Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/11.2:11.2 Keuzevrijheid voor beursvennootschappen: opkomst van de "issuer choice" stroming

Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/11.2

11.2 Keuzevrijheid voor beursvennootschappen: opkomst van de "issuer choice" stroming

Documentgegevens:

mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010

Datum: 16-09-2010
Auteur: mr. J.B.S. Hijink
JCDI: JCDI:ADS582673:1
Vakgebied(en): Financieel recht (V)

Gedurende lange tijd is in de Amerikaanse literatuur nauwelijks aandacht geweest voor het vraagstuk of bij de totstandkoming van effectenrechtelijke regelgeving ruimte zou moeten zijn voor "regulatory competition".1 Wat het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen betreft bestond daarbij in nog mindere mate aandacht. Aan het einde van de jaren '90 van de vorige eeuw, ruim zestig jaar nadat de eerste Amerikaanse federale effectenrechtelijke wetten zijn aangenomen, ontbrandt het debat over deze vraag echter wel — en in volle hevigheid.2 Eén van de aanstichters van dit debat is Romano.3 Na haar eerdere pleidooien over de positieve bijdrage van de "regulatory competition" tussen de Amerikaanse staten voor de rechten van aandeelhouders in het statelijke vennootschapsrecht, poneert zij in 1998 de stelling dat voor de toepasselijkheid van het effectenrecht beursvennootschappen eveneens (meer) keuzevrijheid zouden moeten hebben.4Deze keuzevrijheid zou zowel zou moeten zien op de effectenrechtelijke registratieverplichtingen en de doorlopende publicatieverplichtingen, als op de anti-fraudebepalingen.

In de kern houdt deze keuzevrijheid in dat beursvennootschappen zelf zouden moeten kunnen bepalen welke — in het effectenrecht ingebedde — publicatieverplichtingen op hen van toepassing zijn.5Dit kan worden gerealiseerd door in de bestaande federale wetgeving als optie op te nemen dat (beurs)vennootschappen zelf kunnen kiezen voor toepasselijkheid van de federale wet- en regelgeving, dan wel voor de toepasselijkheid van effectenrechtelijke wet- en regelgeving van een bepaalde staat. Dat zou bijvoorbeeld de staat kunnen zijn waarin de vennootschap is geïncorporeerd.6 Dit laatste aspect van het voorstel van Romano heeft overigens tot gevolg dat de door haar voorgestelde keuzevrijheid voor de toepasselijkheid van het effectenrecht verder gaat dan de keuzemogelijkheid die Amerikaanse vennootschappen hebben bij de keuze voor het toepasselijke vennootschapsrecht. In dat geval wordt immers het toepasselijk recht bepaald door de statutaire zetel van de vennootschap, terwijl in Romano's voorstel volledige keuzevrijheid voor ieder stelsel van effecten-rechtelijke wet- en regelgeving bestaat.7

Ongeveer tegelijkertijd met het voorstel van Romano werd, tegen de achtergrond van de toenemende internationalisering van het effectenverkeer, ook door enkele andere auteurs voorgesteld om het toepassingsbereik van de Amerikaanse federale effectenrechtelijke wet- en regelgeving aan te passen.8Ook door anderen an Romano wordt daarbij betoogd om beursvennootschappen meer keuzevrijheid te geven.9 Hiermee is de "issuer choice" stroming — en het debat daarover — geboren.10

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Zie Jackson (2001), p. 655. De, in omvang niet erg grote, kritiek op de federale publicatieverplichtingen zag met name op de vraag of het opleggen van de publicatieverplichtingen de werking van de Amerikaanse effectenmarkt had verbeterd. Op de vraag of regulering door middel van federale wet- en regelgeving wenselijk was, werd hooguit impliciet aandacht besteed. Uit Fleischer (1965), p. 1172 e.v., kan overigens worden afgeleid dat wel enige kritiek bestond over de (te) vergaande verstoring van de balans tussen statelijke en federale wetgeving.

Zie Jackson (2001), p. 659. Hij spreekt over 'one of the hottest topics in legal academics in the corporate field over the past few years.' Het meest vergaande voorstel is daarbij gedaan door Mahoney. Hij stelde in 1997 voor om de effectenbeurzen regelgevende bevoegdheden (terug) te geven, aangezien daarmee de grootste voordelen van competitie zouden worden behaald. Vgl. Mahoney (1997), p. 1455. Hierover merkt Cox (1999), p. 1230, op: 'the closest commentator to being a traditionalist is Professor Paul Mahoney'. Jackson (2001), p. 660-661, stelt: '[a]n even more radical school of thought (...) would, in the United States, turn back the clock nearly a full century'. De opvattingen van Mahoney hebben geen voet aan de grond hebben gekregen in de Verenigde Staten van Amerika. En evenmin in de Europese Unie; door een aantal uit het FSAP voortvloeiende richtlijnen zijn de (zelf)regulerende bevoegdheden van effectenbeurzen eerder af- dan toegenomen (waarover Hijink (2006b), p. 460-461). Ik besteed aan Mahoney's voorstellen om die reden geen verdere aandacht.

Romano (1998). Tung (2004), p. 3, in voetnoot 10, wijst er overigens op dat waarschijnlijk Choi/Guzman in 1996 de eersten waren die de suggestie deden voor 'regulatory competition' op het terrein van het effectenrecht. Zie — voor de eerste gedachten hieromtrent — Choi/ Guzman (1996).

Romano (1998), p. 2363, spreekt zelf over 'a natural extension of the literature on state competition for corporate charters'.

Zie Romano (1998), p. 2361. Daar merkt zij ook op dat de regulering van bij de effectenmarkten betrokken tussenpersonen buiten de reikwijdte van haar voorstellen valt. De kern van Romano's voorstellen ziet overigens op de (federale) publicatieverplichtingen, aldus ook Fox (1999b), p. 1338.

Romano (1998), p. 2361-2362.

Vgl. de uitwerking van Romano's voorstel in Romano (1998), p. 2408-2411. Als aanknopingspunten ter bepaling van welke staat het effectenrecht van toepassing kan zijn, noemt zij naast de (door haar verworpen) mogelijkheid om aan te sluiten bij de staat waarin een beursvennootschap zijn werkelijke zetel heeft ('the issuer's principal place of business'), de staat van incorporatie van de beursvennootschap en de mogelijkheid van een staat naar keuze (door middel van een 'choice-of-law clause approach'). Over het ruime aantal keuzemogelijkheden van het model van Romano: Coffee (2002c), p. 1730 en — uitgebreid Tung (2004), p. 11 e.v.

Zie bijvb. Fox (1997). Hij bepleit een model waarbij uitsluitend aan het land van herkomst van een beursvennootschap de bevoegdheid toekomt om de publicatieverplichtingen van die beursvennootschap te reguleren. Fox hanteert daarbij overigens, in ieder geval als het gaat om beursvennootschappen waarvan hij meent dat zij de Amerikaanse nationaliteit hebben, wel een ruime definitie. Vgl. Fox (1997), op p. 2617: '[i]ssuers that I categorize as U.S. nationals — those with their economic center of gravity in the United States — are generally subject to the U.S. regime.' Een ander voorbeeld is Geiger (1997), die internationale harmonisering van de (effectenrechtelijke) publicatieverplichtingen bepleit.

Zie Choi/Guzman (1998). Zij bepleiten voor 'portable reciprocity' en omschrijven dit, op p. 907, als 'a regulatory regime that focuses on regulatory competition and gives issuers and investors the ability to choose the law that govems their transactions', waarbij 'issuers may select the law of any participating country regardless of the physical location of the securities transaction.'

10.

Tot de aanhangers van de 'issuer choice' stroming worden vooral Romano en Choi/Guzman gerekend. Met name tussen Romano en Fox hebben stevige discussies over dit onderwerp plaatsgevonden. Vgl. Romano (2001), resp. Fox (2001) en Fox e.a. (2003). Zie voor een kritische bespreking van de ideeën van Choi/Guzman en Romano: Cox (1999), p. 1229-1243 en Coffee (2002c). Zie voor (kritische) overzichten van het 'issuer choice' debat verder: B. Black (2001), p. 843 e.v., Jackson (2001), p. 659-663, Tung (2002) en (2004) en Fen•an (2004a), p. 50-57, tevens over de relevantie van deze discussie voor de Europese regelgeving.