6.2 Inleiding

Het WCO II-voorstel, het INSOLAD-voorstel en het WHOA-voorstel zijn geïnspireerd door onder andere het Chapter 11 plan of reorganization van de U.S. Bankruptcy Code. Op 8 december 2014 heeft het American Bankruptcy Institute (“ABI”) echter een rapport gepresenteerd met aanbevelingen voor wijzigingen van Chapter 11: “Final Report and Recommendations on the Reform of Chapter 11” (het “ABI-rapport”).1 Het ABI-rapport heeft geen formele wetgevingsstatus maar geniet wel veel aanzien. In de Nederlandse juridische literatuur zijn de voornaamste aanbevelingen uit het ABI-rapport reeds besproken.2 In dit hoofdstuk wordt in het kader van de bovengenoemde modernisering van de Nederlandse reorganisatiewetgeving nader ingegaan op slechts één aanbeveling, namelijk de zogenoemde “redemption option value”.

De “mission statement” van ABI luidt als volgt:

ABI licht toe dat ondernemingen tegenwoordig met meer (gesecureerd) vreemd vermogen zijn gefinancierd. Hierdoor “breekt de waarde”4 van een onderneming in financiële moeilijkheden vaak in een klasse van (zekerheidsgerechtigde) crediteuren. Als gevolg hiervan komt de lager gerangschikte concurrente crediteuren, net zoals de aandeelhouders, in een Chapter 11 plan of reorganization (kortweg een akkoord) minder waarde toe, waardoor het uitkeringspercentage ten aanzien van concurrente crediteuren afneemt.5

Het akkoord houdt vaak een debt-for-equity swap in, waarbij de in the money crediteuren hun schulden kwijtschelden en aandeelhouder worden.6 Voor de cram down van de tegen het akkoord stemmende klassen ongesecureerde vermogensverschaffers geldt de “absolute priority rule”.7 Deze regel wordt vaak zo geïnterpreteerd dat deze tegenstemmende klassen slechts mogen worden gekort als alle vermogensverschaffers die behoren tot een klasse met een lagere rang niets toekomt. De aandeelhouders kunnen onder het akkoord in beginsel dus pas een uitkering krijgen als alle concurrente schuldeisers zijn voldaan. De concurrente schuldeisers kunnen op hun beurt alleen maar een uitkering krijgen voor zover bevoorrechte en gezekerde schuldeisers geheel zijn voldaan, enz.8 Deze regel houdt (echter) ook in dat een klasse met een hogere rang niet meer waarde zal behouden of ontvangen dan het bedrag van haar vordering.9

Van oudsher was de absolute priority rule voornamelijk relevant bij de juridische strijd tussen aandeelhouders en vreemd vermogenverschaffers.10 Echter, gezien de genoemde toename van de financiering met (gesecureerd) vreemd vermogen, wordt deze regel vandaag de dag vaak getoetst in de strijd tussen verschillende klassen van vreemd vermogenverschaffers. In de juridische procedure zal een tegen het akkoord stemmende klasse stellen dat niet aan de absolute priority rule is voldaan omdat een klasse van een hogere rang op grond van het akkoord meer waarde ontvangt dan het nominale bedrag van haar vordering. Deze stelling onderbouwt de lagere klasse met een waardering van de onderneming die hoger is dan de waardering waar het akkoord op is gebaseerd.

ABI stelt dat de in the money vreemd vermogenverschaffers vaak geen belang hebben bij de continuering van de onderneming met de bestaande vermogensstructuur in Chapter 11, indien zij in een vroeg stadium onder het akkoord kunnen worden voldaan.11 Dit kan er echter toe leiden dat de herstructurering gebaseerd wordt op een waardering in het dal van een conjunctuur (en daardoor resulteert in een lage waardering). Dit is volgens ABI onredelijk ten aanzien van de out of the money vermogensverschaffers, vaak zijnde de concurrente crediteuren. Als de waardering op een later moment zou plaatsvinden, zou dit tot een hogere waardering hebben geleid, zo is ABI’s redenering:

Het gekozen waarderingsmoment kan er volgens ABI dus toe leiden dat een akkoord wordt aangenomen dat tot gevolg heeft dat, indien de economie vervolgens herstelt, de aandelen van de nieuwe aandeelhouder – (veelal) de voormalige klasse in the money (gesecureerde) crediteuren – meer waard kunnen worden dan de voormalige vorderingen van deze klasse. Als dit scenario zich verwezenlijkt en de aandeelhouderswaarde boven het bedrag van de voormalige vorderingen van de in the money crediteuren uitstijgt, is het akkoord (alsnog) in strijd met de onderliggende gedachte van de absolute priority rule.

De hierboven weergegeven waardeallocatie is volgens ABI niet in balans, althans kan onredelijk uitwerken. ABI heeft daarom een nieuw mechanisme gepresenteerd, namelijk dat van de redemption option value. De redemption option value betreft de waarde van de hypothetische optie om de gehele onderneming te kopen tegen een uitoefenprijs gelijk aan de nominale waarde (“face amount”) van de vorderingen van de (senior) in the money crediteuren (de “redemption price”) en met een looptijd gelijk aan drie jaar na de opening van de Chapter 11 procedure (de “redemption period”).13

Doordat de uitoefenprijs gelijk is aan de nominale waarde van de vorderingen van de (senior) in the money crediteuren, geldt dat de hypothetische optie slechts waarde vertegenwoordigt, indien de waarde van de onderneming binnen de redemption period – in theorie – tot boven de nominale waarde van de vorderingen van de (senior) in the money crediteuren zou stijgen.14

Ter toelichting vermeld ik dat financiële koopopties van aandelen (call options) slechts worden uitgeoefend als de waarde van de onderliggende aandelen (de stock price) boven de uitoefenprijs (strike price) ligt. Van deze optie wordt gezegd dat die in the money is. Als de stock price gelijk is aan de strike price, dan geldt dat de optie at the money is. Als de stock price onder de strike price ligt, dan geldt dat een call optie out of the money is,15 en op dat moment geen directe economische waarde heeft.

Iets vrijer vertaald is de redemption option value de kanswaarde van de aandelen boven de nominale waarde van de vorderingen van de in the money crediteuren. De berekende waarde dient aan die klasse vermogensverschaffers toe te komen die bij het akkoord net out of the money is, oftewel de klasse vermogensverschaffers die als eerste waarde zou toekomen indien de onderneming meer waard zou zijn.

Naast de bovengenoemde waardeallocatie moet dit mechanisme ertoe leiden dat er minder langdurige juridische procedures worden gevoerd over de waardering van de onderneming, waardoor het akkoord sneller en goedkoper kan worden doorgevoerd. De in het ABI-rapport gepresenteerde aanbeveling voor de redemption option value wordt nader toegelicht in paragraaf 6.4. Vervolgens wordt de absolute priority rule en de bovengenoemde waardeallocatie in paragraaf 6.5 beschouwd in het licht van het WCO II-voorstel en het INSOLAD-voorstel, waarna dit hoofdstuk wordt afgesloten met een korte samenvatting en conclusie (paragraaf 6.6). Eerst wordt, voor zover relevant, Chapter 11 toegelicht.