3.2.6 Waarderingskader

De paragrafen 3.2.1 tot en met 3.2.5 vat ik samen in het volgende overzicht (figuur 1).

In aanvulling op bovenstaand waarderingskader, ga ik in dit inleidende hoofdstuk in op twee termen die in latere hoofdstukken relevant worden: de reorganisatiewaarde en de liquidatiewaarde. Deze waarden zijn binnen het insolventierecht van belang bij een financiële herstructurering op grond van een pre-insolventieakkoord.

Een akkoord met vermogensverschaffers waarbij de vermogensstructuur wordt gewijzigd (en aandeelhouders al dan niet gedeeltelijk hun aandelen kwijtraken), houdt de facto in dat de onderneming wordt verkocht aan (een selectie van) de bestaande vermogensverschaffers in plaats van aan derde partijen.1 De vermogensverschaffers die de onderneming overnemen, achten de verkoopprijs van de onderneming in de markt te laag. Om die reden heeft het de voorkeur van de betreffende vermogensverschaffers om de onderneming zelf te continueren en door te financieren.2 Hiertoe zijn zij, de “in the money” vermogensverschaffers, meestal slechts bereid als afscheid wordt genomen van de “out of the money” vermogensverschaffers.

Omdat de onderneming wordt voortgezet en in die staat wordt ‘verkocht’ aan de betreffende vermogensverschaffers, wordt op het moment van de doorvoering van het akkoord in beginsel uitgegaan van de voortzetting van de onderneming. Een waardering moet inzichtelijk maken wat de ondernemingswaarde is. Op grond van deze analyse kan worden vastgesteld of een vermogensverschaffer al dan niet een nieuw belang in de geherstructureerde onderneming, althans: de vennootschap met een geherstructureerde vermogensstructuur, dient toe te komen.3 Anders gezegd: op grond van de waardering kan worden vastgesteld welke vermogensverschaffer in of out of the money is.

Van een “in the money” vermogensverschaffer wordt in de juridische praktijk gezegd dat hij op grond van de waardering nog een economisch belang (een “economic interest”) heeft in de onderneming.4 En dat een “out of the money” vermogensverschaffer op grond van de waardering van de onderneming geen belang meer heeft in de onderneming.

Ter illustratie een voorbeeld: stel dat een vennootschap met 100 vreemd vermogen is gefinancierd. Als de onderneming slechts 100 waard is, is de aandeelhouder volgens bovengenoemd onderscheid out of the money en de schuldeiser nog volledig in the money.

Vanuit financieel-economisch perspectief vind ik dit onderscheid tussen een vermogensverschaffer met of zonder economisch belang minder zuiver. Vanuit financieel-economisch perspectief kan een vermogensverschaffer (bijvoorbeeld een aandeelhouder) ook nog een economisch belang hebben bij het aanhouden van zijn out of the money aandelen, simpelweg omdat een aandeelhouder door het houden van de aandelen een reële optie heeft op een mogelijke waardestijging van die aandelen.5 Als de vennootschap in de tussentijd niet failleert, heeft de aandeelhouder de reële optie om zijn aandelen niet van de hand te doen en te hopen op betere tijden waarin zijn aandelenbelang wellicht weer in the money raakt.

Ik geef er daarom de voorkeur aan om niet te spreken over een vermogensverschaffer die wel of geen economisch belang heeft, maar slechts over vermogensverschaffers die op grond van de geschatte ondernemingswaarde in of out of the money zijn. Met het hanteren van dit begrip (in of out of the money) verdwijnt de bovengenoemde reële optie van de vermogensverschaffer weliswaar niet, maar de term “economisch belang” vind ik in deze context misleidend(er).

De waarde van de geherstructureerde onderneming noem ik de reorganisatiewaarde. Deze waarde geeft de totale omvang van de waarde van de onderneming weer (nadat de financiële herstructurering is doorgevoerd) en is daarmee in beginsel gelijk aan de enterprise value gebaseerd op een bepaalde business case (met bijbehorende verwachte verbeterde kasstromen), een genormaliseerde vermogensstructuur en de daarbij behorende vermogenskosten. Dit licht ik in paragraaf 3.4 en hoofdstuk 5 verder toe.

Hoewel de term liquidatiewaarde een bepaalde negatieve klank heeft (“de zaak wordt geliquideerd”) kan dit begrip op meerdere manieren omschreven worden. Een onderscheid kan namelijk worden gemaakt tussen een juridische en economische definitie van de liquidatiewaarde. Beide opvattingen gaan weliswaar uit van een transactie tussen de schuldenaar en derden, maar de reikwijdte van het begrip wijkt af. In paragraaf 3.3 en paragraaf 3.4 ga ik in op de verschillende definities.