10.3 Deelvraag 2: toelichting en conclusies

Deelvraag 2 luidde als volgt:

In hoofdstuk 5 is weergegeven dat het effect van een financiële herstructurering op de totale ondernemingswaarde kan worden gemeten aan de hand van twee waarderingen: (1) de waarde in de situatie zonder financiële herstructurering en (2) de waarde in de situatie nadat de financiële herstructurering heeft plaatsgevonden: de reorganisatiewaarde. Een financiële herstructurering leidt tot een gewijzigde vermogensstructuur en daarmee tot een aangepaste verdeling van de aanspraak op de ondernemingswaarde. Vanwege een verbeterd toekomstperspectief van de onderneming en een verlaagde vermogenskostenvoet, leidt een financiële herstructurering ook tot een hogere ondernemingswaarde. Deze hogere ondernemingswaarde, gebaseerd op een business case van de geherstructureerde vennootschap en de daarmee verbonden onderneming, noem ik de reorganisatiewaarde.1

De werkwijze voor het schatten van de waarde zonder financiële herstructurering is minder eenduidig in te kaderen. Die waarde is afhankelijk van het toekomstperspectief van de betreffende onderneming en de omstandigheden van het geval. Voor het bepalen van de totale ondernemingswaarde zonder herstructurering (waarde (1)) heb ik het onderscheid gemaakt tussen de volgende scenario’s: (i) een verkoop of break-up waarbij verschillende onderdelen of business units going concern worden verkocht, of (ii) een piecemeal verkoop van afzonderlijke activa na beëindiging van de onderneming(en), te weten de liquidatie van de onderneming (geen going concern scenario).2 Niets doen leidt tot faillissement (waarin het vermogen van de rechtspersoon vereffend wordt), zo is de gedachte. Deze opvatting is slechts juist als vaststaat (of op verzoek kan worden vastgesteld) dat de vennootschap op insolventie afstevent, oftewel dat de financiële noodzaak bestaat om over te gaan tot een financiële herstructurering. Dit heb ik samengevat in figuur 6:

Met de waarderingen (1) en (2) wordt nog niet inzichtelijk wat de gevolgen zijn voor een individuele vermogensverschaffer(s). Hiervoor moet de opbrengst voor de vermogensverschaffers mét en zonder financiële herstructurering worden vergeleken. Voor de vraag naar de waarde van de vermogenstitels die onder het akkoord worden aangeboden is ook een waardering vereist. Als aan een schuldeiser op grond van het akkoord nieuw schuldpapier wordt toegekend, moet immers worden vastgesteld wat de waarde van dat betreffende schuldpapier is.

Aan de hand van deze analyse heb ik onderzocht welke rol waardering in Chapter 11, de Scheme, het WCO II-voorstel, de Concept Restructuring Directive en het WHOA-voorstel speelt. Waardering speelt daarin een belangrijke rol voor de belangenbescherming van vermogensverschaffers. De manier waarop die bescherming wettelijk is ingekaderd, verschilt in de betreffende stelsels. Om te beoordelen of het pre-insolventieakkoord in het belang is van de vermogensverschaffer moet een waarderingsanalyse worden uitgevoerd. Vervolgens is het aan de rechter om aan de hand van het in de betreffende jurisdictie geldende wettelijke stelsel en normenkader te toetsen of het pre-insolventieakkoord al dan niet daarmee in strijd is.

Voor de positie van individuele tegenstemmende vermogensverschaffers (in een bij meerderheid voorstemmende klasse vermogensverschaffers) is de opbrengst zonder financiële herstructurering van doorslaggevend belang. Als in het rechtsstelsel een noodzaakcriterium geldt (en de financiële status van de vennootschap kan worden getoetst) dan is de waarde bij vereffening van het vermogen van de rechtspersoon in faillissement relevant voor de vermogensvergelijking. Als die noodzaak niet wordt vastgesteld of kan worden getoetst, is de kans op onteigening zonder adequate compensatie aanwezig. Zonder financiële noodzaak moet het akkoord niet aan een tegenstemmende individuele vermogensverschaffer worden opgelegd op grond van vaststelling dat het akkoord meer oplevert dan de waarde bij vereffening van het vermogen van de rechtspersoon in faillissement. Zoals weergegeven gaan de meeste stelsels wel uit van die financiële noodzaak en kan voor het scenario zonder financiële herstructurering worden uitgegaan van de opbrengst bij vereffening van het vermogen van de rechtspersoon in faillissement.

Voor bescherming van een klasse tegenstemmende vermogensverschaffers moet de lat echter hoger liggen en de vermogensvergelijking gebaseerd zijn op de reorganisatiewaarde: de ondernemingswaarde gebaseerd op een business case van de geherstructureerde vennootschap en de daarmee verbonden onderneming(en). Als de meerderheid van een klasse niet heeft ingestemd met een bepaald pre-insolventieakkoord dient vast te staan dat iedereen conform rang zijn deel van de reorganisatiewaarde krijgt. De reorganisatiewaarde is daarbij het uitgangspunt voor (onder andere) de vraag of een klasse met een hogere rang meer waarde ontvangt dan het nominale bedrag van de vordering van die klasse.

In tegenstelling tot het WCO II-voorstel, bevat het WHOA-voorstel (in artikel 381 lid 4 WHOA-voorstel) homologatievoorwaarden die ertoe strekken dat tegenstemmende klassen vermogensverschaffers onder het pre-insolventieakkoord overeenkomstig hun rang aanspraak maken op de met het akkoord gerealiseerde waarde: de reorganisatiewaarde. Afgezien van de formulering van deze voorwaarden is het WHOA-voorstel daarmee evenwichtiger vormgegeven dan het WCO II-voorstel en biedt het de tegen een dwangakkoord stemmende vermogensverschaffers meer rechtsbescherming.