Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/14.4.2
14.4.2 Behavioral finance
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS576694:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Vgl. Shiller (2003), p. 90-91. Behavioral finance kan aldus worden beschouwd als een vervolgstap op de — eerdere — ontdekkingen van inconsistenties tussen de ECMH en de wijze waarop de effectenmarkten in werkelijkheid werken, waarbij het zwaartepunt verschuift van het aantonen van inconsistenties naar (het zoeken naar) het verklaren van inconsistenties. Voor een overzicht van de ontwikkeling van behavioral finance Ribstein (2006), p. 139-147, met verdere verwijzingen. Uit zijn overzicht komt naar voren dat, in de woorden van Ribstein (2006), p. 139: '[t]he behavioral fmance literature has metastasized over the last 25 years.'
Vgl. Shleifer/Summers (1990), p. 20 e.v. waarnaar wordt verwezen door Barberis/Thaler (2005), p. 2. In dezelfde zin: J.Y. Campbell (2000), p. 1552 e.v. en Cunningham (2002), p. 669-770. Zie voor een kritische bespreking van deze bouwstenen: Gilson/Kraakman (2003), p. 27-37.
Vgl. Ribstein (2006), p. 140, die naast zijn eigen voorbeelden verwijst naar literatuur waarin inmiddels bijna veertig verschillende beoordelingsfouten wordt genoemd.
Hierover o.m.: Korobkin/Ulen (2000), p. 1091 e.v., Langevoort (2002), p. 146 e.v., Gilson/ Kraakman (2003), p. 15 en G. Raaijmakers (2006), p. 18-19.
Waarover o.m. Bainbridge (2000), p. 1046 e.v., Langevoort (2002), p. 144 e.v. en Stout (2003), p. 33 e.v.
Koroblcin/Ulen (2000), p. 1100 e.v., G. Raaijmakers (2006), p. 19-20.
Vgl. Jaap Winter (2006), p. 626, voetnoot 12. Zie over 'hindsight' onder meer Korobkin/ Ulen (2000), p. 1095 e.v. en Gilson/Kraakman (2003), p. 15-16.
Hierover o.m. Bainbridge (2002), p. 1041 e.v., Langevoort, (2002), p. 144 e.v., G. Raaijmakers, (2006), p. 19.Andere voorbeelden van irrationele gedragspatronen van investeerders kunnen worden gevonden in Paredes (2003), p. 434 e.v. en in Ribstein (2006), p. 139 e.v.
Ribstein (2006), p. 140 en p. 141. In dezelfde zin: Cunningham (2002), p. 777-778 en Stout (2003), p. 36-38. Zie Gilson/Kraakman (2003), p. 17, die benadrukken dat wel sprake moet zijn van systematisch dezelfde irrationele gedragingen.
Vgl. Cunningham (2002), p. 769.
Vgl. Ribstein p. 141-142. Zie over 'overreactie' en 'onderreactie' op de effectenmarkten: Fama (1998), p. 285 e.v. Zie verder Langevoort (2002), p. 142-143. Hij merkt op dat wel bedacht dient te worden dat wanneer systematisch sprake zou zijn van 'overreactie' of 'onderreactie' op een bepaald type nieuws — en er dus een mate van voorspelbaarheid zou ontstaan — er investeerders zullen zijn die daarop zullen anticiperen (als gevolg waarvan het effect van 'overreactie' of 'onderreactie' af zal nemen. O.m. J.Y. Campbell (2000), p. 1557-1558 en Malkiel (2003), p. 76 en 80, zijn (mede) om die reden van mening dat over langere tijd bezien effectenmarken wel (bij benadering) efficiënt zijn.
Hierover Cunningham (2002), p. 769-770, Stout (2003), p. 21-31 en Ribstein (2006), p. 141-143.
Vgl. bijvb. Cunningham (2002), p. 777-778 en Ribstein (2006), p. 142-143.
In deze zin o.m. Shleifer/Summers (1990), p. 20-23. Zie ook de aangehaalde literatuur door J.Y. Campbell (2000), op p. 1552.
Hierover Ribstein (2006), p. 142 en Gilson/Kraakman (2003), p. 19-21.
Vgl. bijvb. Fama (1998), G. Mitchell (2002), Gilson/Kraakman (2003), p. 27-37 en Malkiel (2003).
Aldus Choi/Pritchard (2003), p. 13, en de verwijzing naar hen door Ribstein (2006), p. 141-142. Een verklaring kan uiteraard zijn een gelukkige 'timing' van handelen.
Vgl. bijvb. de kritiek van Fama (1998), p. 284. Hij merkt op dat 'the altemative hypothesis is vague, market inefficiency. This is unacceptable.'Zie ook de kritiek van G. Mitchell (2002), p. 73 e.v. Hij merkt op dat er bijvb. geen algemeen theoretisch kader bestaat op basis waarvan bepaald kan worden op welke moment, en door welk irrationeel gedragspatroon, beslissingen van investeerders worden beïnvloed. Waarover Ribstein (2006), p. 143 e.v.
Aanhangers van behavioral finance ontwikkelden in de jaren negentig van de vorige eeuw modellen waarin elementen uit andere gedragwetenschappen werden gerelateerd aan (de werking van) kapitaalmarkten. Reden daarvoor was dat de empirische toetsing van de ECMH tot te veel onverklaarbare, niet binnen het economisch-theoretisch model in te passen, uitkomsten leidde.1 Het uitgangspunt van de binnen behavioral finance toegepaste modellen en theorieën is een kritische houding tegenover de rationaliteitassumptie die — ook aan de ECMH ten grondslag ligt. De kritiek van behavioral finance aanhangers op de ECMH bestaat uit twee bouwstenen: de "psychologie" van investeerders en beperkingen van de mogelijkheden tot arbitrage.2 De behavioral finance stroming neemt als uitgangspunt dat investeerders niet als rationele actoren kunnen worden beschouwd omdat zij bij investeringsbeslissingen gedragspatronen volgen die niet rationeel zijn. In de behavioral finance literatuur zijn inmiddels een groot aantal voorbeelden van dergelijke "afwijkingen" te vinden.3 Voorbeelden daarvan zijn overmoed (waarmee niet alleen wordt gedoeld op zelfoverschatting, maar ook op een teveel aan optimisme en "wishful thinking")4 en verlies-aversie (mensen blijken meer risico te nemen om een verlies te vermijden dan om een potentiële winst te behalen).5 Andere, vaak genoemde, voorbeelden van irrationele gedragingen van investeerders houden verband met "anchoring" en "(narrow) framing" (de neiging van mensen om hun oordeel te laten beïnvloeden door een vooraf gepresenteerd referentiepunt of door de wijze waarop een vraag gepresenteerd wordt).6 Verder worden "hindsight" (het vellen van een oordeel op basis van, achteraf verworven, inzicht in de resultaten van een beslissing; door Winter fraai vertaalt met "terugzicht")7 en de ook bij investeerders voorkomende neiging van conservatisme genoemd (langer vasthouden aan ingenomen posities dan rationeel gezien logisch is).8
Omdat uit onderzoek blijkt dat mensen vaak, systematisch, hetzelfde (irrationale) gedrag vertonen, heeft dat tot gevolg dat het gedrag van irrationele investeerdersmeeweegt in het "gemiddelde" gedrag van investeerders.9 Een substantieel deel van de beurskoersen die tot stand komen op de effectenmarkten is om die reden irrationeel.10 Dit wordt (mede) als één van de verklaringen gezien voor "overreactie" en "onderreactie" van (beurskoersen op) de effectenmarkten op nieuws.11 Dergelijke irrationele beurskoersen zullen bovendien, zo betogen aanhangers van behavioral finance, niet allemaal door middel van arbitrage verdwijnen omdat er grenzen zijn aan de mogelijkheden van arbitrage.12 De oorzaken voor het bestaan van die grenzen lopen uiteen van de aanwezigheid van irrationele gedragspatronen bij degenen die voor arbitrage zorg zouden moeten dragen13, tot de aanwezigheid van te grote risico's om te handelen14 en het bestaan van belemmeringen van de handelsmogelijkheden die van juridische aard zijn.15
De kritiek van de aanhangers van behavioral finance op de ECMH is uiteraard niet onweersproken gebleven.16 Zo is ten aanzien van behavioral finance onderzoek opgemerkt dat, gezien het grote aantal irrationele gedragspatronen waaraan investeerders onderhevig zijn, de vraag rijst hoe het überhaupt mogelijk is dat investeerders ooit positieve resultaten op effectenmarkten hebben behaald.17 Meer principieel is echter de kritiek dat aanhangers van behavioral finance weliswaar kritiek hebben op de ECMH maar er tot op heden niet in zijn geslaagd een alternatieve theorie te ontwerpen, waarmee de werking van (effecten)markten — beter — kan worden beschreven.18