordigd ligt weliswaar op economisch vlak, maar is onlosmakelijk verbonden met de zeggenschapsfunctie17 en daarmee met degene die die zeggenschap kan uitoefenen; niet met de vennootschap. Bovendien, als de premie inderdaad tot het vennootschapsvermogen zou moeten worden gerekend, dan leidt consequente toepassing van de stelling dat alle aandeelhouders gelijkgerechtigd zijn tot het vennootschapsvermogen tot de ongerijmdheid dat ook de (nieuwe) controlerende aandeelhouder hierin deelt.18 Het tweede fundamentele kritiekpunt is dat de andere hiervoor genoemde aanname, het gelijkheidsbeginsel noopt tot evenredige verdeling van de controlepremie, niet gerechtvaardigd is. Algemeen wordt aangenomen dat het gelijkheidsbeginsel niet geldt in horizontale verhoudingen, dat wil zeggen tussen aandeelhouders onderling.19 Voorts kan worden betoogd dat degene die in de positie is om de controlepremie te incasseren, zich niet in dezelfde omstandigheid bevindt als de “achterblijvende” aandeelhouders en dat zij om die reden ook geen aanspraak kunnen maken op gelijke behandeling.20 Ten slotte kan hieraan worden toegevoegd dat het Europese Hof in 2010 al oordeelde dat aan het verplicht bod niet het algemene beginsel van gelijke behandeling ten grondslag ligt (§ 3.5.3.3).21