Einde inhoudsopgave
Waarderingsvragen in het ondernemings- en insolventierecht (O&R nr. 107) 2019/3.1
3.1 Herstructureringen
mr. drs. S.W. van den Berg, datum 01-11-2018
- Datum
01-11-2018
- Auteur
mr. drs. S.W. van den Berg
- JCDI
JCDI:ADS619265:1
- Vakgebied(en)
Insolventierecht / Faillissement
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Voor voorbeelden van indelingen van het begrip herstructurering verwijs ik naar: W.J. Slagter, Herstructurering en reorganisatie, Deel 10 (Re)organisatie, Fusie en Overname, Zutphen: Uitgeverij Paris, 2011, p: 14 en 87 e.v.; R.D. Vriesendorp, Insolventierecht, Deventer: Wolters Kluwer 2013, p. 5; B.F. Assink, Compendium Ondernemingsrecht, deel II, Deventer: Wolters Kluwer 2013, negende druk, p. 2314; F. Bos, ‘Herstructurering van ondernemingen’ in: H. Schenk e.a., Fusies & Acquisities, Dordrecht: Elsevier Business Intelligence 2002, p. 387-388.
Terwijl deze driedeling vanuit juridisch perspectief logisch lijkt, wordt vanuit bedrijfseconomisch perspectief ook wel een tweedeling gemaakt met enerzijds de vennootschappelijke herstructurering en anderzijds zowel de operationele als de financiële herstructurering.
S. Slatter e.a., Corporate Recovery, Managing Companies in Distress, Washington D.C.: Beard Books 2004, p. 90-91, p. 308 e.v.; R.A. Brealey e.a., Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill 2011, 10e druk, p. 852 e.v.
S. Chatterji e.a., Loan workouts and debt for equity swaps: a framework for successful corporate rescues, John Wiley & Sons, Inc., 2001, p. 211 e.v.; W.J. Slagter, Herstructurering en reorganisatie, Deel 10 (Re)organisatie, Fusie en Overname, Zutphen: Uitgeverij Paris, 2011, p: 89 e.v.; N.W.A. Tollenaar, ‘Debt for equity swaps’, in: S.C.J.J. Kortmann e.a., De bewindvoerder, een octopus, Deventer: Wolters Kluwer 2008, p. 61 e.v.; G.J.L. Bergervoet, ‘De positie van de aandeelhouder bij een gedwongen omzetting van schuld in aandelenkapitaal buiten insolventie’, MvV 2015/11.
S. Slatter e.a., Corporate Recovery, Managing Companies in Distress, Washington D.C.: Beard Books 2004, p. 308 e.v.; E.R. Arzac, Valuation: Mergers, Buyouts and Restructuring, John Wiley & Sons Inc. 2011, p. 293.
COM(2016) 723 final (Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on preventive restructuring frameworks, second chance and measures to increase the efficiency of restructuring, insolvency and discharge procedures and amending Directive 2012/30/EU), art. 2.
In de literatuur wordt ook wel gezegd dat een herstructurering in de regel gericht is op het duurzaam verbeteren van de vrije kasstroom (free cash flow) en daarmee het vermogen tot waardecreatie. Zie: J.A.A. Adriaanse, Turnaround Management, Praktijkboek Insolventierecht, nr. 14, Deventer: Wolters Kluwer 2006, p. 13 en 37. De vrije kasstroom (free cash flow) is gelijk aan het nettoresultaat van de onderneming uit bedrijfsactiviteiten, vermeerderd met kosten die geen beslag leggen op liquide middelen (zoals afschrijvingen) en verminderd met investeringen in operationeel werkkapitaal, materiële vaste activa en overige activa. Het laat cashflows uit financieringsactiviteiten, zoals rentelasten of dividenden, buiten beschouwing. Bron: T. Copeland e.a., Waardering, Den Haag: Academic Service 2003, p. 136.
De centrale onderzoeksvraag verwijst naar waarderingsvragen bij financiële herstructureringen. Het begrip herstructurering is geen eenduidig maar een relatief open begrip.1 Er zijn verschillende onderverdelingen te maken maar voor het doel van dit boek maak ik het onderscheid dat een herstructurering van een vennootschap en de met haar verbonden onderneming(en) operationeel, vennootschapsrechtelijk of financieel van aard kan zijn.2
Een operationele herstructurering betreft de herstructurering van bedrijfsactiviteiten van de onderneming, bijvoorbeeld het inkrimpen of afstoten van activiteiten. Bij vennootschapsrechtelijke herstructureringen gaat het om juridische structuurwijzigingen zoals een (grensoverschrijdende) omzetting, (grensoverschrijdende) juridische fusie of splitsing van de ven- nootschap. Bij financiële herstructureringen gaat het om wijzigingen van de (samenstelling en voorwaarden van de) vermogensstructuur die noodzakelijk zijn omdat die niet langer aansluit op de verdiencapaciteit van de onderneming.3 Een financiële herstructurering kan bijvoorbeeld inhouden: een schuldomzetting (debt-for-equity swap),4 de aanpassing van financieringsvoorwaarden (denk aan rente en financieringscovenanten), een aandelenemissie, additionele schuldfinanciering, of een combinatie hiervan.5
In de op 22 november 2016 gepresenteerde Europese concept richtlijn voor, kort gezegd, preventieve herstructureringsstelsels hanteert de Europese Commissie voor het begrip herstructurering de volgende omschrijving:
“Het wijzigen van de samenstelling, de voorwaarden of de structuur van de activa en passiva van een debiteur of van een ander deel van de kapitaalstructuur van de debiteur, met inbegrip van aandelenkapitaal, of een combinatie van deze elementen, met inbegrip van de verkoop van activa of bedrijfsonderdelen, met het doel de onderneming in staat te stellen haar activiteiten geheel of gedeeltelijk voort te zetten.”6
De door de Europese Commissie gehanteerde omschrijving is ruim en ziet op operationele en financiële herstructureringen. Zowel wijzigingen aan de activa- als de passivazijde (eigen en vreemd vermogen) vallen onder de noemer van een herstructurering, mits deze wijzigingen plaatsvinden met het doel de onderneming al dan niet gedeeltelijk te continueren.7 Op grond van deze beschrijving kan zelfs gezegd worden dat een overdracht van aandelen aan een derde, die er bijvoorbeeld toe leidt dat een kapitaalinjectie zal plaatsvinden waardoor vervolginvesteringen kunnen plaatsvinden, ook (onderdeel van) een herstructurering is.
Voordat ik in hoofdstuk 4 deelvraag 1 behandel, schets ik hierna een waar deringskader. Een kader is van belang omdat het de context schetst waarin de waardering plaatsvindt. Daarmee geeft het inzicht in de wijze waarop de context de waardering – in het bijzonder de waardebegrippen en uitgangspunten – beïnvloedt. Ook ga ik beknopt in op de gehanteerde terminologie.