4.3.4 Motieven verdeling inningsbevoegdheid

165. Bij de inning van verpande geldvorderingen staat doorgaans het aflossen van de gesecureerde vordering centraal. Een pandhouder mag zich na de aftrek van de executiekosten voldoen uit de opbrengst van de inning (art. 3:253 lid 1 BW). Daardoor vermindert de schuld waarvoor de pandgever zijn vordering heeft verpand. In het geval van de verpanding van aandelen zouden op dezelfde manier de financiële voordelen van het aandeel kunnen worden aangewend ter aflossing van de gesecureerde vordering. Deze gang van zaken stemt overeen met wat men in een ver verleden ook wel een gebruikspand noemde, of ‘het recht van antichrese’.1 Bij deze rechtsfiguur loste het pandobject de schuld waarvoor het in pand was gegeven vanzelf af met de opbrengsten die het periodiek opbracht. Een daarmee verwante figuur was het zogeheten rentepand, dat ook een recht van antichrese werd genoemd. De opbrengst van het pandobject kwam daarbij aan de pandhouder toe als een vergoeding voor het verstrekte krediet waarvoor het pandrecht was gevestigd. Deze functie van aanwending van opbrengsten zou men de vergoedings- of rentefunctie kunnen noemen.2 Wanneer de pandgever en de pandhouder een regeling treffen met betrekking tot de financiële voordelen van een aandeel, dan kunnen zij bij hun belangenafweging hiermee rekening houden.

166. Hoewel het in een concreet geval steeds zal aankomen op een afweging van de belangen van de pandgever en de pandhouder, ligt het bij aandelenverpanding in het kader van een algemene bedrijfsfinanciering niet voor de hand dat de opbrengsten van een aandeel worden aangewend ter aflossing van de gesecureerde vordering. Het belang van een pandgever bij inning van een dividendvordering zal, wanneer er geen sprake is van verzuim, groter zijn dan het belang van een pandhouder.3 Een pandgever heeft er in de regel belang bij om vrij te kunnen kiezen hoe de (bedrijfs)winst wordt aangewend. Een winstuitkering zal niet steeds direct moeten leiden tot aflossing van de financiering. Dit belang is nog groter als er sprake is van aandelenverpanding ter verkrijging van een concernfinanciering. Het kan de bedrijfsvoering binnen de groep ernstig belemmeren als liquiditeiten niet vrij door de groep kunnen stromen, maar steeds de schuld delgen waarvoor het pandrecht is gevestigd. Als er conform de afspraak tussen de schuldenaar en de pandhouder wordt afgelost, heeft een pandhouder mijns inziens geen goede reden om bij de aanwending van winsten een actieve rol in te nemen. Dit zou in bijzondere gevallen anders kunnen zijn, zoals wanneer de aandelenverpanding plaatsvindt ter securering van een verkoperslening – ook wel vendor loan genoemd. Bij een verkoperslening is kort gezegd sprake van verkoop van aandelen terwijl de betaling van de koopprijs (gedeeltelijk) wordt uitgesteld. Dat onbetaalde deel wordt door partijen dan vormgegeven als een lening gesecureerd met een pandrecht.4 In zo’n geval is het niet ondenkbaar dat de winst van de vennootschap behoort te worden aangewend ter aflossing van de lening.

167. Alleen in bijzondere gevallen zal de vergoedingsfunctie bij aandelenverpanding voorop staan. Bij bedrijfsfinanciering ligt dat niet voor de hand. Ten eerste geldt net als voor een aflossingsfunctie dat dat de bedrijfsvoering ernstig wordt belemmerd wanneer de winst steeds de vergoeding voor de verstrekte financiering zou inhouden. Ten tweede speelt hier de omstandigheid dat de pandgever het ontstaan en de hoogte van de financiële voordelen negatief zou kunnen beïnvloeden.5 Voor zover hij stemrecht heeft, zou hij uitkeringen immers kunnen (helpen) voorkomen. Het feit dat een pandgever daartoe in staat is, doet afbreuk aan de vergoedingsfunctie die het pandrecht op aandelen kan hebben.

Voor zowel de aflossingsfunctie als de vergoedingsfunctie geldt ten slotte dat inning door de pandhouder van uitkeringen in geld doorgaans onpraktisch is, gelet op de rechtsverhouding die ontstaat als daarover geen afspraken worden gemaakt. Is de gesecureerde vordering niet opeisbaar, dan maakt de pandhouder zich door inning immers schuldenaar van de pandgever. Hij mag zich dan immers niet verhalen en moet het geïnde afgescheiden houden van zijn vermogen. Doorgaans wordt daarom de inningsbevoegdheid van dividend al bij de verpanding van de aandelen ‘teruggegeven’ aan de pandgever.6 Het pandrecht op die financiële voordelen vervult dan geen aflossings- of vergoedingsfunctie.

168. Een perspectief dat bij aandelenverpanding mijns inziens het waarschijnlijkst op de voorgrond zal staan, is de controlefunctie. Over aandelen wordt zo nu en dan geschreven dat het een oncomfortabel onderpand is.7 De verkoopwaarde van aandelen is bijvoorbeeld afhankelijk van allerlei omstandigheden binnen en buiten de vennootschap, waarop een pandhouder niet zomaar grip heeft. Wanneer een vennootschap financiële voordelen ter beschikking stelt, kan een pandhouder daardoor worden geschaad in zijn belangen. Door de uitkering van vermogen door de vennootschap kan bijvoorbeeld de waarde van de vennootschap dalen, en daarmee die van de aandelen. Zouden zulke uitkeringen buiten het bereik van de pandhouder vallen, dan ‘lekt’ er onderpandwaarde weg. Bij de beschikbaarstelling van stockdividend of bonusaandelen vindt iets soortgelijks plaats. Hoewel er geen waarde weglekt uit de vennootschap – jaarrekening-technisch verandert door uitgifte van aandelen uitkeerbaar vermogen in aandelenkapitaal – kan daardoor niettemin de onderpandwaarde dalen.8 Zouden deze aandelen niet aan de pandhouder zijn verpand, dan verwatert het aandelenbelang waarop de pandhouder zekerheidsrechten heeft. De meerwaarde van een verpand meerderheidsbelang kan zo verloren gaan. Verder draagt de exclusieve inningsbevoegdheid van de pandhouder bij aan zijn betrokkenheid bij ingrijpende besluiten rondom bijvoorbeeld kapitaalvermindering en de uitgifte van nieuwe aandelen. Is de pandhouder inningsbevoegd, dan kan de vennootschap in beginsel niet bevrijdend nakomen aan de pandgever.

Wanneer partijen het erover eens zijn dat de pandgever inningsbevoegd moet blijven, beperkt dit de controlefunctie van het pandrecht. Ten eerste komt er in beginsel geen pandrecht te rusten op het geïnde als bedoeld in artikel 3:246 lid 5 BW wanneer de pandgever int met toestemming van de pandhouder.9 Wat betreft cashdividend, hoeft dat geen probleem te zijn wanneer de vordering waarvoor de aandelen zijn verpand volgens afspraak wordt afgelost. Wat betreft stockdividend, bonusaandelen en reserve-uitkeringen is dat mogelijk anders gelet op de onderpandwaarde die daardoor afneemt. Ten tweede vergroot de pandhouder door het teruggeven van de inningsbevoegdheid het risico dat hij niet betrokken wordt bij bepaalde belangrijke vennootschapsrechtelijke aangelegenheden. De uitkering van cashdividend is voor een pandhouder doorgaans geen belangrijke gebeurtenis, maar de betaling van stockdividend, bonusaandelen en reserve-uitkeringen is dat wel. Zijn exclusieve bevoegdheid tot inning van dergelijke vorderingen draagt bij aan zijn betrokkenheid.10 Het belang van de pandhouder daarbij is zoals gezegd groot vanwege de mogelijk negatieve effecten ervan op de onderpandwaarde van de aandelen. Zouden de pandgever en de pandhouder niet bij voorbaat toekomstige financiële voordelen zoals bonusaandelen of stockdividend hebben verpand, dan verslechtert bij de beschikbaarstelling van die voordelen de zekerheidspositie van de pandhouder.11 Inning door de pandgever met toestemming van de pandhouder leidt immers in beginsel niet tot een pandrecht op het geïnde. Gelet daarop zou een pandhouder bijvoorbeeld zijn toestemming kunnen beperken tot de inning van cashdividend.