Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/6.6
6.6 De "corporate governance" functie van publicatieverplichtingen
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS582675:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
In deze zin Kraakman (2004), p. 96, 'mandatory disclosure has three govemance functions that are independent of its contribution to efficient pricing.' In vergelijkbare zin: Davies (2002), p. 122, Hertig/Kraakman/Rock (2004), p. 200-201.Fox (1999a), p. 115, merkt zelfs op dat '[c]ontrary to popular belief, however, the main social benefit of required disclosure is its influence on corporate govemance' en, op p. 116, dat '[t]hus, if required disclosure has a useful function, it is its influence on corporate govemance.'
Evenzo: Ferran (2004b), p. 422. 'the effectiveness of interral corporate govemance mechanisms and the availability of accurate, up-to-date information are interlinked. Poorly informed shareholders simply cannot make good use of interral govemance mechanisms.'
Aldus Boot/Cools (2007), p. 15. Zie ook hun opmerking, op p. 45, dat '[h]et agency probleem tussen management en verspreide aandeelhouders (...) een intrinsieke zwakte van public equity [is]. Zeggenschap en informatie vormen de twee kernwoorden.'
Vgl. daarnaast Fox (1999a), p. 116 e.v. Hij geeft — meer in algemene zin — een aantal illustraties van de invloed van publicatieverplichtingen op 'corporate govemance' en spreekt in verband daarmee over 'its ability to assist shareholders in effectively exercising their voting franchise.'
Eerst trad op 1 september 2002 de Wet openbaarmaking bezoldiging en aandelenbezit bestuurders en commissarissen in werking. Op grond hiervan dienen, kort gezegd, open naamloze vennootschappen in de toelichting op de jaarrekening opgave te doen van de afzonderlijke bezoldiging van bestuurders (en commissarissen). Daarbij dient tevens een uitsplitsing plaats te vinden tussen periodiek betaalde beloningen en betalingen in de vorm van rechten op aandelen (artikelen 2:383c — 2:383e BW). Vervolgens is op 1 oktober 2004, als gevolg van de Wet aanpassing structuurregeling, art. 2:135 BW aangepast. Hierover meer uitgebreid Hijink (2007a), p. 14-15. Ingevolge het aangepaste art. 2:135 BW stelt de AvA het bezoldigingsbeleid van naamloze vennootschappen vast (lid 1) en de bezoldiging van bestuurders, tenzij bij de statuten is bepaald dat een ander orgaan die bezoldiging vaststelt (lid 3). In het laatstgenoemde geval dienen voorstellen voor bezoldigingsregelingen voor bestuurders in de vorm van (opties op) aandelen aan de AvA ter goedkeuring zijn voorgelegd (lid 4). Beide wijzigingen van Boek 2 BW vormen tezamen een illustratie van de 'corporate governance' functie van de publicatieverplichtingen. De verplichting om in de toelichting op de jaarrekening informatie op te nemen over de bezoldiging van bestuurders, vormt de voor de AvA benodigde informatie om daarover te kunnen besluiten. In dit opzicht is de door Beckman (2007), p. 25, geplaatste opmerking dat sprake is van wetswijzigingen 'waarbij niet het motief van weergave van de kosten van bestuur en toezicht voorop staat, maar inzicht in de inkomensverhoudingen' niet volledig juist.
Zie art. 18 lid 2, jo. bijlage G, Bob. Onderdeel van dit 'bericht van de doelvennootschap' is de gemotiveerde standpuntbepaling van het bestuur van de doelvennootschap (vgl. onderdeel 1 van Bijlage G, Bob). Het doel van het verstrekken van deze informatie — tezamen met de ingevolge art. 18, lid 1, Bob, te houden informatieve AvA — is dat aan kapitaalverschaffers en andere investeerders alle informatie ter beschikking komt te staan die van belang kan zijn voor de, door iedere individuele investeerder te maken, beoordeling van het uitgebrachte bod. Zie hierover de toelichting op art. 18 Bob en Hijinlc/Kuijpers/Tijssen (2008), p. 699-700. De opmerking op p. 45 van de NvT bij art. 18 Bob dat met dit artikel bewerkstelligd wordt 'dat door de doelvennootschap alle informatie wordt verstrekt', lijkt mij overigens te stellig. Onverkort blijft naar mijn mening gelden dat ingevolge art. 2:107, lid 2, BW, een zwaarwichtig belang der vennootschap zich kan verzetten tegen verschaffen van verlangde inlichtingen.
P. 33 van het Rapport van de High Level Group of Company Law Experts (2002b). Relevant zijn ook de daarop volgende toevoegingen (op p. 33-34) dat publicatie van informatie 'enhances the accountability for and the transparency of the company's govemance and its affairs' en dat '[h]igh quality, relevant information is an indispensable adjunct to the effective exercise of govemance powers.' Voorbeelden van dergelijke te publiceren informatie die de High Level Group noemt zijn (op p. 45-46) opname van een verklaring omtrent de 'corporate govemance' van een beursvennootschap in haar jaarverslag en op de website en (op p. 95-96) transparantie over de groepsstructuur en intra-groep relaties en transacties.
P. 34 van Rapport van de High Level Group of Company Law Experts (2002b). Dat dit uitgangspunt niet door eenieder wordt gedeeld kan worden afgeleid uit de verwijzingen van Merkt (2004a), op p. 125.
P. 34 van Rapport van de High Level Group of Company Law Experts (2002b).
P. 34 van het Rapport van de High Level Group of Company Law Experts (2002b).
De aankondiging van een aantal van de hierna te noemen voorstellen was reeds te vinden in het 'Actieplan modernisering van het vennootschapsrecht' van de Europese Commissie uit 2003, zie met name p. 15-17.
Zie art. 10 van de Overnamerichtlijn. De verplichting om informatie te verstrekken ziet o.m. op de kapitaalstructuur (lid, onderdeel a), eventuele stemrechtbeperkingen (lid 1, onder f) en op de voorschriften voor benoeming en vervanging van leden van het leidinggevend of het bestuursorgaan, alsmede statutenwijzigingen (lid 1, onder h). Zie over het doel van deze bepalingen, waarbij onder meer versterking van het stemrecht wordt genoemd, overweging 18 van de considerans bij de Ovemamerichtlijn. Art. 10 van de Overnamerichtlijn is in Nederland geïmplementeerd door middel van het Besluit art. 10 ovemamerichtlijn. Zie ook § 3 van hoofdstuk 20.
Vgl. de artikelen 17 en 18 Transparantierichtlijn en overweging 22 bij die richtlijn: 'informatieverstrekking aan houders van aandelen en/of obligaties op algemene vergaderingen moet worden vergemakkelijkt. Met name in het buitenland gevestigde houders van aandelen en/of obligaties moeten actiever bij deze vergaderingen worden betrokken door hen in staat te stellen gevolmachtigden opdracht te geven voor hun rekening te handelen.' Zie verder art. 5 Richtlijn Aandeelhoudersrechten en overweging 2 bij die richtlijn: '[i]n zijn resolutie van 21 april 2004 (3) heeft het Europees Parlement zijn steun betuigd voor het voornemen van de Commissie om de rechten van aandeelhouders te versterken, met name door middel van ruimere transparantieregels (...)'. Deze richtlijn wordt in Nederland geïmplementeerd door het Wetsvoorstel Richtlijn aandeelhoudersrechten.
Ingevolge Richtlijn 2006/46/EG. Hierover ook § 3 van hoofdstuk 20.
Vgl. bijvb. Best practice bepaling 11.3.4 van de Code, waarin is bepaald dat transacties waarbij tegenstrijdige belangen van bestuurders spelen in het jaarverslag worden gepubliceerd. Zie verder de daarmee samenhangende Best practice bepalingen 111.6.3 en 111.6.4 (publicatie in het jaarverslag van transacties waarbij tegenstrijdige bepalingen van commissarissen spelen, resp. transacties met houders van ten minste tien procent van de aandelen).
Een vijfde, en laatste, functie van de publicatieverplichtingen die ik onderscheid is onder de noemer "corporate governance" functie te brengen.1 Ik bedoel hiermee dat de doelstelling van publicatieverplichtingen is investeerders, op basis van door de beursvennootschap verplicht te publiceren informatie, in staat te stellen (beter) gebruik te maken van aan hen toekomende rechten.2
De relatie tussen informatie en het (kunnen) uitoefenen van aandeelhoudersrechten (alsmede rechten die toekomen aan andere kapitaalverschaffers) komt tot uitdrukking in hetgeen ook wel "de achilleshiel van de beursgenoteerde onderneming als govemance model" is genoemd: "de zwakke relatie tussen aandeelhouders en bestuur omdat aandeelhouders zeer beperkte informatie hebben over het reilen en zeilen van de onderneming en (individueel) vrijwel geen zeggenschap hebben."3 Het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen kan derhalve worden gezien als middel om deze zwakke plek te verhelpen. Een betrekkelijk recent voorbeeld hiervan in de Nederlandse wet- en regelgeving4 is de verplichting voor Nederlandse beursvennootschappen om informatie over het bezoldigingsbeleid van bestuurders te publiceren.5 Ook het door een Nederlandse doelvennootschap in het kader van een openbaar bod op (door haar uitgeven) effecten algemeen verkrijgbaar te stellen bericht met informatie kan als een voorbeeld daarvan worden gezien.6
De "corporate governance" functie van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen is in de literatuur en in wet- en regelgeving gedurende lange tijd onderbelicht. Recent is de aandacht voor deze functie van de publicatieverplichtingen, zeker binnen de Europese Unie, echter toegenomen. De oorsprong daarvan lijkt te zijn gelegen in het (tweede) rapport van de High Level Group of Company Law Experts. Daarin wordt niet alleen uitdrukkelijk gewezen op de mogelijkheid van publicatieverplichtingen als "powerful regulatory tool in company law".7 De High Level Group merkt ook op dat "[d]isclosure requirements can sometimes provide a more efficient regulatory tool than substantive regulation through more or less detailed rules."8 Het opleggen van publicatieverplichtingen leidt tot een "lighter regulatory environment" en vergroot de mogelijkheden voor "flexibility and adaptability", terwijl handhaving van publicatieverplichtingen doorgaans eenvoudiger is.9 De High Level Group adviseert de Europese Commissie om deze reden om bij de vormgeving van Europese regelgeving op het gebied van het ondernemingsrecht zorgvuldig na te gaan of "disclosure requirements are better suited to achieve the desired effects than substantive rules."10
In de sinds 2002 tot stand gebrachte Europese wet- en regelgeving lijkt aan deze oproep, in ieder geval gedeeltelijk, gehoor te zijn gegeven.11 Zo is in artikel 10 van de Overnamerichtlijn bepaald dat Europese beursvennootschappen in het jaarverslag uiteenlopende informatie over de kapitaal- en vennootschapsrechtelijke structuur dienen op te nemen.12 Ook in de Transparantierichtlijn en in de Richtlijn Aandeelhoudersrechten zijn publicatieverplichtingen opgenomen die tot doel hebben de uitoefening van rechten van aandeelhouders, of andere investeerders, te versterken.13 Daarnaast kan worden gewezen op de, reeds in hoofdstuk 1 besproken, recente aanpassing van de Vierde en Zevende Richtlijn Vennootschapsrecht die ertoe geleid heeft dat beursvennootschappen vanaf 5 september 2008 in hun jaarverslagen "verklaringen inzake hun `corporate governance' dienen op te nemen.14
Als uitvloeisel van deze Europese initiatieven neemt ook in de Nederlandse wet- en regelgeving het belang van de "corporate governance" functie van de publicatieverplichtingen toe. Naast de hierboven reeds genoemde publicatieverplichtingen over de bezoldiging van bestuurders en de standpuntbepaling van bestuurders van doelvennootschap bij openbare biedingen, getuigt ook een aantal elementen uit de Nederlandse corporate governance code van deze ontwikkeling.15 Ook de "verankering" van die code zelf, door opname van de wettelijke grondslag op basis waarvan in het jaarverslag mededelingen omtrent de naleving van (onderdelen van de) Nederlandse corporate governance code moeten worden gedaan, vormt daarvan een voorbeeld.