3.1.6.1 Aandelen in een (buitenlands) giraal effectensysteem

Beursgenoteerde aandelen die zijn opgenomen in een systeem voor giraal effectenverkeer worden ook wel girale aandelen genoemd. Het giraal effectensysteem is in Nederland wettelijk geregeld in de Wet giraal effectenverkeer (Wge). Indien aandelen aan toonder worden gegiraliseerd overeenkomstig de Wge worden de toonderstukken in bewaring genomen door een intermediair of Euroclear Nederland.1 Indien het gaat om aandelen op naam, dan worden de aandelen op naam gesteld van de intermediair of Euroclear Nederland.2 Na giralisering heeft de belegger geen toonderstukken meer onder zich, noch wordt hij vermeld in het aandeelhoudersregister.3

Onder het systeem van de Wge worden aandelen bewaard door aangesloten instellingen. De aandelen vallen in een verzameldepot.4 Door de inbreng verkrijgt de oorspronkelijke rechthebbende van de effecten een aandeel in het verzameldepot: hij wordt deelgenoot in het verzameldepot. In de Wge is aan deze (goederenrechtelijke) positie van de deelgenoten gestalte gegeven door gebruik te maken van de gemeenschapsfiguur.5 Het betreft een bijzondere gemeenschap waarvoor niet de regels van Titel 3.7 BW gelden, maar het regime van de Wge.6 De effecten die in bewaring zijn gegeven vormen een wettelijke gemeenschap en de oorspronkelijk rechthebbenden op de effecten zijn deelgenoot geworden in die gemeenschap.7 De effecten die deel uitmaken van het verzameldepot behoren dus niet tot het vermogen van de intermediair.8 Op gelijke wijze is in art. 38 Wge ook de doorlevering naar het girodepot geregeld.9 Uit het systeem van de Wge volgt derhalve dat noch een intermediair, noch Euroclear Nederland kan worden aangemerkt als rechthebbende op de aandelen in het depot, omdat de aandelen niet in haar vermogen vallen.10 Zij kunnen niet als een aandeelhouder worden aangemerkt, ongeacht tenaamstelling in het aandeelhoudersregister.11 De deelgenoten van een verzameldepot zijn (gezamenlijk) gerechtigd tot de aandelen.12 Zij hebben echter een ‘aandeel’ in een gemeenschap (het verzameldepot) en niet een aandeel in de vennootschap. Dit betreft een (giraal) recht op naam van eigen aard.13 De deelgenoten zijn strikt genomen geen aandeelhouder in de zin van Boek 2 BW.14 Ondanks het feit dat een giraal recht dus niet gelijk is aan het eigenlijke aandeel, strekt het bijzondere regime van de Wge ertoe iedere deelgenoot in het depot zoveel mogelijk in dezelfde positie te brengen als de houder van een niet-giraal aandeel.15 Uniken Venema en Struycken & Schim menen daarom dat iedere deelgenoot kwalificeert als aandeelhouder naar evenredigheid van zijn aandeel in een verzameldepot. Iedere deelgenoot is volgens hen dan ook in beginsel bevoegd tot de uitoefening van de aandeelhoudersrechten.16

Dat uitgangspunt ligt in ieder geval wettelijk vast voor de uitoefening van het enquêterecht. Art. 11 Wge bepaalt dat een intermediair belast is met het beheer van een door hem gehouden verzameldepot. Wat onder beheer moet worden verstaan, volgt uit lid 3. Daaruit blijkt dat de intermediair in het kader van het beheer van het verzameldepot niet bevoegd is om een enquêteverzoek als bedoeld in art. 2:345 BW in te dienen. Deze bevoegdheid komt aan de deelgenoten in het verzameldepot toe.17 Voor Euroclear Nederland gelden dezelfde regels op grond van art. 36 lid 1-3 Wge.

Vervolgens rijst de vraag wie de enquêtebevoegdheid kan uitoefenen indien de aandelen zijn toegelaten tot een buitenlands giraal effectensysteem. Het regime van de Wge is dan niet van toepassing.18 Een voorbeeld vormt de enquêteprocedure bij Cascal.19 De aandelen in Cascal zijn opgenomen in het Amerikaanse girale effectensysteem. De aandelen worden ten behoeve van de beleggers gehouden door de bewaarinstelling Depositoy Trust Company (DTC) en staan op naam van haar nominee Cedo & Co.20 Een van de beleggers (participants) van Cascal verzoekt een enquête. De OK acht de aandeelhouder ontvankelijk omdat hij meer dan 10% van het geplaatst kapitaal in Cascal vertegenwoordigt.21 De OK is kennelijk van oordeel dat niet Cede & Co maar deze achterliggende belegger (participant) als aandeelhouder enquêtebevoegd is. Zij laat de (goederenrechtelijke) positie van Cede & Co in haar oordeel geheel buiten beschouwing.22

Dat laatste is op zich niet vreemd gelet op de rechtspraak van de OK over de enquêtebevoegdheid op grond van de economische gerechtigdheid. Sinds die rechtspraak is de vraag wie in de enquêteprocedure als juridisch aandeelhouder (of certificaathouder) kwalificeert niet per se relevant. De enquêtebevoegdheid komt toe aan een verschaffer van risicodragend kapitaal, dat wil zeggen de partij voor wiens rekening en risico de aandelen of certificaten worden gehouden, indien en voor zover zijn belang op één lijn kan worden gesteld met het belang van een aandeelhouder of certificaathouder. De verzoeker dient daarvoor aan te tonen dat (1) de aandelen of certificaten van de vennootschap waar hij de enquête verzoekt voor zijn rekening en risico worden gehouden, en (2) dat hij een vermogensrecht of vorderingsrecht heeft ten aanzien van op de opbrengsten en/of het aandeel (certificaat). Bij de beoordeling van deze elementen moeten alle relevante feiten en omstandigheden worden betrokken.23 Een dergelijke beoordeling dient te geschieden op basis van de wet- en regelgeving die gelden voor het desbetreffende girale effectensysteem.24

Ik geef als voorbeeld de aandelen in de eerdergenoemde Cascal-zaak, die zijn opgenomen in het Amerikaanse girale effectensysteem. De bewaarinstelling Depository Trust Company (DTC) houdt de aandelen zoals gezegd op naam van haar nominee Cede & Co. Op grond van de Amerikaanse wet- en regelgeving houdt DTC de aandelen slechts ter bevordering van de handel in het girale effectensysteem, vallen de aandelen niet in haar vermogen en hebben de beleggers een security entitlement ten aanzien van de in bewaring gegeven aandelen.25 Een onderdeel van de security entitlement is het property interest, waarin onder andere besloten ligt dat de beleggers voorrang genieten boven de crediteuren van de bewaarinstelling DTC.26 Dit kwalificeert naar mijn mening als een vermogensrecht of vorderingsrecht ten aanzien van op de opbrengsten en/of het aandeel. In Nederland blijkt die aanspraak van beleggers uit het feit dat zij op basis van art. 12 en art. 38 Wge gezamenlijk gerechtigd zijn tot de aandelen, zoals hiervoor aan de orde kwam.

Een ander voorbeeld betreft aandelen die zijn opgenomen in het giraal effectensysteem in het Verenigd Koninkrijk. De in dat systeem opgenomen aandelen vallen in het afgescheiden vermogen van een trust. De bewaarinstelling (custodian) beheert het trustvermogen ten behoeve van derden (beneficiaries). Zij geldt ten opzichte van derden als eigenaar van de aandelen, oefent het stemrecht op de aandelen uit en ontvangt de uitgekeerde dividenden. De vennootschap hoeft hierbij geen rekening te houden met de beneficiaries. De bewaarinstelling is als trustee de legal owner van de aandelen in trust. De beneficiaries hebben het equitable ownership. Dat wil zeggen dat de bewaarinstelling de aandelen houdt ten behoeve van de beneficiaries en de aandeelhoudersrechten alleen kan uitoefenen in overeenstemming met de instructies van de beneficiaries. Laatstgenoemden hebben tevens een vorderingsrecht (proprietary right) jegens de bewaarinstelling.27 Ook dit kwalificeert naar mijn mening als een vermogensrecht of vorderingsrecht ten aanzien van op de opbrengsten en/of het aandeel.