10.4 Deelvraag 3: toelichting en conclusies

Deelvraag 3 luidde als volgt:

Voor de beantwoording van deze deelvraag ben ik ingegaan op het ABI-rapport uit 2014. Het ABI-rapport gaat onder andere uit van de gedachte dat het onredelijk is om bij een dwangakkoord de belangen van een vermogensverschaffer vast te stellen en te wijzigen op grond van een momentopname. Het ABI-rapport houdt er namelijk rekening mee dat de waardering op het moment van herstructureren te laag kan zijn, althans dat elke vermogenstitel een optiewaarde (de kans op een waardestijging) vertegenwoordigt die niet in de waardering (en de daarop gebaseerde herstructurering) tot uiting komt. Op het moment dat de economie zich na een akkoord herstelt, komt de nieuwe aandeelhouder – de voormalige klasse(n) in the money (veelal gesecureerde) crediteuren – de waardestijging van de onderneming toe. Voor zover deze waarde boven het nominale bedrag van de voormalige vorderingen uitstijgt, is het akkoord de facto in strijd met de Amerikaanse absolute priority rule.1 Om deze onbalans te corrigeren beveelt ABI de “redemption option value” aan.

Het ABI heeft voorgesteld om de klasse vermogensverschaffers die op grond van de reorganisatiewaarde net out of the money is, een gedeelte van de optiewaarde toe te kennen. Het gaat hier niet om alle vermogensverschaffers, maar slechts om de klasse vermogensverschaffers die bij een hogere waardering als eerstvolgende ook aanspraak zou hebben op de betreffende waarde. Chapter 11 van de U.S. Bankruptcy Code zou volgens het ABI zo moeten worden gewijzigd dat de rechter het akkoord kan goedkeuren als aan deze tegenstemmende (net out of the money zijnde) klasse een gedeelte van de mogelijke waardestijging van de onderneming wordt toegekend. Dit economisch belang moet volgens het ABI gebaseerd worden op de (theoretische berekening van de) redemption option value. Dit betreft de optiewaarde om de onderneming tegen de nominale waarde van de vorderingen van de in the money crediteuren te kopen. Deze optie vertegenwoordigt (in theorie) waarde voor het geval dat de onderneming meer waard wordt dan de nominale waarde van de vorderingen van de in the money crediteuren.

Over de werking en implementatie van de redemption option value bestaat nog veel onduidelijkheid. Volgens het ABI leidt het beginsel tot een efficiënter en redelijker herstructureringsproces. Vanuit waarderingsperspectief zijn bij dit beginsel echter de nodige vraagtekens te plaatsen. De vraag is namelijk gerechtvaardigd of de onderneming voor een akkoord altijd op het laagste moment in de cyclus wordt gewaardeerd en of bij de waardering niet reeds rekening wordt gehouden met de cycliciteit. Nog lastiger is de vraag hoe de rechter dit moet inschatten. Hieraan lijkt in het ABI-rapport voorbij te worden gegaan; de redemption option value dient volgens het ABI-rapport ten aanzien van de relevante tegenstemmende klasse te allen tijde te worden toegewezen (maar kan zoals weergegeven wel nihil zijn). De aan de rechter gepresenteerde waarderingen kunnen echter wel degelijk rekening houden met de mate waarin de onderneming “cyclisch” is, hetgeen in de praktijk in Chapter 11 ook voorkomt. Ik heb weergegeven dat bij het waarderen van cyclische ondernemingen allerlei financiële parameters genormaliseerd worden. Dit is nodig omdat een waardering op grond van een prognose van de verwachte toekomstige kasstromen op de piek van een cyclus tot een hogere waardering zal leiden dan een prognose met als uitgangspunt een jaar in het dal van de cyclus.

Ook al wordt voor de waardering wel rekening gehouden met cycliciteit, dan is het voorts onzeker of het patroon van de historische cyclus zich op dezelfde trend (door)ontwikkelt in de toekomst. Dit is met name relevant bij de vrije kasstroom die wordt geprognosticeerd voor het berekenen van de continuïteitswaarde (continuing value). Voor dit probleem zou echter met verschillende scenario’s kunnen worden gewerkt, waaraan verschillende kansen kunnen worden toegekend. Een ander probleem kan zijn dat het ondernemingen betreft die relatief kort bestaan en geen duidelijke historische cycli hebben meegemaakt. Over de (juiste) wijze van het waarderen van een cyclische onderneming kan dus ook weer uitvoerig worden gedebatteerd. Zoals weergegeven probeert het ABI deze discussie te voorkomen doordat de rechter het plan ook kan aannemen indien de immediately junior class weliswaar tegenstemt (en dus niet akkoord is met de gepresenteerde reorganization value), maar deze klasse op grond van het plan wel de redemption option value toekomt en de in het plan gehanteerde waardering van de onderneming niet in bad faith is voorgesteld. Tot slot kan de vraag gesteld worden of op grond van het Black & Scholes model (en niet op grond van een ander optiemodel) aan de immediately junior class waarde dient te worden toegekend.

Kortom, er zijn vanuit waarderingsperspectief de nodige vraagtekens te plaatsen bij een redemption option value. Het herstructureringsproces lijkt er ingewikkelder op te worden en dat maakt het homologatieproces voor een rechter ook complexer. Dit zal de gewenste snelheid waarschijnlijk niet ten goede komen. Ook kunnen marktpartijen speculatieve posities gaan innemen op grond van de mogelijke toekenning van een redemption option value. Dat is niet wat het ABI voor ogen heeft en wellicht schiet het daarom zijn doel voorbij.Ik ben daarom vooralsnog geen voorstander van een redemption option value en meen dat de berekeningen van de huidige voor het pre-insolventieakkoord benodigde waarderingen reeds complex genoeg zijn. Met name vind ik daarbij de vraag interessant in welke mate de mate van distress wordt meegenomen in de reorganisatiewaarde. Dit komt neer op de afweging in welke mate de toekomst (de reorganisatiewaarde) nog door het verleden wordt beïnvloed. Een waardering van een onderneming in financiële moeilijkheden zal (logischerwijs) rekening houden met de mate van financiële moeilijkheden. Hiervoor kan onder andere gebruik worden gemaakt van de distress premium (zie paragraaf 3.4). Bij een reorganisatiewaarde dient naar de toekomst, naar de business case nÁ doorvoering van de financiële herstructurering, te worden gekeken. Maar hoe reëel is het om er vanuit te gaan dat bijvoorbeeld een merknaam vrij is van het (mogelijk) negatieve imago dat eraan hangt? De zweem van financiële moeilijkheden kan om de onderneming blijven hangen, terwijl dit (zeker) niet altijd het geval hoeft te zijn – met name niet bij ondernemingen waarbij het probleem slechts de hoge mate van leverage is.

Desondanks is het ABI met de aanbeveling van de redemption option value in ieder geval vooruitstrevend en biedt het een extra perspectief hoe tegen de verdeling van een mogelijke waardestijging van een geherstructureerde onderneming aan te kijken. Het WCO II-voorstel, het INSOLAD- voorstel en het WHOA-voorstel doen geen suggestie voor een soortgelijk mechanisme. Het WCO II-voorstel bevat ook geen absolute priority rule. Ondanks dat INSOLAD stelt dat het wel de absolute priority rule introduceert ten aanzien van het voorgestelde surseanceakkoord, is weergegeven dat dit slechts een beperkte variant is van de Amerikaanse absolute priority rule. Bij de modernisering van de Nederlandse reorganisatiewetgeving lijkt de verdeling van een mogelijke waardestijging van een gereorganiseerde onderneming tot op heden onderbelicht gebleven, maar ik heb daar geen grote bezwaren tegen.

Zoals hierbij weergegeven kan in een waardering rekening worden gehouden met de cycliciteit van een markt. Daarnaast zal de waardering rekening houden met een bepaalde business case en (mogelijk) stijgende verwachte kasstromen. Mocht blijken dat de waarde van de onderneming op een later moment hoger is dan de uitgevoerde waardering ten behoeve van het akkoord, dan geldt slechts dat er achteraf gezien sprake is geweest van onderwaardering op het moment van doorvoering van het akkoord, althans dat de (redelijke) aannames vanwege interne of externe factoren niet volledig zijn uitgekomen. Vanwege het subjectieve en arbitraire karakter van een waardering is de kans op onder- en overwaardering er altijd, maar ik zie geen reden om het risico van onderwaardering toe te rekenen aan de continuerende vermogensverschaffers die – op hun beurt – risico lopen met de continuerende financiering, ook al maken zij ook kans op de waardestijging.