Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/16.3.2:16.3.2 Prestatiebeloningen

Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/16.3.2

16.3.2 Prestatiebeloningen

Documentgegevens:

mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010

Datum: 16-09-2010
Auteur: mr. J.B.S. Hijink
JCDI: JCDI:ADS577869:1
Vakgebied(en): Financieel recht (V)

De veronderstelde "disciplinerende werking van de effectenmarkt" speelt ook op andere wijze een rol bij het tegengaan van "agency-problemen" tussen (leidinggevenden van) beursvennootschappen en investeerders.1 Bijvoorbeeld omdat de bezoldiging van bestuurders van beursvennootschappen doorgaans, ten minste gedeeltelijk, gerelateerd is aan prestaties, én deze (prestatie)beloningen doorgaans (deels) gekoppeld zijn aan de ontwikkeling van de beurskoers van de effecten van de betreffende beursvennootschap.2 Ook in deze situatie draagt vergroting van de accuraatheid van de beurskoersen bij aan de werking van het disciplineringsmechanisme. Achterblijvende prestaties van de beursvennootschap hebben in dat geval immers, vertaald in een lagere beurskoers, een lagere beloning voor leidinggevenden van de beursvennootschap tot gevolg.

De rol en omvang van prestatiegerelateerde beloningen van leidinggevenden van beursvennootschappen en, in het verlengde daarvan, de sterke(re) koppeling tussen prestatiegerelateerde beloningen en beurskoersen zijn de afgelopen jaar sterk toegenomen.3 Als gevolg daarvan zou mogen worden verwacht dat ook de aandacht voor het belang van (vergroting van) de accuraatheid van de beurskoersen en de rol die publicatieverplichtingen in dat verband kunnen spelen, sterk zouden zijn toegenomen. De aandacht voor deze functie van de publicatieverplichtingen4 blijkt in de literatuur echter beperkt te zijn.5

De reden daarvoor is dat prestatiebeloning voor leidinggevenden van beursvennootschappen bedoeld is als oplossing voor "agency-problemen". Deze vorm van "alignment" beoogt van origine risico-avers gedrag van leidinggevenden tegen te gaan.6 Tegelijkertijd versterkt deze vorm van beloning — en dat lijkt zwaarder te wegen — andere "agency-problemen', .7 Dit geldt vooral wanneer de band tussen prestatiebeloning en beurskoers relatief direct is, zoals bij bezoldiging in aandelen of opties op aandelen van de beursvennootschap. In dat geval wordt immers de situatie gecreëerd dat enerzijds de omvang van de bezoldiging van leidinggevenden sterk gerelateerd is aan de beurskoers, terwijl tegelijkertijd diezelfde leidinggevenden door middel van door hen te maken keuzes en afwegingen in de financiële verslaggeving de richting van die beurskoers kunnen beïnvloeden.8 De aandacht voor de gevolgen van deze mogelijkheden voor "eamings management" en de rol die aan de beurskoers gerelateerde prestatiebeloningen daarbij hebben gespeeld, is in de nasleep van de zogenoemde "boekhoudschandalen" sterk toegenomen.9 Ook voor het ontstaan van de financiële crisis die in het najaar van 2008 losbarstte zijn de beloningen, meer dan eens, als een belangrijke oorzaak genoemd.10 Inmiddels wordt, overigens niet alleen om deze reden, betwijfeld of prestatiebeloning voor leidinggevenden die rechtstreeks gekoppeld is aan de beurskoers van de beursvennootschap wel een adequaat mechanisme is om "agency-problemen" tegen te gaan.11 Verdere bespreking van deze problematiek valt echter buiten het bestek van deze studie.12

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Hierover meer uitgebreid Hijink (2007a). De hierna volgende alinea van deze paragraaf bouwt voort op het daarin beschrevene.

Zo bevatten de verschillende 'corporate govemance codes' van de Europese lidstaten doorgaans één of meer bepalingen dat ten minste een gedeelte van de bezoldiging van bestuurders uit een variabel deel kan bestaan — vgl. principe 11.2 en de daarop volgende best practice bepalingen van de Nederlandse corporate govemance code - of zelfs dient te bestaan, zoals de corporate govemance codes in het Verenigd Koninkrijk en Duitsland. Hierover ook: Steins Bisschop (2006), p. 51-52.

Vgl voor een overzicht van deze ontwikkeling: Hijink (2007a), p. 11. Daarin zijn o.m. verwijzingen opgenomen naar Coffee (2005), p. 202 en het Center Applied Research rapport (2003). Een overzicht geeft ook het Rapport van de Monitoring Commissie Corporate Govemance (2007), p. 81 e.v.

En meer in het algemeen: de invloed van (meer) accurate beurskoersen op de werking van aan beurskoersen gerelateerde (prestatie)beloningen van leidinggevenden van beursvennootschappen. Daarentegen is bij het onderwerp 'bezoldiging van leidinggevenden van beursvennootschappen' wel (meer) aandacht besteed aan de rol die de publicatieverplichtingen spelen bij het uitoefenen van rechten van kapitaalverschaffers die verband houden met de totstandkoming van, en het beleid, omtrent deze bezoldiging.

Een uitzondering daarop vormt Fox (1999a), p. 121. De nadruk in zijn (korte) bespreking ligt echter op de vermindering van risico's die meer accurate beurskoersen meebrengen voor leidinggevenden van beursvennootschappen die een bezoldiging ontvangen welke aan de beurskoers gerelateerd is.

Hierover Hijink (2007a), p. 11-12. Tegen de achtergrond van de in het najaar van 2008 losgebarsten financiële crisis lijkt die doelstelling meer dan bereikt.

Hierover Hijink (2007a), p. 11. Zie voor een overzicht van de vraagstukken van 'corporate govemance' die hierbij kunnen spelen: Ferrafini/Moloney (2004), vanuit Europees perspectief, en Otten/Van Oosterhout (2008), beiden met verdere verwijzingen.

Hierover Hijink (2007a), o.a. met verwijzingen naar Kerr (1975), Hines (1989), Prendergast (1999) en Lazear (2000). De strekking van mijn betoog was dat leidinggevenden van beursvennootschappen een grote invloed hebben op het 'meetinstrument' — de informatie die over de beursvennootschap naar buiten wordt gebracht — voor de bezoldiging die gerelateerd is aan de beurskoers. Omdat een prikkel voor leidinggevenden zal bestaan om resultaten te beïnvloeden om daarmee bonussen te verhogen — waarover bijvb. Healy (1985) — ontstaat met prestatiebeloningen voor leidinggevenden van beursvennootschappen die gerelateerd is aan de beurskoers van die vennootschappen een explosief samenstel van prikkels en een bron van 'agency-problemen'.

Zoals blijkt uit Hijink (2007a), p. 12-13, waarin o.a. is verwezen naar Ferrarini/Moloney (2004), Bebchuk/Grinstein (2005), Coffee (2005), Cools (2005), p. 84-85, en Steins Bisschop 2006, p. 57. Vgl. ook de opmerking van de Nederlandse regering op p. 15 van de reactie op de Nederlandse corporate governance code (Kamerstukken II, 2003/2004. 29 449, nr. 1): '[b]estuurders kunnen in het geval van een slechte vormgeving van het aandelenoptieplan en ontoereikend toezicht een prikkel hebben om de winstverwachtingen te sturen teneinde zoveel mogelijk te profiteren van de aandelenopties.'

10.

Zie voor een overzicht van de overheidsinitiatieven op bezoldigingsterrein, toegespitst op de financiële sector, de brief van de Minister van Financiën van 24 november 2009 'Het beloningsbeleid in de financiële sector' (Kamerstukken II, 2009-2010, 31 371, nr. 284). Zie ook de opmerking op p. 3 'De kredietcrisis heeft duidelijk gemaakt dat onjuiste beloningsprikkels kunnen leiden tot het nemen van excessieve risico's.'

11.

Daargelaten de brede publieke en politieke belangstelling voor de hoogte en groei van beloningen van leidinggevenden van beursvennootschappen, kan worden vastgesteld dat verhouding tussen prikkels die uitgaan van bezoldiging(sbeleid) en prestaties van ondernemingen complexer lijkt te zijn dan in het verleden wellicht werd aangenomen. Hierover ook de rapporten van de Monitoring Commissie Corporate Governance (2005), p. 61, resp. (2006), p. 74: '[i]in hoeverre de beloningsstructuur ook leidt tot een feitelijke koppeling tussen beloning en prestatie kan slechts worden vastgesteld door over een reeks van jaren empirisch vast te stellen in welke mate de beloning van bestuurders en de prestaties van de ondernemingen gecorreleerd zijn.'

12.

Kritisch hierover is o.a. Jaap Winter (2007), p. 134. Zie ook G. Raaijmakers (2006), p. 30 e.v. Hij merkt op dat het gerechtvaardigd lijkt om een debat te hebben over herbezinning van variabele beloning, mede in het licht van de vraag wat managers nu werkelijk motiveert. Tegelijkertijd is naar mijn mening bepaald ondoordacht de, als gevolg van de aanname van het amendement van Tang/Irrgang, voorgestelde aanpassing van art. 2:129a BW in het Wetsvoorstel vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht (Kamerstukken II, 2009/2010, 31 058, nr. 24). Daarin is, in onzuivere bewoordingen, bepaald dat voorafgaand aan een bestuursbesluit als bedoeld in art. 2:107a BW of de aankondiging van een openbaar bod op de vennootschap, de 'waarde' van (rechten op) aandelen waarover de bestuurders beschikken wordt vastgesteld op de waarde zoals die vier weken daaraan voorafgaand bedroeg. De door beloning in aandelen beoogde 'alignment' wordt hiermee derhalve bewust doorbroken.