Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/16.2.4
16.2.4 Leiden publicatieverplichtingen tot een vergroting van de accuraatheid van de beurskoers?
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS580250:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
In deze zin Fox e.a. (2003), p. 41 e.v. Zie over de ontwikkeling van de 'MD&A' ook § 2.2 van hoofdstuk 2.
Aldus Fox e.a. (2003), p. 41. Zij gebruiken daarbij wederom de methode om aan de hand van de mate van geïnformeerdheid van de beurskoersen van effecten te meten in welke mate beurskoersen van effecten van beursvennootschappen in dezelfde economie een gelijk-opgaande prijsbeweging kennen. Interessant is dat wanneer deze bevinding wordt gecombineerd met de argumentatie van Romano waarom het opleggen van publicatieverplichtingen onwenselijk is, blijkt dat Romano zelf haar eigen positie (reeds) ondergraaft. Romano (1998), p. 2378-2379, merkt namelijk op dat '[t]he SEC prohibited for decades the disclosure of projected eamings. Such information, however, is far more valuable to investors than the accounting information the SEC required, because stock value is a function of future cash flows not historical data.' Tot het begin van de jaren '70 van de vorige eeuw verbood de SEC inderdaad de opname van 'forward-looking information' in financiële verslaggeving. Hierover uitgebreid: Kitch (2005), p. 777 e.v. Met, o.a., de verplichting om de 'MD&A' in het jaarverslag op te nemen, waardoor ook het bespreken van trends en 'projections' onderdeel werden van de in de financiële verslaggeving op te nemen informatie, heeft een koerswijziging plaatsgevonden. Paredes (2003), p. 425, noemt de 'MD&A marked a notable shift in this policy', waarvan het gevolg was dat de hoeveelheid niet-kwantitatieve informatie fors is toegenomen (p. 426).
In dat opzicht is de kritiek van Kitch (1995), p. 770, dat 'accuracy enhancement cannot be the only goal that must be served by a rational disclosure system', dan ook terecht. Mahoney (1995), p.1111, heeft zelf als feit gesteld dat de oorsprong van de Amerikaanse publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen moet worden gezien als 'means of controlling agency costs'. Zie ook Coffee (2001), p. 66-67: hoewel 'an informed basis exists for believing that the federal securities laws increased pricing accuracy and the amount of meaningful information in the market. Nonetheless, that may not have been the United States Congress's principal concern in 1933.'
In die zin ook Fox e.a. (2003), p. 6, voetnoot 15. Zij formuleren de vraag 'are the benefits to the real economy as great as the costs of mandatory disclosure'. In zin ook Coffee (2002c), p. 1731-1732: '[t]his research does not demonstrate that these SEC reforms were cost efficient, and it can still be argued that any enhancement in pricing accuracy came at too high a price. But at least this research seems to show that mandatory law can improve market accuracy (although possibly at too costly a price).'Zie ook Jenkinson/Ramadorai (2008), p. 4 'in general (...) literature suggests that policymakers' enthusiasm for tighter regulatory standards is not matched by unambiguous evidence that the benefits outweigh the costs.'
In deze zin: Fox e.a. (2003), p. 6, voetnoot 15. Daaraan voorafgaand merken zij op dat '[g]iven the amount of background noise and the limited power of the statistical tests currently available to test these propositions, mandatory disclosure would have to have an extraordinarily large positive or negative net effect on social welfare for the effect likely to be detected at a statistically significant level.' Dat het in de literatuur gevoerde debat over de wenselijkheid van het opleggen van publicatieverplichtingen nog niet is beslist, wordt geconstateerd door Schfin (2006), op p. 24, concluderend dat dit debat 'still bas not reached consensus.'
De laatste stap die moet worden gezet, is het beantwoorden van de vraag of het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen de accuraatheid van de beurskoersen van effecten in werkelijkheid (heeft) vergroot. Uit empirisch onderzoek naar de Amerikaanse publicatieverplichtingen blijkt dat dit het geval is. Daarbij is een belangrijke rol weggelegd voor de sinds 1980 geldende verplichting voor beursvennootschappen om de "MD&A" te publiceren.1Aanhangers van het opleggen van publicatieverplichtingen hebben daaraan de conclusie verbonden dat "[s]uch a result is strong evidence that mandatory disclosure can in fact increase the amount of meaningful information reflected in share prices and increase share price accuracy."2 Uit het voorgaande kan derhalve worden afgeleid dat voor het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen een economische rechtvaardigingsgrond bestaat. Hiermee is overigens niet gezegd dat dit de enige of zelfs de primaire — rechtvaardigingsgrond is (geweest) voor de introductie van publicatieverplichtingen.3 Ook staat hiermee niet vast dat de opbrengsten van deze vergrote accuraatheid van beurskoersen van effecten door het opleggen van publicatieverplichtingen, opwegen tegen de kosten daarvan.4 Er ontbreekt empirische bewijs zowel voor de stelling dat de nadelen van de publicatieverplichtingen groter zijn dan de voordelen daarvan, als voor de daar tegenover staande opvatting. Dit heeft in de literatuur tot de conclusie geleid dat "[t]hus, for now at least, the answer to this (...) question is probably going to have to be decided on the basis of theory."5 Dát het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen de accuraatheid van de beurskoersen van effecten vergroot, waardoor de allocatie van kapitaal verbetert en (daardoor) een bijdrage wordt geleverd aan de adequate(re) werking van de effectenmarkten, lijkt echter zowel in theorie als in de praktijk vast te staan.