Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/3.3:3.3 Ontwikkelingen in het Nederlandse effectenrecht

Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/3.3

3.3 Ontwikkelingen in het Nederlandse effectenrecht

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

Als beginpunt van de ontwikkeling van het Nederlandse vennootschapsrecht wordt doorgaans gewezen op het ontstaan van de VOC.1 Ook het beginpunt van de ontwikkeling van het Nederlandse effectenrecht kan echter aan het ontstaan van de VOC worden verbonden.2 Zeker indien het (Nederlandse) effectenrecht — zoals ik in deze studie zal doen — wordt gezien als "het recht dat de verhouding regelt tussen instellingen die aandelen en/of obligaties uitgeven en degenen die, omdat zij deze effecten aan- en verkopen, in deze instellingen investeren."3 De effectenhandel heeft gedurende lange tijd op weinig aandacht van de overheid "mogen" rekenen. Weliswaar werd in 1610 regelgevend ingegrepen door de Staten van Holland.4 Daarna ontstond eerst in 1914 enige hernieuwde overheidsbemoeienis met het effectenwezen door de inwerkingtreding van de Beurswet van 1914.5 Deze wet was in eerste instantie bedoeld als noodwetgeving, maar is pas ingetrokken door de inwerkingtreding van de (eerste) Wte in 1992.6 Tot de jaren tachtig van de vorige eeuw bleef vervolgens het merendeel van de regelgeving op het terrein van het effectenrecht, op enkele uitzonderingen7 na, van privaatrechtelijke of zelfregulerende aard.8

Terwijl vanaf 1979 de eerste Europese richtlijnen op het terrein van het effectenrecht werden vastgesteld, trad in Nederland in 1986 met de Wet effectenhandel — de Weh — de eerste meer omvattende publiekrechtelijke regeling op het gebied van het effectenverkeer in werking.9 Primair was de Weh gericht op regeling van het effectenverkeer buiten de beurs.10 De Weh was zo ontworpen "dat zij later kan opgaan in de voor ogen staande meer omvattende regeling van het effectenwezen en herziening van de beurswetgeving."11 Deze meer omvattende regeling werd in 1992 ingevoerd in de vorm van de Wte.12 De (eerste) Wte is geen rustig bezit gebleken en is op 31 december 1995, met name als gevolg van de implementatie van een tweetal Europese richtlijnen, vervangen door de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (Wte 1995). Het Nederlandse effectenrecht heeft zich sindsdien ontwikkeld tot een zelfstandig rechtsgebied.13

Hoewel het Nederlandse effectenrecht van origine kon worden gekenschetst als bestaande uit een privaatrechtelijke en een publiekrechtelijke pijler, is met name de omvang van de laatstgenoemde pijler de afgelopen decennia stormachtig gegroeid.14 Daarbij zijn de scheidslijnen tussen beide "pijlers" vervaagd en heeft — zoals in de literatuur terecht is bekritiseerd — "vermenging van het publiekrechtelijke en het privaatrechtelijke gedeelte van het Nederlandse effectenrecht" plaatsgevonden.15 De ontwikkeling van de publiekrechtelijke pijler van het effectenrecht is gepaard gegaan met de ontwikkeling van een (publiekrechtelijke) toezichthouder die toezicht houdt op de naleving van de publiekrechtelijke voorschriften. Daartoe werd in 1988 de STE opgericht, sinds 1 maart 2002 de AFM geheten.16 Aan de (rechtsvoorganger van) de AFM werd vanaf 1 februari 1989 door de Minister van Financiën het dagelijks toezicht op effectenbeurzen uit hoofde van de Beurswet 1914 werd overgedragen.17

Het door de AFM uit te oefenen toezicht is sedert 1989 fors uitgebreid.18 Relevant in het kader van deze studie19 zijn de uitbreidingen van de toezichtstaak van de AFM tot het houden van toezicht op de naleving van de prospectusplicht sinds 1 juli 200520 en op de naleving van de verplichting om onverwijld voorwetenschap openbaar te maken sinds 1 oktober 2005.21 Verder heeft de AFM sinds 31 december 2006 een rol — doch niet een louter publiekrechtelijke vormgegeven rol — bij het toezicht op de naleving van de inrichtingsvoorschriften voor de financiële verslaggeving op grond van de Wtfv.22 Op 1 januari 2007 is de Wte 1995, nadat zij iets langer dan één decennium heeft bestaan, grotendeels ingetrokken en vervangen door de Wft.23 Het Nederlandse effectenrecht is daarmee — ook letterlijk — een onlosmakelijk onderdeel geworden van, en vervlochten met, de "toezichtswetgeving financiële markten".24 Of dat voor de regulering van activiteiten van beursvennootschappen, hetgeen naar mijn mening de kern van het "echte" effectenrecht is, in alle opzichten een wenselijke ontwikkeling is kan naar mijn mening overigens worden betwijfeld.25 In deze studie wordt hieraan verder nauwelijks aandacht geschonken.26

De Wft is sinds haar inwerkingtreding al weer enige malen gewijzigd. Genoemd kunnen worden de wijzigingen in 2007 van (vooral) hoofdstuk 5.5 van de Wft in verband met de implementatie van de Overnamerichtlijn27 en de ingrijpende wijzigingen in verschillende Wft delen die de implementatie van de MiFID met zich bracht.28 Verder trad op 1 januari 2009 het nieuwe hoofdstuk 5.1a Wft in werking, waarmee de resterende onderdelen van de Transparantie-richtlijn ook in de Nederlandse wet- en regelgeving zijn geïmplementeerd.290p 1 januari 2009 werd de Wft gewijzigd door de Reparatiewet Wft en per 1 augustus 2009 door de Wet wijziging boetestelsel financiële wetgeving. Hier zal het niet bij blijven. Door het ministerie van Financiën is het voornemen geuit de Wft periodiek te wijzigen. Zo is in het najaar van 2009 het voorstel voor de Wijzigingswet financiële markten 2010 in het parlement behandeld30 en werd op 6 november 2009 een volgend voorstel tot wijziging van de Wft onder de noemer van "Wijzigingswet financiële markten 2011 — ter consultatie gepubliceerd.31 Ook wordt de Wft door een aantal aanhangige wetsvoorstellen in meer of mindere mate gewijzigd.32 Aandacht verdient ten slotte dat de Wft in 2008, bijna letterlijk "op een achternamiddag", is gewijzigd in verband met de in de loop van 2008 in volle hevigheid losgebarsten kredietcrisis.33 Gegeven de wens om de financiële toezichthouders in verband met deze crisis meer bevoegdheden toe te kennen, voorziet deze "crisiswet" in een vergaande — en praktisch ongeclausuleerde bevoegdheid voor DNB en de AFM om "in geval van bijzondere omstandigheden" tijdelijke algemeen verbindende voorschriften vast te stellen.34 Deze aanpassing van de Wft heb ik eerder bekritiseerd. Die kritiek spitste zich toe op het ontbreken van elke vorm van preventieve (afgeleide) parlementaire controle op de uitoefening van deze bevoegdheid door de toezichthouder.35 Zo is in de toelichting op deze aanpassing opgemerkt dat het (slechts) "in de rede [ligt] dat waar mogelijk voorafgaand overleg met de minister [van Financiën] plaatsvindt."(cursv. J.B.S.H.).36 Een tweede element van het praktisch volledig ontbreken van clausulering van deze bevoegdheid is dat op geen enkele wijze een nadere invulling wordt gegeven van hetgeen moet worden verstaan onder "bijzondere omstandigheden". De beperkte toelichting die wordt gegeven bestaat uit de weinig richting gevende zinsneden dat dergelijke omstandigheden zich kunnen voordoen "ten tijde van grote volatiliteit van de koersen die het risico van onbeheerste druk op de financiële markten met zich brengt", "bij grote en onbeheerste marktbewegingen die tot ernstige onrust in de financiële sector leiden" of "bij andere ontwikkelingen die de stabiliteit van de financiële sector betreffen."37 De opmerking op p. 2 van de MvT dat "aanwending van deze speciale bevoegdheid te allen tijde binnen de taakomschrijving van de toezichthouders dient te blijven", biedt daarbij evenmin enige clausulering. De in de artikelen 1:24 en 1:25 Wft opgenomen taakomschrijvingen van de financiële toezichthouders zijn immers eveneens zeer ruim en nietszeggend.38 De Tijdelijke AFM-Regeling inzake Melding van Short Posities van 27 mei 2009 schept wat dit betreft weinig vertrouwen, nu blijkt dat ook de AFM geen aandacht besteed aan de vraag waarom sprake is van (aanhoudende) "bijzondere omstandigheden". Met de aanpassing van de Wft in 2008 in verband met de kredietcrisis is aan de AFM eveneens een vaststellingsbevoegdheid toegekend over de reikwijdte van het in art. 5:58 Wft opgenomen verbod van marktmanipulatie.39 Met recht is — ook — dit onderdeel van deze aanpassing van de Wft in de literatuur bekritiseerd.40

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.