Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/12.1
12.1 De gevolgen van competitie tussen effectenbeurzen: "cross listing" en de "bonding" hypothese
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS579058:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Vgl. Coffee (2002b).
Zie voor een beschrijving van de gevolgen hiervan vanuit (ietwat verouderd) Nederlands perspectief: Nederveen/Tulp (1998). Zij spreken over 'dual listing'. Ik hanteer hierna de door Coffee gebezigde terminologie. Er wordt hetzelfde mee bedoeld.
Vgl Coffee (2002b), o.a. op p. 4, en (2002c), op p. 1735.
Coffee (2002b), p. 5.
Coffee (2002b), p. 5.
Aldus Coffee (2002b), p. 5. Hij voegt daaraan toe dat als gevolg van de toegenomen globalisering de mogelijkheid voor beursvennootschappen om de jurisdictie van hun herkomstland te verlaten weliswaar wordt vergroot — dat wil zeggen: de mogelijkheid om effecten toe te laten tot de handel op andere effectenbeurzen dan die welke is gelegen in het herkomstland — maar daarvan in de praktijk geen sprake lijkt te zijn. Zijn standpunt komt daarmee overeen met dat van Tung (2004), p. 27-30, Fox (1997), p. 2622-2623 en Romano (1998), p. 2397. Zie echter ook de daarbij door hen gemaakte nuanceringen dat dit met name geldt voor beursvennootschappen die afkomstig zijn uit landen met grote en liquide effectenmarkten. Een nuancering mijnerzijds is dat dat inmiddels ook (weer) vaker door Amerikaanse beursvennootschappen om toelating tot de handel van effecten op een effectenmarkt buiten de VS lijkt te worden aangevraagd. Ik verwees reeds naar Zingales (2006), p. 2).
In deze zin Cox (1999), p. 1219, 'the primary reason quoted by executives for seeking a secondary listing is to gain access to a broader pool of investors and the sources for capital.'
Vgl. Coffee (1999), p. 701-702 en — uitvoeriger — Coffee (2002b), p. 26-51, in het bijzonder p. 28-31. Zie ook Coffee (2007), p. 8 ('[t]he term 'bonding hypothese' was coined by this author') en p. 50-60. Het mechanisme van 'bonding' maakt deel uit van de 'agency-theorie'. Vgl. Jensen/ Meckling (1976), p. 308. Zij wijzen, als onderdeel van de 'agency' kosten, naast de monitoring-kosten voor de principaal op de 'bonding' kosten voor de agent.
Vgl. Coffee (2002b), p. 30. Hij merkt op dat '[b]ecause the only mandatory changes incident to entering the U.S. markets relates to disclosure, the bonding hypothese must postulate that improved disclosure can be a functional substitute (albeit an imperfect on) for higher substantive standards of corporate govemance.'
Coffee (2002b), p. 30-31.
Een tweede visie op "regulatory competition" op het terrein van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen is geponeerd door Coffee. Hij betoogt dat wel degelijk "regulatory competition" plaatsvindt. De wijze waarop dit in de praktijk gebeurt, wijkt echter af van de modellen die de aanhangers van de "issuer choice" stroming voorstellen.1 De opvatting van Coffee komt er op neer dat beursvennootschappen door middel van "cross listings" vrijwillig kiezen voor de toepasselijkheid van andere en strengere effectenrechtelijke weten regelgeving.2 Als gevolg hiervan zou vervolgens een "race to the top" plaatsvinden.3
Vergeleken met de wijze waarop volgens de aanhangers van de "issuer choice" stroming "regulatory competition" tot stand zou (moeten) komen, bestaat volgens Coffee op twee punten een essentieel onderscheid. Ten eerste heeft de praktijk van "cross listings" van beursvennootschappen tot gevolg dat beursvennootschappen een keuze maken voor een bepaalde effectenmarkt inclusief de daarop toepasselijke wet- en regelgeving en de toezichthouder die op de naleving van die voorschriften toezicht houdt.4 Hierdoor is het volgens Coffee, in lijn met de "law matters" these, voor beursvennootschappen "impossible to enter a strong and deep market, while observing only the laws governing a thin or primitive market."5 Daarnaast beperkt de op "cross listings" van beursvennootschappen gebaseerde competitie de mogelijkheid voor beursvennootschappen om de "home jurisdiction" te kunnen, of willen, verlaten. Hierdoor blijft, anders dan in de "issuer choice" modellen, eventuele strengere wet- en regelgeving uit die jurisdictie tegelijkertijd op de beursvennootschap toepasselijk.6
De opvatting van Coffee is gebaseerd op de aanname dat beursvennootschappen niet alleen voor een "cross listing" kiezen om toegang te krijgen tot nieuwe, liquide effectenmarkten.7 "Cross listing" zou ook — en vooral — vanwege het zogenoemde "bonding" mechanisme plaatsvinden.8 Dit mechanisme omschrijft Coffee als de ontwikkeling dat beursvennootschappen, door vrijwillig te kiezen voor een (tweede) beursnotering aan een effectenmarkt waarop strengere effectenrechtelijke regelgeving toepassing vindt en waar strenger op de naleving daarvan wordt toegezien, aan (potentiële) investeerders het signaal uitstralen dat deze vennootschappen de rechten van investeerders vrijwillig wensen te versterken. De publicatieverplichtingen spelen daarbij, aldus Coffee, een belangrijke rol.9 Het gevolg van het, uit "cross listing" voortvloeiende, "bonding" mechanisme is dat de informatieasymmetrie tussen beursvennootschappen en (potentiële) investeerders wordt verkleind. Hierdoor zullen, uiteindelijk, de financieringskosten voor de beursvennootschap kleiner worden. 10