3.2.2 Aandacht voor aandeelhouders

De aandacht voor aandeelhouders en hun rechten in Europese regelgeving over insolventie en herstructureringen is relatief nieuw. Pas eind 2016, in het richtlijnvoorstel betreffende preventieve herstructureringsstelsels, werd opgenomen dat een dwangakkoord niet alleen aan schuldeisers maar ook aan aandeelhouders kan worden opgelegd.1 Waarom heeft dat zo lang geduurd? Een verklaring is wellicht de moeilijkheid om twee rechtsgebieden te combineren: het vennootschapsrecht en het insolventierecht.2 Het vennootschapsrecht omvat regels voor aandeelhouders, het insolventierecht daarentegen regels voor schuldeisers. Het meer samenhangende ‘herstructureringsrecht’ is een betrekkelijk nieuw fenomeen, waarbij dus regels gelden voor zowel aandeelhouders als schuldeisers. Rechten van aandeelhouders worden in veel lidstaten gezien als wezenlijk anders dan de rechten van schuldeisers.3 Dit onderscheid komt tot uiting bij de liquidatie van de vennootschap. De vereffening van het vermogen is gericht op de voldoening van de vorderingen van de schuldeisers. Aandeelhouders hebben enkel recht op het liquidatiesaldo dat eventueel resteert nadat alle vorderingen van de schuldeisers zijn voldaan. Pas op het moment dat het vermogen is vereffend en de vennootschap wordt ontbonden, vindt een wijziging in het aandelenkapitaal plaats en raken aandeelhouders hun aandelenbelang kwijt.4 Tot die tijd behouden aandeelhouders hun aandelenbelang en kunnen zij hun zeggenschapsrechten uitoefenen, zij het dat dit gedurende de vereffeningsfase van beperkte waarde is.

Bij een preventieve herstructureringsprocedure waarin aandeelhouders zijn betrokken, vindt echter een wijziging van het aandelenkapitaal plaats vóórdat de vennootschap is geliquideerd. Een preventieve herstructurering waarbij de vermogensstructuur wijzigt, betreft in feite een vereffening van het vermogen van de vennootschap omdat de onderneming aan de schuldeisers (en niet aan derden) wordt verkocht.5 Aandeelhouders zijn, in tegenstelling tot een “traditionele” vereffening, wel onderdeel van deze “vereffening van het vermogen” van de vennootschap bij een preventieve herstructureringsprocedure: de waarde die met een preventieve herstructurering wordt gerealiseerd – de reorganisatiewaarde – wordt door middel van een akkoord verdeeld over de betrokken schuldeisers én aandeelhouders.

Lange tijd wilde de Europese wetgever zijn vingers niet branden aan dit complexe nieuwe leerstuk, ook omdat in sommige lidstaten – zoals Duitsland – het eigendomsrecht van aandeelhouders constitutioneel wordt beschermd (en een inmenging niet zonder meer is toegestaan).6 Inmiddels ziet echter ook de Europese wetgever de noodzaak in om naast schuldeisers ook aandeelhouders te betrekken bij een dwangakkoord. Het is niet redelijk dat schuldeisers in moeten leveren terwijl de aandeelhouders – die out of the money zijn bij een liquidatie van de vennootschap – buiten schot blijven.7 Wanneer een succesvolle herstructurering plaatsvindt, profiteren de aandeelhouders zelfs. De vennootschap leeft weer op en de aandelen stijgen in waarde. Out of the money aandeelhouders moeten een preventieve herstructurering daarom niet kunnen blokkeren, zo vermeldt thans de preambule van de Richtlijn.8 Anders is het bewerkstelligen van een preventieve herstructurering lastig, zo niet onmogelijk. Een debt for equity swap bijvoorbeeld, vaak nodig bij een preventieve herstructurering, kan zonder de medewerking van aandeelhouders niet plaatsvinden.9

Overigens is van oudsher wel aandacht voor de rol van aandeelhouders bij het aanvragen van de opening van insolventieprocedures. Zo mag in Nederland en Duitsland een vennootschap haar eigen faillissement niet aanvragen voordat de algemene vergadering daartoe een besluit heeft genomen.10 Hoewel een faillissementsvonnis ook zonder een besluit van de algemene vergadering rechtskracht heeft, toont dit aan dat het in principe aan de aandeelhouders is om namens de vennootschap te besluiten of de vennootschap al dan niet wordt voortgezet. Het is immers ook aan de algemene vergadering om een besluit over de ontbinding van de vennootschap te nemen.11 In Duitsland is zelfs altijd een besluit van de algemene vergadering vereist voor de voortzetting van de vennootschap na opening van een insolventieprocedure.12