Hoofdstuk 11 Samenvatting

Een belangrijke vraag in het vennootschapsrecht is de vraag wie bij beursgenoteerde vennootschappen de uitkomst van een vijandige overnamepoging bepaalt. Moet de leiding van de doelvennootschap passief zijn of dient zij een actieve rol te krijgen? Deze vragen worden in verschillende landen verschillend beantwoord. Er kunnen grofweg twee basismodellen worden onderscheiden. Het eerste legt de besluitvorming over de uitkomst van een vijandige overname volledig in handen van de aandeelhouders van de doelvennootschap, en zet de leiding van de vennootschap buitenspel. De vennootschapsleiding dient passief te blijven. In het tweede model heeft de vennootschapsleiding wel een actieve rol. Zij fungeert als het ware als een soort gatekeeper en mag daarbij vaak zelfs beschermingsmaatregelen nemen. In de praktijk komt het erop neer dat aandeelhouders de uitkomst niet kunnen bepalen als de vennootschapsleiding het bod niet ondersteunt. Het bod zal dus zowel door de vennootschapsleiding als door de aandeelhouders moeten worden geaccepteerd. De wijze waarop de vennootschapsleiding haar rol invult, kan door rechters worden getoetst. De keuze tussen deze twee modellen is mijns inziens een fundamentele. In de VS is een passieve houding van de vennootschapsleiding expliciet door het Delaware Supreme Court afgewezen. Het is de vennootschapsleiding in de VS uitdrukkelijk toegestaan om tegen een vijandige overname beschermingsmaatregelen te nemen. Hier wordt dus duidelijk gekozen voor het tweede model. Over deze keuze woedt in de literatuur al geruime tijd een hevige discussie. Hierin is een groot aantal argumenten voor en tegen de passiviteitsregel naar voren gekomen. In Europa is met de 13' EG-Richtlijn (hierna: de Richtlijn) voor het eerste model gekozen. De hoofdregel uit de Richtlijn is de zogenoemde passiviteitsregel (art. 9 Richtlijn). Deze houdt in dat de vennootschapsleiding geen beschermingsmaatregelen mag nemen, tenzij deze specifiek door de aandeelhoudersvergadering zijn goedgekeurd. Als gevolg van een politiek compromis, is de passiviteitsregel in de Richtlijn optioneel geworden. De Richtlijn geeft lidstaten de mogelijkheid om de passiviteitsregel niet dwingend voor te schrijven (art. 12 Richtlijn). Bij de implementatie van de Richtlijn heeft de Nederlandse wetgever ervoor gekozen de passiviteitsregel niet verplicht te stellen en vast te houden aan het uitgangspunt dat de vennootschapsleiding tot op zekere hoogte mag beschermen. Consequentie hiervan is dat in Nederland de normering van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties, net als in de VS, uiteindelijk wordt overgelaten aan rechters. In Nederland is dus ook voor het tweede model gekozen.

De situatie in Nederland is daarmee zeer vergelijkbaar met de situatie in de VS. Bij de implementatie van de Richtlijn in Nederland is echter verrassend weinig gediscussieerd over de principiële vraag wat in vijandige overnamesituaties de juiste rol van de vennootschapsleiding is. Aan de afwijzing van de passiviteitsregel is nauwelijks aandacht besteed; er is vrijwel automatisch voor het tweede model gekozen. Het heeft er alle schijn van dat de Nederlandse aanpak, zowel door de wetgever als door rechters, nadrukkelijk door de Amerikaanse praktijk wordt beïnvloed. Niet alleen wijst Nederland net als de VS de passiviteitsregel af, ook in de jurisprudentie zijn duidelijk Amerikaanse invloeden aan te wijzen. Bij de afwijzing van de passiviteitsregel heeft daarnaast ook het level playing field argument met de VS een grote rol gespeeld. Dit argument stelt dat invoering van de passiviteitsregel ervoor zou zorgen dat het voor Amerikaanse bedrijven gemakkelijker zou zijn om Nederlandse bedrijven over te nemen dan andersom, met als gevolg een ongelijk speelveld. Uit het voorgaande blijkt dat het de moeite waard is om de Amerikaanse praktijk nader te bekijken. In dit onderzoek worden meer specifiek de volgende drie onderzoeksvragen beantwoord:

In Hoofdstuk 2 behandel ik de Nederlandse beschermingspraktijk. In Nederland bestaat een lange traditie van bescherming. Van oudsher is het de vennootschapsleiding in principe toegestaan beschermingsmaatregelen te nemen teneinde een onwelgevallige bieder of aandeelhouder te weren. De meest voorkomende beschermingsmaatregel is de mogelijkheid preferente aandelen uit te geven. Daarnaast bestaan maatregelen als prioriteitsaandelen, certificering, crown jewel defenses, deal protection measures en golden parachutes. Zoals hiervoor opgemerkt, heeft Nederland bij de implementatie van de Richtlijn de passiviteitsregel niet verplicht gesteld. Vennootschappen kunnen de passiviteitsregel vrijwillig toepassen, maar van deze mogelijkheid is tot nu toe in Nederland geen gebruik gemaakt. Dit houdt in dat het voor Nederlandse beursvennootschappen tot op zekere hoogte nog steeds is toegestaan om beschermingsmaatregelen te nemen. De bestaande jurisprudentie van de Ondernemingskamer en de Hoge Raad, waarin hiervoor op basis van de open normen uit art. 2:8 BW bepaalde gedragsnormen zijn ontwikkeld, blijft dus ook na de implementatie van de Richtlijn relevant. Met name de beschikkingen van de Ondernemingskamer en de Hoge Raad inzake de perikelen rondom RNA, Stork, ABN AMRO en ASMI bieden enig houvast. De jurisprudentie is echter moeilijk te doorgronden. De uitspraken bevestigen bovendien dat er veel ruimte is voor verschillende interpretaties. In zowel RNA als ABN AMRO als ASMI had de Hoge Raad uiteindelijk een ander oordeel dan de Ondernemingskamer. Tegen de Stork-beschikking van de Ondernemingskamer is geen cassatie ingesteld. De Hoge Raad lijkt in RNA een logische norm te hebben gegeven. Hoe de RNA-norm in concrete situaties wordt toegepast is echter nog steeds niet erg duidelijk. In haar beschikkingen inzake Stork en ABN AMRO heeft de Ondernemingskamer de RNA-norm niet expliciet toegepast. In ASMI heeft de Ondernemingskamer de RNA-norm wel als uitgangspunt genomen, maar ook deze beschikking heeft de onduidelijkheid niet verkleind. Alles bij elkaar staan er dus nog vele vragen open. Het is nog steeds onduidelijk hoe de verschillende beschermingsmaatregelen in de verschillende situaties zullen worden getoetst

Hoofdstuk 3 is gewijd aan de Amerikaanse beschermingspraktijk. Net als in Nederland bestaat in de Verenigde Staten een lange traditie van bescherming. Veruit de bekendste beschermingsmaatregel is de poison pill. Daarnaast kunnen de charters en by-laws van de meeste vennootschappen ook beschermende bepalingen bevatten, zoals staggered boards. Ten slotte kent de Amerikaanse praktijk ook de figuur van uitgifte van aandelen (aan een white squire) en maatregelen als crown jewel defenses, deal protection measures en golden parachutes. In de VS is de vraag of een board beschermingsmaatregelen mag nemen en hoever de board daarin mag gaan al geruime tijd geleden in rechtspraak naar voren gekomen. Eind jaren '70, begin jaren '80 ontspon zich in de literatuur een inmiddels klassieke discussie tussen voor- en tegenstanders van een actieve rol van de board. In 1985 heeft het Delaware Supreme Court zich in het debat gemengd. In dat jaar deed het vier uitspraken die samen het raamwerk vormen voor de normering van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties. In deze uitspraken is de passiviteitsgedachte onmiskenbaar afgewezen. Het Delaware Supreme Court bepaalde dat beschermingsmaatregelen, waaronder de zeer effectieve poison pull, in de VS zijn toegestaan, en dat de board een ruime bevoegdheid heeft om deze maatregelen ook daadwerkelijk te nemen. In de beroemde Unocal-uitspraak oordeelde het Delaware Supreme Court dat het handelen van de board wordt beschermd als er sprake is van een bedreiging van het beleid en de effectiviteit van de vennootschap en de beschermingsmaatregel redelijk is in verhouding tot de op handen zijnde bedreiging. Mede gezien de latere invulling in de rechtspraak, is het voor een board in de praktijk niet al te moeilijk om aan de Unocal-norm te voldoen. Met de uitspraken van het Delaware Supreme Court uit 1985 is het debat tussen voor- en tegenstanders van een actieve rol van de vennootschapsleiding bij vijandige overnames niet geëindigd. De discussie is onverminderd doorgegaan en duurt tot de dag van vandaag in alle hevigheid voort. Er bestaat nog steeds een klassieke tweedeling met aan de ene kant de aanhangers van board primacy, ook wel traditionalists genoemd, en aan de andere kant de aanhangers van shareholder primacy.

Op grond van Hoofdstukken 2 en 3 constateer ik in Hoofdstuk 4 dat er overeenkomsten en verschillen zijn aan te wijzen in de wijze waarop Amerikaanse en Nederlandse vennootschappen zich kunnen beschermen tegen vijandige overnames. Tegelijkertijd kan worden geconcludeerd dat deze analyse niet afdoende is om de gestelde onderzoeksvragen te beantwoorden. Met de bestudering van de beschermingspraktijk en de relevante jurisprudentie kan niet worden volstaan. Een drietal belangrijke onderwerpen dient nader te worden bekeken. Op deze onderwerpen, en de verschillen die daaruit voortvloeien, ben ik in Deel II ingegaan. Op basis van de analyses uit Deel I en II worden ten slotte in Deel III de drie onderzoeksvragen beantwoord.

Het eerste relevante verschil tussen beide landen betreft de regels die de overnemer bij een vijandige overname in acht moet nemen. In Hoofdstuk 5 beschrijf ik de regels die van toepassing zijn op het verwerven van aandelen, zowel onderhands via de beurs, als door middel van een openbaar bod. Hieruit blijkt dat de regels die gelden voor het melden van aandelenbelangen in Nederland en de VS op een paar verschillen na in grote lijnen vergelijkbaar zijn. In beide landen ligt de nadruk op transparantie. Men acht het van belang dat als een overnemer een bepaald belang opbouwt in een vennootschap, hij dit openbaar maakt. Ook wat betreft openbare biedingen kan worden vastgesteld dat de regels tot op zekere hoogte overeenkomsten vertonen. In beide landen dienen bieders een uitgebreid document op te stellen, waarin een grote hoeveelheid informatie dient te worden opgenomen. De op te nemen informatie is in grote lijnen hetzelfde. Ook de verplichting van de doelvennootschap om haar standpunt mede te delen ten aanzien van het openbaar bod in de VS is vergelijkbaar met de verplichting in Nederland. Verder gelden in beide landen vergelijkbare procedurele regels, zoals de all-holders en best-price rule, en voor aandeelhouders het recht op herroeping van de aanmelding van hun aandelen. Het grootste verschil is ongetwijfeld de verplicht bod regeling. Deze regeling vloeit voort uit de Richtlijn (art. 5) en houdt in dat als iemand 30% van de aandelen verkrijgt, hij een verplicht bod moet uitbrengen op alle andere aandelen in die vennootschap. In de VS bestaat een dergelijke regeling niet. Dit heeft grote gevolgen voor de overnamepraktijk en de dynamiek op de overnamemarkt. De biedplicht geeft aandeelhouders van Nederlandse beursvennootschappen een wettelijke exit-mogelijkheid bij een change of control. Dit biedt aandeelhouders een bepaalde vorm van bescherming. Voor vennootschappen heeft de verplicht bod regeling ook een bepaalde beschermende werking. Het zorgt er immers voor dat niemand meer dan 30% van een vennootschap kan verwerven zonder een bod uit te moeten brengen.

In Hoofdstuk 6 komt een tweede relevant verschil tussen beide rechts systemen naar voren. In de praktijk blijkt dat zelfs bij een succesvol openbaar bod, waarbij de controle over de doelvennootschap is verkregen, een deel van de aandeelhouders van de doelvennootschap hun aandelen niet aanmelden. Er blijft dus altijd een minderheid van de aandeelhouders over. Om allerlei redenen zal de overnemer ook de aandelen van deze overblijvende minderheid in bezit willen krijgen. In de praktijk bestaan er verschillende manieren waarop de overblijvende minderheid kan worden uitgestoten. Ook op dit terrein, de wijze van uitstoting en de bescherming van de overblijvende minderheid, bestaan er verschillen tussen Nederland en de VS. De mogelijkheden zijn in Nederland in vergelijking met die in de VS een stuk beperkter. In de VS kunnen de overblijvende minderheidsaandeelhouders niet verhinderen dat zij in een cash-out merger worden uitgestoten tegen betaling van contanten, zelfs als de overnemer maar een kleine meerderheid bezit. Als de overnemer meer dan 90% van de aandelen bezit dan kan hij de uitstoting in een vereenvoudigde procedure bewerkstelligen, namelijk via een short-form merger. Deze uitstotingsmogelijkheid tegen contanten gaat vanuit Nederlands perspectief heel ver. Dergelijke cash-out mergers zijn in Nederland niet mogelijk. Met een bezit van boven de 95% kan de bieder tot uitkoop overgaan op grond van art. 2:92a BW of art. 2:359c BW. Dit is enigszins vergelijkbaar met de Amerikaanse shortform menger. Als de overnemer minder dan 95% van de aandelen in bezit heeft, dan moet hij zich behelpen met een driehoeksfusie. Dit betekent dat de overblijvende minderheidsaandeelhouders in ruil voor hun aandelen in de doelvennootschap aandelen in een andere entiteit krijgen. Dit is dus geen uitstoting in contanten, waardoor het niet leidt tot een volledige uitstoting. Dit kan tot complicaties leiden. Hoogstens kan de overnemer een driehoeksfusie uitvoeren waardoor de overblijvende minderheid verwatert tot onder de 5% grens, waarna hij alsnog tot uitkoop over kan gaan op grond van art. 2:92a BW. Deze mogelijkheid is echter beperkt. Een en ander zal moeten voldoen aan de eisen van redelijkheid en billijkheid die voortvloeien uit art. 2:8 BW. Dit blijkt onder meer uit de beschikkingen van de Ondernemingskamer en de Hoge Raad in de Versatel-kwestie. De uitstoting is daar uiteindelijk ook niet gelukt.

Een derde relevant verschil tussen Nederland en de VS vloeit voort uit de wijze waarop aandeelhouders in de praktijk kunnen deelnemen aan de besluitvorming in de aandeelhoudersvergadering. Dit verschil is naar voren gekomen in Hoofdstuk 7. Het gaat specifiek om de vraag of er een efficiënt systeem van proxy voting (stemmen bij volmacht) aanwezig is. Amerikaanse rechters benadrukken bij de beoordeling van beschermingsmaatregelen het belang van het feit dat er nog een mogelijkheid is om via het verwerven van volmachten in een proxy contest de board te vervangen. Een proxy contest is in de VS als het ware een alternatief voor een openbaar bod of kan een openbaar bod ondersteunen. Door voldoende volmachten te verwerven en de board te vervangen kan de controle over de doelvennootschap ook langs deze weg de facto worden bewerkstelligd. Het gaat dan om een overname door het verwerven van volmachten in plaats van door het verwerven van de aandelen zelf. In de VS bestaat er voor proxy voting een uitgebreid juridisch en praktisch raamwerk, dat al sinds de jaren '30 van de vorige eeuw bestaat. Een vergelijkbaar systeem bestaat in Nederland niet. Dit komt mede door een aantal problemen rondom onder meer grensoverschrijdend stemmen, die een Europese oplossing vereisen. Helaas heeft de Europese aandeelhoudersrichtlijn geen oplossing geboden voor de problemen rondom grensoverschrijdend stemmen Proxy contests ter vervanging van de vennootschapsleiding, zoals die in de VS mogelijk zijn, komen in Nederland dus niet voor.

Hoofdstuk 8 is gewijd aan de eerste onderzoeksvraag, of de keuze om de vennootschapsleiding bij vijandige overnames een actieve rol te geven en dus de passiviteitsregel af te wijzen op grond van het level playing field argument met de VS gerechtvaardigd is. Deze vraag beantwoord ik op basis van een analyse van de verschillen tussen Nederland en de VS, zoals deze uit het door mij in Deel I en Deel II beschreven vennootschaps- en effectenrecht voortvloeien (§ 8.2). Uit deze analyse volgt dat Amerikaanse vennootschappen ruimere beschermingsmogelijkheden hebben dan Nederlandse vennootschappen. De bestuursautonomie is in de VS groter dan in Nederland. Dit komt met name doordat aandeelhouders in de VS minder vennootschapsrechtelijke bevoegdheden hebben en door de ruime mogelijkheden die de overnamejurisprudentie Amerikaanse vennootschappen biedt om beschermingsmaatregelen te nemen. Er zijn wel verschillen aan te wijzen die dit effect enigszins neutraliseren, zoals meer civiele handhaving, het zwaarder wegend aandeelhoudersbelang, de bescherming van aandeelhouders en het bestaan van een proxy voting systeem, maar deze leiden niet tot een fundamenteel andere conclusie. Op grond hiervan kan worden geconcludeerd dat het op zichzelf inderdaad terecht is dat de passiviteitsregel in Nederland niet verplicht is gesteld. Invoering van de passiviteitsregel zou tot een nog groter verschil in bestuursautonomie leiden en daarmee tot een ongelijk speelveld voor overnames. Ik zou echter terughoudend willen zijn om deze conclusie uitsluitend te baseren op het level playing field argument met de VS. Dit komt doordat het level playing field argument in mijn ogen een aantal beperkingen kent (§ 8.3). Een eerste beperking is gelegen in het feit dat het naar mijn overtuiging niet met zekerheid te zeggen is of tussen twee landen sprake is van een gelijk speelveld. Corporate governance systemen worden ook door een groot aantal andere factoren bepaald, zoals economische en financiële verhoudingen en tradities, culturele visies en gebruiken en politiek-sociale verhoudingen. Ook andere rechtsgebieden spelen een rol. Een allesomvattende analyse en vergelijking van al deze factoren is niet te maken.

Een tweede reden waarom men voorzichtig moet zijn met het trekken van een conclusie over de juiste rol van de vennootschapsleiding op grond van een level playing field analyse met de VS, is gelegen in de beperkte reikwijdte daarvan. Voor Nederland is niet alleen het speelveld met de VS relevant. Er zou ook moeten worden gekeken naar het speelveld binnen Europa en met andere landen zoals China, India, Brazilië en Rusland. In antwoord op de eerste onderzoeksvraag kan dus worden gesteld dat het level playing field argument met de VS een argument lijkt te zijn om de passiviteitsregel af te wijzen. Ik zou de keuze voor een actieve rol van de vennootschapsleiding en tegen de passiviteitsregel echter niet uitsluitend op dit argument willen baseren. Dit brengt mij bij de tweede onderzoeksvraag.

In Hoofdstuk 9 is de tweede onderzoeksvraag aan de orde gekomen, namelijk of de keuze voor een actieve rol van de vennootschapsleiding en een afwijzing van de passiviteitsregel op grond van andere argumenten gerechtvaardigd is. Ter beantwoording van deze vraag ben ik ingegaan op de argumenten voor en tegen een actieve rol van de vennootschapsleiding, zoals deze naar voren zijn gekomen in de uitgebreide discussie in de VS. Hierbij heb ik rekening gehouden met de uit Deel I en II voortvloeiende verschillen tussen beide landen. In § 9.2 ben ik ingegaan op de argumenten tegen een actieve rol van de vennootschapsleiding. Deze leunen sterk op de agency costs theorie, en het geloof dat de passiviteitsregel ervoor zal zorgen dat deze kosten zo laag mogelijk blijven. Als de vennootschapsleiding beschermingsmaatregelen kan nemen tegen overnames, dan doorkruist dit de werking van de market for corporate control. Doordat er geen reële overnamedreiging bestaat, zullen boards minder hun best doen (ex ante werking) of hun bevoegdheden gebruiken om hun eigen positie te beschermen (ex post werking). Dit zorgt voor hoge agency costs. De passiviteitsregel lost het ex post tegenstrijdig belang probleem op en zorgt er bovendien voor dat er, ex ante, voortdurend druk op de ketel staat doordat er een efficiënte market for corporate control bestaat. Vijandige overnames zijn bijzondere transacties, die een veiligheidsklep op het systeem vormen en ervoor zorgen dat een slecht functionerende vennootschapsleiding in het uiterste geval tegen haar wil kan worden vervangen. Als de vennootschapsleiding deze overnames kan tegenhouden, werkt deze veiligheidsklep niet meet Aandeelhouders zijn als residual claimants bovendien het beste gepositioneerd om over de uitkomst van een overname te beslissen.

De argumenten voor een actieve rol van de vennootschapsleiding (en dus tegen de passiviteitsregel) komen in § 9.3 aan de orde. Deze leunen juist sterk op het standpunt dat de positie van de vennootschapsleiding in vijandige overnamesituaties niet anders is dan in alle andere situaties, waarin de voordelen van een sterke centrale leiding dus net zo duidelijk naar voren komen. De vennootschapsleiding bevindt zich in een betere positie dan aandeelhouders om afwegingen te maken en de lange termijn belangen van de vennootschap en bij de vennootschap betrokkenen te bewaken. Daar past passiviteit niet bij. De leiding is juist aangesteld om te besturen omdat wijdverspreide aandeelhouders daartoe niet in staat zijn. Bovendien spelen er meer belangen dan alleen de beheersing van agency costs tussen aandeelhouders en de vennootschapsleiding. De afwijzing van de passiviteitsregel is een keuze voor een ex post beoordeling van bestuurlijk gedrag door rechters. Dit biedt mogelijkheden voor een veel flexibelere en situatiespecifieke normering dan de passiviteitsregel.

Geen van de genoemde argumenten zijn in mijn ogen op zichzelf staand doorslaggevend. Voor argumenten uit beide kampen is wat te zeggen. Er is bij mijn weten ook geen doorslaggevend bewijs dat het ene model beter is dan het andere. Het bepalen van de juiste rol van de vennootschapsleiding is uiteindelijk een keuze. Het komt neer op een afweging van de voordelen van een actieve rol van de vennootschapsleiding, de nadelen van een dergelijke rol, en de noodzaak dat het bestuur voldoende wordt gedisciplineerd en ter verantwoording kan worden geroepen. In die afweging kom ik tot de conclusie dat een actieve rol van de vennootschapsleiding voor ons Nederlandse systeem het beste is en dat er goede gronden zijn om de passiviteitsregel niet toe te passen. Dit wil niet zeggen dat de rol van de vennootschapsleiding onbegrensd is. Ik ben ervan overtuigd dat de overnamemarkt een disciplinerende werking heeft en inderdaad fungeert als veiligheidsklep op het systeem. De overnamemarkt kan deze rol alleen vervullen als het uiteindelijk aandeelhouders zijn die de uitkomst van een overnamebod kunnen bepalen door te kiezen of zij al dan niet op het bod in willen gaan. Ik geloof alleen niet dat hiervoor de passiviteitsregel is vereist. Dit kan naar mijn overtuiging ook met behoud van een actieve rol van de vennootschapsleiding, mits het bestuurlijk handelen op de juiste wijze door rechters wordt genormeerd.

Dit brengt ons bij de derde onderzoeksvraag, die in Hoofdstuk 10 is beantwoord. Als de vennootschapsleiding inderdaad een actieve rol wordt gegeven en de passiviteitsregel wordt afgewezen, hoe moet het handelen van de vennootschapsleiding dan worden genormeerd en kan de Amerikaanse discussie en jurisprudentie helpen bij de toepassing en invulling van deze normering? De kern van mijn betoog is een pleidooi voor een brede en consequente toepassing van de RNA-norm voor de toetsing van beschermingsmaatregelen (§ 10.2). De RNA-norm zoals door mij geïnterpreteerd, is vergelijkbaar met de Amerikaanse Unocal-norm. In dat verband is de vraag aan de orde gekomen of wij in Nederland eveneens behoefte hebben aan een aparte Revlon- en Blasiusnorm, die in de Amerikaanse praktijk de Unocal-norm aanvullen. Mijn conclusie is dat dit niet het geval is. Ik bepleit juist de consequente toepassing van dezelfde norm om de rechtszekerheid te verhogen. Aanvullende normen zijn volgens mij ook helemaal niet nodig. Ook in deze situaties kan de RNAnorm worden gebruikt. Een brede en consequente toepassing van de RNA-norm wil zeggen dat deze zoveel mogelijk wordt toegepast. Dit betekent zowel in enquêteprocedures als in procedures waarin op grond van art. 2:15 lid 1 sub b jo. 8 BW de vernietiging van besluiten wordt gevorderd. Dit houdt ook in dat de RNA-norm in alle beschermingssituaties moet worden toegepast, of nu sprake is van een openbaar bod of van activisme, en op zoveel mogelijk beschermingsmaatregelen, of het nu gaat om de uitgifte van beschermingsprefs of om andere beschermingsmaatregelen, zoals deal protection measures of crown jewel defenses. Een brede en consequente toepassing kan alleen worden bewerkstelligd als duidelijk is wat de RNA-norm precies is en hoe deze moet worden toegepast. De RNA-norm blijkt in de praktijk lastig te doorgronden. In mijn interpretatie valt de RNA-norm uiteen in twee stappen, enigszins vergelijkbaar met de Unocal-norm uit de VS. Ten eerste moet er sprake zijn van een reële bedreiging (§ 10.3). Bij deze eerste stap van de RNA-norm gaat het erom wanneer en in welke situaties de vennootschapsleiding beschermingsmaatregelen mag nemen. Het moet gaan om bescherming tegen een reële bedreiging. Uit de RNA-uitspraak zijn twee mogelijke bedreigingen te destilleren waartegen mag worden beschermd: de bedreiging van (de continuïteit van) het beleid en de bedreiging van de belangen van de vennootschap en van bij de vennootschap betrokkenen, waaronder aandeelhouders. Hier komt het voor het Nederlandse vennootschapsrecht zo kenmerkende belangenpluralisme tot uiting. Naar mijn mening is deze bescherming van (de continuïteit van) het beleid de belangrijkste rechtvaardiging voor bescherming. De tweede stap van de RNA-norm is dat de desbetreffende beschermingshandeling een adequate en proportionele reactie moet zijn op de zich voordoende bedreiging (§ 10.4). In de eerste stap gaat het erom of bescherming gerechtvaardigd kan zijn; in de tweede stap gaat het over de vraag of de bescherming in die specifieke situatie ook daadwerkelijk gerechtvaardigd is. Daarmee is deze tweede stap in wezen de materiële normering van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties. Bij de invulling hiervan dienen de hiervoor geformuleerde uitgangspunten in acht te worden genomen. De norm geeft de vennootschapsleiding de ruimte voor een actieve rol als gatekeeper. De bescherming mag echter niet in de weg staan aan een dynamische overnamemarkt, die disciplineert en uiteindelijk als veiligheidsklep fungeert voor het systeem. Dit betekent dat aandeelhouders in principe uiteindelijk de uitkomst van een vijandig bod moeten kunnen bepalen. Bij aandeelhoudersactivisme betekent dit dat de wens van een meerderheid van de aandeelhouders niet onbeperkt mag worden genegeerd. Een algemeen antwoord op de vraag wat een adequate en proportionele reactie is, is naar mijn overtuiging niet te geven. Wel kan de wijze waarop de RNA-norm in verschillende situaties kan worden toegepast op een aantal punten worden verduidelijkt. Zo kan ten eerste meer duidelijkheid worden gegeven over welke beschermingsmaatregelen onder de RNA-norm kunnen vallen (§ 10.4.1). Daarbij is het nuttig een onderscheid te maken tussen pre-dreiging en postdreiging maatregelen. Mijns inziens kunnen alle soorten post-dreiging maatregelen aan de RNA-norm worden getoetst. Het gaat dan om maatregelen zoals de uitgifte van preferente aandelen en deal protection measures, crown jewel defenses en golden parachutes. Een tweede vraag is hoe rechters moeten toetsen of een beschermingsmaatregel daadwerkelijk een adequate en proportionele reactie is (§ 10.4.2). Mijns inziens volgt uit de RNA-norm zelf dat de rechter terughoudend moet toetsen. De tweede stap is in wezen de vennootschapsrechtelijke verwoording van het in het recht breed toegepaste proportionaliteitsbeginsel. Dit beginsel vraagt om het geven van waardeoordelen en het maken van een evenwichtige belangenafweging. Deze belangen zijn echter vaak onvergelijkbaar. Dat is ook in het vennootschapsrecht het geval. Het gaat om de belangen van bij de vennootschap betrokkenen, waaronder aandeelhouders. Er is tussen de verschillende belangen geen dwingende hiërarchie aan te geven. Het proportionaliteitsbeginsel, en dus ook de RNA-norm, biedt ook geen aanknopingspunt voor hoe deze onvergelijkbare belangen tegen elkaar dienen te worden afgewogen. Dit betekent een grote mate van beleidsvrijheid van de vennootschapsleiding en leidt automatisch tot een terughoudende, marginale toetsing. Er zijn immers geen rationele argumenten te geven waarom het oordeel van de rechter beter zou zijn dan dat van de vennootschapsleiding. Dit komt neer op een redelijkheidstoets. De rechter dient een beschermingsmaatregel slechts ontoelaatbaar te verklaren als deze evident onredelijk is. Daarbij is het voornamelijk van belang dat de vennootschapsleiding een zorgvuldige procedure heeft gevolgd. Ten slotte ben ik ingegaan op een aantal factoren die van belang zijn bij de beoordeling wanneer een bescherming een adequate en proportionele reactie is (§ 10.4.3). Eerst heb ik een aantal algemene, relevante factoren genoemd, waaronder de rol van commissarissen. Vervolgens heb ik per beschermingsmaatregel enige uitgangspunten geformuleerd die bij de beoordeling van die maatregel relevant kunnen zijn. Hierbij ben ik eveneens ingegaan op de recente rechtspraak en heb ik aangegeven hoe in die zaken de RNA-norm had kunnen worden toegepast. Hiermee heb ik de derde onderzoeksvraag beantwoord. Met de door mij voorgestelde aanpak wordt een eenduidige norm gehanteerd aan de hand waarvan kan worden beoordeeld of in een concreet geval daadwerkelijk sprake is van strijd met de uit art. 2:8 BW voortvloeiende eisen van redelijkheid en billijkheid. Hierbij heb ik, mede geïnspireerd door de discussie en jurisprudentie uit de VS, getracht meer duidelijkheid te geven over de situaties waarin deze norm moet worden toegepast en welke factoren bij de toepassing en de invulling van de norm relevant zijn.