Uitkoop van minderheidsaandeelhouders (VDHI nr. 125) 2014/9.3.3.b:9.3.3.b De pro rata parte-waarde als uitgangspunt

Uitkoop van minderheidsaandeelhouders (VDHI nr. 125) 2014/9.3.3.b

9.3.3.b De pro rata parte-waarde als uitgangspunt

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

Er gelden over het algemeen twee uitgangspunten voor de waardering van incourante aandelen: een berekening op basis van de waarde van de onderneming of een berekening op basis van de rendementswaarde van de aandelen.1 ‘Rendementswaarde houdt in dat de waarde wordt bepaald van de dividenden en andere uitkeringen die een aandeelhouder verwacht te ontvangen. De waarde wordt bepaald aan de hand van de rendementseis van de aandeelhouder met betrekking tot het eigen vermogen dat door hem in de onderneming is geïnvesteerd. De rendementswaarde is dus de contante waarde van de toekomstige geldstromen’, Groeneveld (2006), p. 67.

Voor de waardering van de aandelen in een uitkoopprocedure, neemt de OK de waarde van de met de vennootschap verbonden onderneming als uitgangspunt.2 Zij leidt vervolgens de waarde per aandeel naar evenredigheid af van de ondernemingswaarde.3 Dit wordt de pro rata parte-waarde genoemd.4 Voor de waardering van de aandelen in de Duitse5 en Belgische6 uitkoopregeling geldt hetzelfde uitgangspunt.

Welke berekeningsmethode voor de waarde van de onderneming de voorkeur geniet, is moeilijk aan te geven. Dit hangt af van de omstandigheden van het geval. De algemene opvatting in de (huidige) literatuur is dat de DCF-methode (Discounted Cash Flow7) de meest geschikte waarderingsgrondslag is.8 Dit geldt ook voor de waardering van de aandelen in de uitkoopregeling in Duitsland.9 In het kader van zowel de geschillenregeling10 als de blokkeringsregeling11 is de DCF-methode eveneens een veelgebruikt rekenmodel. De OK heeft zich tot op heden echter niet in algemene bewoordingen uitgelaten over een bepaalde waarderingsmethode. Veelal volstaat zij met de zinsnede dat zij zich op basis van de overgelegde stukken voldoende voorgelicht acht om de prijs van de over te dragen aandelen vast te stellen.12 Wel zijn in de rechtspraak een aantal aanknopingspunten te ontdekken en heeft de OK met betrekking tot specifieke zaken een oordeel gegeven over verschillende waarderings-methodes. Ik bespreek er een aantal.13

De OK aanvaardt niet, althans niet zonder nadere motivering, een waardeberekening uitsluitend op basis van de intrinsieke waarde.14 ,15 Bij de waardering moet volgens de OK immers acht worden geslagen op alle omstandigheden die de waarde bepalen, waaronder de te verwachten resultaten van de onderneming in de toekomst.16 Slechts in een enkel geval staat de OK een waardering door middel van de intrinsieke waarde toe.17 Het gaat daarbij vooral om ondernemingen met uitsluitend snel in contanten om te zetten activa.18 Voorbeelden zijn onroerend goedmaatschappijen,19 beleggingsmaatschappijen20 of ondernemingen met een vermogen van uitsluitend liquide middelen.21

Voorts gaat de OK in de zaken Hotel Maatschappij Rotterdam en Euromast uit 1999 voorbij aan de door de uitkoper overgelegde berekeningen omdat deze onvoldoende gemotiveerd zijn, maar noemt de daarin gekozen DCF-methode wel de juiste.22 Ook in de Pirelli-zaak uit 2000 overweegt de OK dat de deskundige terecht gebruik heeft gemaakt van de DCF-methode.23 In de procedure inzake Nefit Fasto uit 2000 noemt de OK de rentabiliteitsmethode een voor de bepaling van de waarde van een productiebedrijf een algemeen geaccepteerde waarderingsmethode.24 Ook in de zaak Naeff uit 2004 staat de OK de door de uitkoper gebruikte rentabiliteitsmethode toe.25

Tot slot sluit de pro rata parte-waarde als uitgangspunt voor de waardering op basis van de rendementswaarde van de aandelen in beginsel uit. De waardering geschiedt op basis van de waarde van de gehele onderneming en niet de toekomstige uitkeringen op de aandelen.26

De OK schrijft naar mijn mening terecht geen specifieke waarderingsmethode voor. Voor iedere vennootschap kan voor de waardering van de aandelen telkens andere wijze van berekening de meest geschikte zijn. Bovendien geeft dit de flexibiliteit om mee te gaan met de steeds veranderende normen in de praktijk omtrent de waardering van aandelen.

Wel acht ik enige rechtszekerheid voor de praktijk gewenst. De wet moet de verplichting bevatten dat de uitkoper, dan wel een onafhankelijk deskundige, aangeeft welke waarderingsmethodes zijn gebruikt en de keuze hiervoor onderbouwt. Daarnaast moet duidelijk zijn dat de pro rata parte-waarde het uitgangspunt is (§ 9.2.3 sub b).

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.