Einde inhoudsopgave
Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/8.2.2
8.2.2 Bewijs van reliance bij misleiding door middel van het achterhouden van relevante informatie
mr. drs. A.C.W. Pijls, datum 01-07-2022
- Datum
01-07-2022
- Auteur
mr. drs. A.C.W. Pijls
- JCDI
JCDI:ADS655895:1
- Vakgebied(en)
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Zie hierover ook De Jong 2010, p. 278-279.
Zie onder meer Basic v. Levinson, 485 U.S. 224, 243 (1988); Stoneridge Investment Partners v. Scientific-Atlanta, 552 U.S. 148, 159 (2008).
Affiliated Ute Citizens of Utah v. United States, 406 U.S. 128, 153 (1972). Ik wijs erop dat de grondslag van aansprakelijkheid in dit geval was gelegen in SEC-regel 10b-5 sub a jo. sub c en niet in SEC-regel 10b-5 sub b.
Zie onder meer de uitspraken Stoneridge Investment Partners v. Scientific-Atlanta, 552 U.S. 148, 159 (2008); Huddleston v. Herman & MacLean, 640 F.2d 534, 547-548 (5th Cir. 1981); Blackie Barrack, 524 F.2d 891, 906 (9th Cir. 1975); Little v. First California 532 F.2d 1302, 1304-1305 (9th Cir. 1976). En zie relatief recent de uitspraak In re Smith Barney Transfer Agent Litigation, 290 F.R.D. 42, 47-49 (S.D.N.Y. 2013)
Zie onder meer de uitspraken Waggoner v. Barclays PLC, 875 F.3d 79, 95-96 (2d Cir. 2017) (het certiorari-verzoek tegen deze uitspraak is afgewezen, zie 138 S. Ct. 1702 (2018)); Starr ex rel. Estate of Sampson v. Georgeson Shareholder, Inc., 412 F.3d 103, 109 & n. 5 (2d Cir. 2005); Wilson v. Comtech Telecomms. Corp., 648 F.2d 88, 93-94 (2d Cir. 1981); Cox v. Collins, 7 F.3d 394, 396 (4th Cir.1993); Regents of Univ. of Cal. v. Credit Suisse First Boston (USA), Inc., 482 F.3d 372, 384 (5th Cir.2007); Akin v. Q–L Invs., Inc., 959 F.2d 521, 529 (5th Cir.1992); Abell v. Potomac Ins. Co., 858 F.2d 1104, 1118-1119 (5th Cir. 1988); Finkel v. Docutel/Olivetti Corp., 817 F.2d 356, 359-360 (5th Cir. 1987); Vervaecke v. Chiles, Heider & Co., Inc., 578 F.2d 713, 717 (8th Cir. 1978); Binder v. Gillespie, 184 F.3d 1059, 1064 (9th Cir.1999); Desai v. Deutsche Bank Securities Ltd., 573 F.3d 931, 940-941 (9th Cir. 2009); Joseph v. Wiles, 223 F.3d 1155, 1162-1163 (10th Cir. 2000); Cavalier Carpets, Inc. v. Caylor, 746 F.2d 749, 756 (11th Cir.1984); In re Interbank Funding Corporation Securities Litigation, 629 F.3d 213, 215 (D.C. Cir. 2010).
Volledigheidshalve wijs ik erop dat bij een zuivere omissie de aansprakelijkheid is gebaseerd op SEC-regel 10b-5 sub a jo. sub c en niet op SEC-regel 10b-5 sub b.
Zie voor een genuanceerde benadering in dit verband echter ook de uitspraken Hoxworth v. Blinder, Robinson & Co., 903 F.2d 186, 202 (3d Cir. 1990); Sharp v. Coopers & Lybrand 649 F.2d 175, 188-189 (3d Cir. 1981). En zie in dit verband ook de dissenting opinion van Judge Reinhardt bij de uitspraak Binder v. Gillespie, 184 F.3d 1059, 1068-1069 (9th Cir.1999). Verder wijs ik ook op de uitspraken Burges v. Bancorpsouth, Inc., 2017 WL 2772122, at *10 (M.D. Tenn. June 26, 2017); In re Montage Technology Group Ltd. Securities Litigation, 2016 WL 1598666, at *6-7 (April 21, 2016); Dodona I, LLC v. Goldman Sachs & Co., 296 F.R.D. 261, 269-270 (S.D.N.Y. 2014) en Fogarazzao v. Lehman Brothers, Inc., 232 F.R.D. 176, 186 (S.D.N.Y. 2005), waarin het toepassingsbereik van het Affiliated Ute-vermoeden niet wordt beperkt tot enkel de situatie van een zuivere omissie.
Vgl. Binder v. Gillespie 184 F.3d 1059, 1063-1064 (9th Cir. 1999); Joseph v. Wiles, 223 F.3d 1155, 1163 (10th Cir. 2000).
Met de aanduiding ‘face-to-face-transacties’ doel ik op (onderhandelingen over) aandelentransacties in besloten verhoudingen. Vaak zal het hier om een contractuele relatie gaan. Dergelijke transacties moeten worden onderscheiden van transacties op de (veelal geanonimiseerde) publieke effectenmarkt.
Er zijn echter ook voorbeelden van fraud-on-the-market-zaken waarin het Affiliated Ute-vermoeden wél van toepassing werd geacht. Ik wijs op de volgende uitspraken: Beaver County Employees’ Retirement Fund v. Tile Shop Holdings, Inc., 2016 WL 4098741, at *7-8 (D. Minn. July 28, 2016); In re Montage Technology Group Ltd. Securities Litigation, 2016 WL 1598666, at *6-7 (April 21, 2016); Fogarazzao v. Lehman Brothers, Inc., 232 F.R.D. 176, 186 (S.D.N.Y. 2005).
Zie § 3.3.2 en § 3.5.7.1.
Zie § 3.5.7.1.
De eerste situatie waarin de belegger in zijn zware bewijslast tegemoet wordt gekomen, is wanneer – in strijd met een bestaande ‘duty to disclose’ – relevante informatie (‘material information’) voor hem wordt verzwegen.1 Op grond van vaste rechtspraak geldt in dat geval een weerlegbaar vermoeden van reliance.2 De Supreme Court besliste dit voor het eerst als zodanig in de zaak Affiliated Ute Citizens of Utah v. United States (hierna: ‘Affiliated Ute’):3
‘Under the circumstances of this case, involving primarily a failure to disclose, positive proof of reliance is not a prerequisite to recovery. All that is necessary is that the facts withheld be material in the sense that a reasonable investor might have considered them important in the making of this decision (…) This obligation to disclose and this withholding of a material fact establish the requisite element of causation in fact.’ (curs. ACWP)
De vaststelling dat de verzwegen informatie material was, is volgens de Supreme Court dus indirect bewijs voor het aannemen van reliance. Dat het bij deze constructie om een weerlegbaar vermoeden gaat waartegen tegenbewijs openstaat, blijkt overigens niet met zoveel woorden uit Affiliated Ute. Dit is pas in latere rechtspraak als zodanig aanvaard.4
Uit latere rechtspraak blijkt verder dat het Affiliated Ute-vermoeden in beginsel alleen van toepassing is, wanneer sprake is van (misleiding door middel van) een zogenoemde ‘zuivere’ omissie.5, 6 Het vermoeden is in principe niet van toepassing wanneer in een gepubliceerde mededeling relevante informatie wordt verzwegen of wanneer de misleiding bestaat uit een samenstel van misleidende mededelingen en misleidende omissies (in dit laatste geval spreekt men ook wel van een zogenoemde ‘mixed claim’).7 De reden voor deze beperkte toepassing is dat de constructie van het aannemen van (een vermoeden van) reliance op grond van slechts (de vaststelling van) materiality, een nogal vergaande ingreep in de reguliere bewijslastverdeling impliceert. Een zodanige ingreep acht men alleen gerechtvaardigd bij een zuivere omissie, omdat met name in dat geval de bewijspositie van de belegger als knellend wordt ervaren.8
Dat toepassing van het Affiliated Ute-vermoeden is beperkt tot zuivere omissie-gevallen, heeft overigens als consequentie dat het vermoeden in de praktijk in principe alleen wordt toegepast bij informatieverzuimen in het kader van zogenoemde ‘face-to-face’-transacties.9 Het vermoeden wordt in beginsel niet toegepast bij het geven van een misleidende voorstelling van zaken op de publieke effectenmarkt (‘fraud-on-the-market’).10 De reden hiervoor is dat het in het Amerikaanse recht nauwelijks voorkomt dat een beursvennootschap aansprakelijk wordt gehouden voor misleiding van het beleggende publiek wegens (het begaan van) een zuivere omissie.11 Dit hangt weer samen met het feit dat in het Amerikaanse recht geen afzonderlijke verplichting bestaat om voorwetenschap te publiceren.12 Ik breng hierbij nogmaals in herinnering dat naar Amerikaans recht in beginsel alleen sprake kan zijn van aansprakelijkheid voor een ‘failure to disclose material information’ (of anders gezegd: een ‘material omission’), wanneer daar een afzonderlijke ‘duty to disclose’ aan ten grondslag ligt.13 Wanneer in het Amerikaanse recht een beursvennootschap aansprakelijk wordt gehouden voor een misleidende omissie, zal dat bijna altijd zijn wanneer in een publiekelijk gedane mededeling relevante informatie wordt weggelaten of wanneer de misleiding bestaat uit een samenstel van misleidende mededelingen en misleidende omissies. In de laatstgenoemde gevallen is het Affiliated Ute-vermoeden zoals ik al opmerkte niet van toepassing, waardoor de eisende beleggers in deze gevallen zullen moeten terugvallen op het (hierna te bespreken) fraud-on-the-market-vermoeden. Een nadeel daarvan is dat zij dan onder meer zullen moeten aantonen dat de litigieuze effecten op een efficiënte markt worden verhandeld (zie § 8.2.3). Voor het inroepen van het Affiliated Ute-vermoeden is daarentegen geen (bewijs van) marktefficiëntie vereist.