Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/14.4.1
14.4.1 Eerste kritiek: nuancering ECMH en de invloed van "noise"
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS575523:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Illustratief is de opmerking van Shleifer en Summers in 1990: '[i]f the efficient market hypothesis was a publicly traded security, its price would be enormously volatile.' Vgl. Shleifer/Summers (1990), p. 19.
Zie, vanuit economisch perspectief, de gebundelde artikelen in Thaler (1993). Daarnaast, vanuit juridisch perspectief, o.m. Stout (1988) en (1995), Langevoort (1992) en Cunningham (1994a) en (1994b).
Shiller (1993a), oorspronkelijk gepubliceerd in 71 Am. Econ. Rev 421 (1981).
Vgl. Shiller (1993a), p. 107-108 en p. 128-129. Zie ook Shleifer/Summers (1990), p. 19 en Shiller (2003), p. 84-87.
Hierover Shiller (2003), p. 84-90.
In de week van 19 oktober 1987 verloor de Dow Jones index — de belangrijkste aandelenindex van de NYSE — ruim 22 procent van zijn waarde, terwijl er afgezien van een (beperkte) stijging van de korte rente geen wijzigingen (macro) financieel-economisch nieuws was. Zie over de gevolgen van deze crash voor het geloof in de ECMH: Cutler/ Poterba/Summers (1993), p. 133-151. Zie verder Malkiel (2003), p. 72-76. Malkiel, die zichzelf nog steeds als aanhanger van de ECMH ziet, is van mening dat ondanks de beurscash van oktober 1987 en de 'intemetbubble' van eind jaren negentig van de vorige eeuw effectenmarkten nog steeds als onvoorstelbaar ('informationally') efficiënt moeten worden gezien (vgl. Malkiel (2003), p. 60 en 80).
Vgl. Thaler (1993), p. xvii en F. Black (1993), p. 3.
Zie Shleifer/Summers (1990), p. 19-20. Vgl. voorts F. Black (1993), p. 3-4, die op p. 4 opmerkt dat '[n]oise makes financial markets possible, but also makes them imperfect. If there is no noise trading, there will be very little trading in individual assets.'
Vgl. Bradford De Long e.a. (1993), p. 23-24, met verdere verwijzingen.
Zie bijvb. Bradford de Long e.a. (1993) en Shleifer/Summers (1990). Op de aanhangers van deze 'noise-theorieën' is overigens ook kritiek gekomen vanuit onverwachte hoek. Zo is Cunningham van mening dat ook niet alleen de ECMH maar ook dergelijke 'noisetheorieën' ten onrechte zijn gebaseerd op de gedachte dat effectenmarkten als zich lineair ontwikkelende systemen kunnen worden gezien. In deze zin Cunningham (1994a) en — nog meer uitgesproken — Cunningham (1994b), p. 843-844. Hierin merkt hij op dat '[b]y understanding markets as nonlinear systems, chaos theory introduces an entirely fresh perspective on capital market behavior, one which the linear perspectives of the ECMH and noise theory deeply obscure.' Daarover ook Beinhocker (2006), p. 387-403.
Shiller (2003), p. 90 e.v.
Het geloof in de ECMH en de daarop gebaseerde aannames kende, zo kan nu wel worden vastgesteld, zijn hoogtepunt aan het einde van de jaren zeventig van de vorige eeuw.1 Sindsdien zijn in een groot aantal publicaties kanttekeningen geplaatst bij de ECMH, met uiteenlopende elementen van kritiek.2
Een eerste te noemen punt van kritiek op de ECMH is te vinden in een in 1981 gepubliceerd artikel van Shiller. Daarin toont hij empirisch aan dat de bewegingen in indices van aandelenkoersen, over een groot aantal jaren bezien, veel groter zijn dan op grond van de ECMH zou moeten worden aangenomen.3 De kern van zijn betoog is dat door hem waargenomen bewegingen in de indices van aandelenkoersen in werkelijkheid niet kunnen worden gerelateerd aan "nieuwe" informatie over toekomstige uitkeringen op deze aandelen, aangezien deze bewegingen ten opzichte van dit "nieuws" veel te groot zijn.4 Hoewel deze bevindingen niet zonder kritiek zijn gebleven5, hebben zij onder de aanhangers van de ECMH geleid tot meer genuanceerde opvattingen over de ECMH. Daarbij speelde overigens ook de "beurscrash" van oktober 1987 een belangrijke rol.6
Een tweede, in de loop van de jaren tachtig van de vorige eeuw voor het eerste geuit, punt van kritiek op de ECMH vindt zijn oorsprong in de rol van "noise" op kapitaalmarkten. "Noise" dient daarbij te worden begrepen als het tegengestelde van "nieuws" of "geïnforrneerd".7 Investeerders die handelen op basis van "noise" — en dergelijke investeerders bestaan, omdat bij gebrek aan "noise traders" er zeer weinig handel op een markt zou plaatsvinden — worden gezien als irrationele investeerders.8 Omdat de ECMH gebaseerd is op de assumptie dat marktpartijen rationeel handelen, wordt door aanhangers van de ECMH aangenomen dat "noise traders" geen invloed hebben op de koersen die op de markt tot stand komen. Irrationele investeerders zullen in de markt (voldoende) rationele handelaren tegenkomen, als gevolg waarvan beurskoersen op de effectenmarkt snel (bij benadering) "juist" zullen zijn.9 Op deze aanname is echter kritiek gekomen. Startend vanuit het standpunt dat "noise trading" wel degelijk de uitkomsten van beurskoersen op effectenmarkten kan beïnvloeden10, heeft deze kritiek zich ontwikkeld tot de stroming die "behavioral finance" wordt genoemd.11