Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/15.3.1.2:15.3.1.2 Kanttekeningen bij de gedachte dat onderproductie van informatie plaatsvindt

Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/15.3.1.2

15.3.1.2 Kanttekeningen bij de gedachte dat onderproductie van informatie plaatsvindt

Documentgegevens:

mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010

Datum: 16-09-2010
Auteur: mr. J.B.S. Hijink
JCDI: JCDI:ADS580256:1
Vakgebied(en): Financieel recht (V)

Het betoog van Coffee dat door beursvennootschappen te verstrekken informatie het karakter van een publiek goed heeft, en de gevolgen die hij aan die conclusie verbindt, zijn niet omweersproken gebleven.1 Voor een groot gedeelte is deze kritiek terecht.

Zo kan ten eerste zijn opvatting dat ten gevolge van dit publieke goed karakter onderproductie van het verstrekken, zoeken en analyseren van informatie zal plaatsvinden, in twijfel worden getrokken.2 Door Coffee is op deze kritiek (gedeeltelijk) geanticipeerd. Hij merkt op dat ook wanneer sprake is een overproductie van informatie3 — hij noemt dit het "duplicative investment argument" — het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen tot maatschappelijke opbrengsten en (dus) voordelen voor investeerders leidt.4 Dit argument snijdt, op zichzelf bezien, geen hout. De aan Coffee's redenering ten grondslag liggende aanname is dat beursvennootschappen met minder kosten informatie kunnen produceren dan marktanalisten. Dat is op zichzelf nog wel verdedigbaar.5 Informatie die beursvennootschappen zelf (verplicht) publiceren vormt echter, zoals in de literatuur terecht wordt opgemerkt, doorgaans het substituut voor informatie van marktanalisten.6 Wanneer bij afwezigheid van publicatieverplichtingen een (te) grote hoeveelheid informatie vrijwillig gepubliceerd wordt, zal dit ertoe leiden dat marktanalisten hun activiteiten verminderen. Beursvennootschappen die teveel informatie publiceren — meer dan optimaal is — zullen minder aantrekkelijk zijn voor investeerders. Een overproductie van informatie zal op deze manier verdwijnen. Dit heeft tot gevolg dat "the duplicative investment argument (...) not a reason standing alone to favor mandatory disclosure" kan vormen.7

Een andere kanttekening die bij het betoog van Coffee kan worden geplaatst, is dat de door hem verdedigde rechtvaardigingsgronden voor het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen hooguit als verklaring achteraf voor het opleggen van de publicatieverplichtingen kunnen gelden. Een argument gebaseerd op "hindsight" dus. Maar niet een argument dat in de jaren '30 van de vorige eeuw de doorslaggevende rechtvaardigingsgrond heeft kunnen vormen voor de Amerikaanse wetgever om aan beursvennootschappen publicatieverplichtingen op te leggen.8 Op zichzelf bezien behoeft de inhoudelijke overtuigingskracht van een dergelijke, achteraf gegeven en op economische argumenten gebaseerde, verklaring niet zwakker te zijn dan een vergelijkbare rechtvaardiging voor het opleggen van de publicatieverplichtingen die reeds geldingskracht heeft ten tijde van de invoering van die voorschriften. Of Coffee daarvan zelf overtuigd is kan echter worden betwijfeld, getuige zijn opmerking dat "the contemporary impact of the '34 Act may lie less in providing usable information to the ultimate investor than it does in reducing costs for the securities analyst (cursv. J.B.S.H.)."9

Vanwege deze redenen betwijfel ik of het karakter van informatie als publiek goed een in alle opzichten overtuigende economische onderbouwing vormt voor het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen.10

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Vgl. o.a.: Easterbroolc/Fischel (1991), p. 286, Bainbridge (2000), p. 1031 ('slapping the public good label on securities-related information is not enough to justify government intervention. It must first be shown that firms in fact will not voluntarily disclose optimally and that government mandates will lead to efficient levels of disclosure') en Romano (2001), p. 26.

Aldus Easterbroolc/Fischel (1991), p. 286 ('although investors produce information, they produce both too much and too little of it') en Romano (2001), p. 26 ('[t]he conventional public goods analysis suggests that information about a security will be under-produced by the issuer, but because sizeable trading gains can be captured by the first person to discover private information about a firm, such information may instead be overproduced. Both explanations can be used to advocate govemment intervention to mandate disclosure at the optimal level, but supporters of securities regulation typically rely on the underproduction rationale'). Ook Verrecchia (2001), p. 93, merkt op dat de mogelijkheid bestaat 'that when public disclosure is costly and firms compete for shareholders' attention, firms may actually have an incentive to disclose too much information: that is, more than the socially optimal amount.'

Hetgeen wordt veroorzaakt omdat marktanalisten, naast te weinig aandacht en geld, ook teveel van beide kunnen besteden aan het verifiëren en verzamelen van informatie.

Zie Coffee (1984), p. 733. Hij merkt op dat 'aggregate social wealth is arguably increased because the partial collectivization of securities information that the '34 Act mandates in effect economizes on the total amounts expended in pursuing trading gains. (...) Thus, rather than the '34 Act producing too mach information (as professors Easterbrook and Fischel suggest), it probably reduces wasteful duplication by establishing a central information repository.'

Vgl. Ferrell (2004), p. 42. Hij plaatst daarbij overigens de nuancering dat dat in ieder geval geldt indien het informatie betreft omtrent de beursvennootschap en door haar gedreven ondememing(en) zelf.

Zie Ferrell (2004), p. 43-46.

Ferrell (2004), op p. 42-43.

Coffee is overigens zelf de eerste om dit toe te geven, getuige zijn opmerking in Coffee (1984), op p. 732, dat de wetgeving uit die periode kan worden gezien als 'the logical, if premature, answer to a problem that had yet to emerge: how to increase the volume of securities research, which then was not even in demand.'

Coffee (1984), p. 728.

10.

Van belang hierbij is ook de analyse van Ferrell (2004), p. 43. Indien wordt aangenomen dat bestuurders van een beursvennootschap de 'cost of extemal fmance' wensen te minimaliseren, zullen zij op vrijwillige basis informatie publiceren. In de woorden van Ferrell (2004), p. 43: 'a lax disclosure regime might for this reason be unattractive to a firm if one were willing to assume that those in charge of the firm care to minimize the cost of extemal finance. If one is not willing to make such an assumption, then it is this refusal that forms the real basis of the case for mandatory disclosure.' Dit is in feite de onderkenning van het bestaan van een 'agency-probleem' binnen de beursvennootschap, en niet 'het publieke goed karakter, als oorzaak voor tekortschietende informatieverstrekking.