8.4 Perspectieven voor een toekomstig ondernemingsrecht voor beursvennootschappen

Als de analyse van de gebeurtenissen in de periode 1999-2004 en de ontwikkelingen die zich in de jaren erna hebben voltrokken iets uitwijzen, dan is het wel dat het ondernemingsrechtelijk bestel in een zeer dynamisch krachtenveld opereert. Waar bij wetgeving op het gebied van privaatrecht doorgaans een lange beleidshorizon wordt gehanteerd, is dat bij het ondernemingsrecht lastig. Twee jaar nadat in 2004 de grote wetgevingsoperatie rond het Wetsvoorstel structuurregeling was afgerond gingen de eerste stemmen voor bijsturing al op. Dit is geen blijk dat het wetgevingsproces onzorgvuldig is verlopen. Het laat alleen zien dat de ontwikkelingen in de uitvoeringspraktijk rond beursondernemingen zeer snel kunnen gaan.

Met Assink1 ben ik van mening dat er ondanks de in §8.2 hiervoor beschreven onzekere omgevingsfactoren nog altijd bepaalde tendensen in de ontwikkeling van het ondernemingsrecht waarneembaar zijn. Hierbij valt met name te denken aan de door Assink beschreven ontwikkeling van een relatief ‘gesloten’ ondernemingsrecht naar een betrekkelijk open ondernemingsrecht waarin internationale ontwikkelingen proactief worden ingebed en waarin vanuit de faciliterende functie van het recht de nadruk ligt op het bieden van een zekere inrichtingsvrijheid aan de gebruiker(s) van de betreffende rechtsvorm.2 Inderdaad is moeilijk voorstelbaar dat deze ontwikkeling in de toekomst zal worden teruggedraaid of anderszins radicaal zal wijzigen. Tegelijkertijd zijn de internationale verhoudingen anno 2017 zodanig in flux, ook wat de positionering van Nederland in deze gewijzigde verhoudingen betreft, dat niet met zekerheid kan worden gezegd hoe de internationale oriëntatie van het Nederlandse ondernemingsrecht in de toekomst concreet gestalte zal krijgen en op welke wijze deze oriëntatie in het positief recht zal gaan doorwerken. Ook een verdere uitbouw van het faciliterend karakter van het ondernemingsrecht is geen gegeven in het licht van veranderende maatschappelijke acceptatiegrenzen ten aanzien van bepaalde aspecten van gedrag door en binnen ondernemingen, iets wat bijvoorbeeld speelt bij discussies over bestuurdersbezoldiging.3

Juist vanwege de achtergrond van snel veranderende marktomstandigheden en het belang van een goed werkende juridische infrastructuur op het gebied van het ondernemingsrecht voor de Nederlandse economie bestaat vanuit conceptueel opzicht behoefte aan een responsief ondernemingsrecht.4 Het ondernemingsrecht als geheel moet voldoende robuust zijn om gelet op het belang van de rechtszekerheid in alle omstandigheden een bruikbare basis te kunnen bieden, terwijl het tegelijkertijd voldoende flexibel dient te zijn om in positieve zin in te kunnen spelen op veranderende omstandigheden. Daarnaast dient het ondernemingsrecht van een duidelijke oriëntatie op een doelgroep te worden voorzien. Zoals ik hierna zal toelichten, ligt op dit punt nog een beleidskeuze open. Tot slot dient het ondernemingsrecht, althans het ondernemingsrecht voor beursvennootschappen, op een wijze te worden gepositioneerd die overeenstemt met de plaats en rol van Nederland in de internationale handelsverhoudingen. Ook dit impliceert beleidskeuzes die samenhangen met keuzes over het verdienmodel van Nederland.

De hierboven geschetste vergezichten maken niet dat op het punt van wetgeving alleen maar in grootse en meeslepende wetgevingstrajecten gedacht moet worden. Bij een responsief ondernemingsrecht zou het juist mogelijk moeten zijn om wettelijke bepalingen die betrekking hebben op technische of logistieke aangelegenheden snel aan te passen indien dit nodig lijkt. In de praktijk gebeurt dit niet. Zo sleept een discussie over een mogelijke aanpassing van de huidige oproepingstermijn voor AVA’s van beursvennootschappen (thans minimaal 42 dagen) en de bijbehorende registratiedatum (thans minimaal 28 dagen) al jaren voort. De termijnen voor oproeping en registratiedatum werden in september 2011 al door het kabinet Rutte I als ‘knelpunt in de regeldruk’ aangemerkt met het voornemen om deze termijnen te verkorten tot wat elders in Europa gebruikelijk is.5 Een positief advies van de Commissie Vennootschapsrecht volgde begin 2013.6 Toch is er vier jaar later nog steeds geen wetsvoorstel ingediend.7 Ook de voor de hand liggende aanpassingen in het N.V.-recht die in het kielzog van de Wet vereenvoudiging en flexibilisering van het B.V.-recht zijn voorgesteld8 zijn tot op heden nog niet opgepikt. Het contrast met Duitsland, waar op doorlopende basis aan het AktG en aanverwante wetgeving wordt gesleuteld, is groot. De situatie in Duitsland laat ook zien dat de uitvoeringspraktijk wel degelijk uit de voeten kan met instrumentele wetswijzigingen die elkaar in een relatief hoog tempo opvolgen. Deze constatering doet vermoeden dat het zwaarwegende argument van de rechtszekerheid in de discussies over nieuwe wetgeving in Nederland niet altijd even terecht in stelling wordt gebracht.

Voor de relatieve inactiviteit die de wetgever de afgelopen jaren op het gebied van het ondernemingsrecht aan de dag heeft gelegd, zijn meerdere verklaringen te geven. De meest eenvoudige verklaring is dat het ondernemingsrecht lange tijd geen prioriteit in het wetgevingsprogramma genoot. Gelet op de grote wetgevingsoperaties in de eerste tien jaar van de 21ste eeuw (herziening structuurregeling, Wet bestuur en toezicht, flexibilisering B.V.-recht, Wet financieel toezicht en aanverwante regelingen en de vooralsnog stukgelopen herziening van het personenvennootschappenrecht) was het zeker niet onbegrijpelijk dat de beleidsaandacht elders naar uitging. Ook de reden waarom de aanvankelijk vanuit het kabinet aangekondigde integrale herziening van het N.V.-recht in de kielzog van de flexibilisering van het B.V.-recht9 op advies van de Commissie Vennootschapsrecht lange tijd is aangehouden is valide: eerst de ervaringen met het nieuwe B.V.-recht afwachten voordat grote wijzigingen in het N.V.-recht worden voorgesteld.10

Het feit dat echter ook de kleine dingen zijn blijven liggen, zoals de ‘easy fixes’ die de Commissie Vennootschapsrecht in haar hierboven genoemde advies uit 2013 aanreikte, kan duiden op een meer fundamentele kwestie. Mogelijk bestaat vanuit de politiek en vanuit het wetgevingsapparaat na alle commotie rond de beruchte amendementen bij verschillende wetsvoorstellen in 2009 en de heftige reacties daarop vanuit de ondernemingsrechtpraktijk,11 na het relatief moeizame traject om te komen tot de Wet bestuur en toezicht en de Flex-B.V. en met name na het op de valreep stranden van het Wetsvoorstel personenvennootschappen weinig animo meer om nieuwe wetgevingstrajecten op het gebied van het ondernemingsrecht te initiëren, hoe kleinschalig ook. Ook de wetenschap en uitvoeringspraktijk zitten nog altijd overwegend op het spoor van ‘grote’ wetgevingsoperaties.12 Het is niet onmogelijk dat de huidige opstelling ten opzichte van dergelijke grote operaties sterke gelijkenissen vertoont met de houding die toenmalig Minister van Justitie Donner in 2003 al in het kader van de behandeling van het Wetsvoorstel structuurregeling verwoordde: “Als dit achter de rug is, kunnen wij niet in één klap het hele vennootschapsrecht opnieuw bekijken. Dat wordt een exercitie zoals wij bij het nieuwe BW hebben gehad. Ik ben er doodsbenauwd voor dat we ons dan jaren met discussies bezighouden, terwijl de Nederlandse structuurregeling juist in onbruik aan het geraken is omdat die niet meer beantwoordt aan de behoefte van de praktijk.”13

Uiteindelijk zullen de politiek, wetenschap en uitvoeringspraktijk elkaar toch moeten vinden in het proces van wetgeving wil er nog een herziening van het N.V.-recht – van fundamentele of juist van instrumentele aard – worden gerealiseerd. Antwoorden op de vraag hoe het Nederlandse ondernemingsrecht eruit zou moeten zien, zouden primair via het politiek proces tot stand moeten worden gebracht als resultante van een belangenafweging van verschillende maatschappelijke opvattingen. Een antagonistische opstelling vanuit de wetenschap ten opzichte van dit politiek proces is dan weinig constructief.14 Evenmin is het zinvol om in wetenschappelijke beschouwingen het politieke proces rond wetgeving te abstraheren tot ‘de wetgever’. Deze abstracte aanduiding doet onvoldoende recht aan het complexe politieke en maatschappelijke krachtenveld waarin wetgeving tot stand wordt gebracht. Het zou dus goed zijn als vanuit de wetenschap en praktijk enig begrip kan worden opgebracht voor de – als zodanig gepercipieerde – grillen van het wetgevingsproces. Hier staat tegenover dat de regering en het parlement wel een gezamenlijke verantwoordelijkheid hebben om tot deugdelijke wetgeving te komen en dat zij ook vanuit de wetenschap en de uitvoeringspraktijk op deze verantwoordelijkheid aangesproken moeten kunnen worden. Het verdient evenwel de voorkeur dat dit gebeurt in de context van een constructieve dialoog.

Het wetgevingsprogramma op het terrein van het ondernemingsrecht heeft recent een nieuwe impuls gekregen met de publicatie van de Nota voortgang modernisering ondernemingsrecht.15 Deze kabinetsnota werd in december 2016 door Minister van Justitie Van der Steur naar de Tweede Kamer gezonden. Het stuk was ingestoken als een vervolg op de oorspronkelijke Nota modernisering ondernemingsrecht van Minister van Justitie Donner uit 2004 (zie §5.6.2). De doelstellingen en uitgangspunten van het ondernemingsrecht die in de oorspronkelijke Nota modernisering ondernemingsrecht waren geformuleerd, waaronder het bieden van flexibele rechtsvormen die beantwoorden aan de behoeften van “gebruikers, belanghebbenden en derden”, zijn in dit nieuwe stuk nogmaals bevestigd.16 Wel wordt er in de Nota voortgang modernisering ondernemingsrecht nadrukkelijk op gewezen dat er tegenwoordig meer aandacht is voor thema’s als duurzaamheid en langetermijndenken en dat ook nieuwe inzichten uit de hoek van de gedragseconomie aanleiding kunnen geven tot een ander perspectief op sturing (en regulering) van bestuurlijk gedrag.17

In de Nota voortgang modernisering ondernemingsrecht zijn in het verlengde van deze herijking van de doelstellingen en uitgangspunten van de oorspronkelijke Nota modernisering ondernemingsrecht de contouren van een breed wetgevingsprogramma geschetst waarin het ondernemingsrecht voor beursvennootschappen een belangrijke plaats inneemt. Zo wordt voorgesteld om te komen tot een integrale ‘modernisering’ van het N.V.-recht, wordt een verkenning aangekondigd naar de wijze waarop regelgeving voor de financiële markten toegankelijker en toekomstbestendiger kan worden gemaakt en wordt de evaluatie aangekondigd van bestaande wetten zoals de ‘afroomregeling’ van artikel 2:135 lid 7 BW, de met de Wet bestuur en toezicht ingevoerde regelingen en het per 2013 herziene enquêterecht.18 Specifiek voor aandeelhouders in beursvennootschappen is een beleidsanalyse op de positie van minderheidsaandeelhouders rond openbare biedingen in het vooruitzicht gesteld, een en ander mede naar aanleiding van de kritiek van Eumedion op de gang van zaken bij een aantal recente overnamebiedingen.19 Als deze beleidsvoornemens ook daadwerkelijk worden doorgezet, dan gaat het Nederlandse ondernemingsrecht dus wederom een meerjarige periode van brede en intensieve discussies in beleid, politiek, wetenschap en praktijk tegemoet.

Bij een responsief ondernemingsrecht voor beursvennootschappen past ook een duidelijke(re) oriëntatie op een doelgroep. Dit geldt in het bijzonder ten aanzien van ‘buitenlandse’ beurs-N.V.’s. Er blijkt sprake te zijn van een opkomst van de ‘beurs-N.V. in den vreemde’. Dit zijn internationaal opererende beursondernemingen die via de rechtsvorm van een N.V. worden gedreven waarvan de aandelen zijn genoteerd aan een beurs buiten Nederland.20 Voor deze ondernemingen is Nederland om verschillende redenen aantrekkelijk als plaats van vestiging, onder meer vanwege de mogelijkheden die het Nederlandse ondernemingsrecht biedt voor een op maat gesneden governance-structuur, inclusief beschermingsconstructies.21 In zekere zin wordt het Nederlandse ondernemingsrecht door deze nieuwe ‘gebruikers’ verrijkt. De soms exotische beursondernemingen uit het buitenland maken vaak maximaal gebruik van de door het Nederlandse recht geboden flexibiliteit wat hun inrichting betreft en dragen daarmee bij aan de verdere ontwikkeling ervan. De opkomst van beurs-N.V.’s in den vreemde heeft ook een keerzijde. Enkele commentatoren, met name uit de hoek van institutionele beleggers, hebben gewezen op het gevaar dat het Nederlandse ondernemingsrecht voor beursvennootschappen door deze ontwikkeling in een soort ‘race to the bottom’ kan geraken.22 Gevreesd wordt dat dit tot een uitholling van de waarborgen voor minderheidsaandeelhouders zal leiden, met name bij buitenlandse beursondernemingen die een grootaandeelhouder met een meerderheids- of een controlerend minderheidsbelang in hun governance-structuur hebben.23 De oproep vanuit deze commentatoren is dan ook om beleid en uitvoeringspraktijk niet te veel te richten naar de wensen van deze buitenlandse beursondernemingen.

De opkomst van het fenomeen van de beurs-N.V. in den vreemde noopt tot beleidskeuzes. Is het Nederlandse ondernemingsrecht voor beursvennootschappen primair gericht op het faciliteren en reguleren van puur Nederlandse beursondernemingen, zou het juist meer gericht moeten zijn op de aantrekkelijke markt van buitenlandse beursondernemingen of kan het tegelijkertijd op allebei zijn gericht? Dit hangt samen met de overkoepelende beleidskeuzes over het Nederlandse vestigingsklimaat, waaronder keuzes met betrekking tot de positie en omvang van de financiële sector en keuzes in het fiscale beleid.24 De recente Nota voortgang modernisering ondernemingsrecht laat zich hier niet expliciet over uit. Zij houdt vast aan de algemene verwijzing naar “gebruikers, belanghebbenden en derden” die ook al in de oorspronkelijke Nota modernisering ondernemingsrecht uit 2004 was opgenomen.25 Ook deze keuzes zouden primair via de politiek gestalte moeten krijgen. Het gaat immers om vragen over de inrichting van het Nederlandse economisch bestel vanuit het perspectief van de internationale (concurrentie)verhoudingen en daarmee dus indirect om het verdienmodel van de Nederlandse economie. Deze vragen zijn te belangrijk om enkel aan toevallige ontwikkelingen over te laten. Helaas ontbreekt het in het tegenwoordige politieke debat nog wel eens aan coherente en gearticuleerde visies op dit vlak. Hier ligt een taak voor de politieke partijen om onderscheidende visies over het Nederlandse economische model – en daarmee ook het Nederlandse ondernemingsrecht – in de huidige internationale verhoudingen te ontwikkelen en uit te dragen.

Een thema dat met de ontwikkelingen rond beurs-N.V.’s in den vreemde samenhangt, is de ontwikkeling van het bestand aan ‘Nederlandse’ beursvennootschappen en de verschuivingen die zich in de periode sinds de eeuwwisseling in dit bestand hebben voorgedaan. Met de grove aanduiding ‘Nederlandse’ beursvennootschap doel ik op ondernemingen die in een Nederlandsrechtelijke rechtsvorm worden gedreven, economisch (ook) in Nederland actief zijn en – al dan niet naast noteringen aan één of meer buitenlandse beurzen – een beursnotering aan Euronext Amsterdam hebben. In de jaren ’90 was nog sprake van een significante toename van deze categorie beursvennootschappen als gevolg van het positieve beursklimaat, veranderende financieringsbehoeften van gevestigde ondernemingen en de opkomst van nieuwe ondernemingen op het gebied van internet, media en technologie.26 Tussen 1990 en 1999 vonden in totaal 96 beursintroducties in Nederland plaats.27 Na het barsten van de dotcom-zeepbel rond de eeuwwisseling nam het jaarlijkse aantal beursintroducties drastisch af. Evengoed telde de Amsterdamse beurs eind 2003 maar liefst 160 beurs-N.V.’s.28 Dit aantal nam in de jaren erna sterk af. Tussen 2004 en 2006 vonden tegen 9 nieuwe beursintroducties in totaal 39 ‘delistings’ van Nederlandse beursfondsen plaats.29 De meeste delistings zullen een gevolg zijn geweest van de in §6.1 en §6.2.2 hiervoor beschreven overnamegolf door private equity-partijen en andere ‘going private’ transacties. Ook nadat de overnamemarkt als gevolg van de financiële crisis van 2008 en verder aanzienlijk was afgekoeld, zette de netto daling van het aantal Nederlandse beursfondsen door. Per medio 2016 waren er in totaal nog 99 N.V.’s met beursnotering in Amsterdam.30 Het relatief hoge aantal Nederlandse beursintroducties in 2016, met onder andere de gedeeltelijke beursgangen van Philips Lighting en ASR, is evenwel een hoopvol teken. De tijd zal leren of de trend van de netto-daling van het aantal Nederlandse beursondernemingen daadwerkelijk gestuit zal kunnen worden.

Naast de vraag naar de cijfermatige ontwikkeling in het aantal ‘Nederlandse’ beursondernemingen is ook de vraag relevant welke economische activiteiten door deze beursondernemingen worden ontplooid. De economische activiteiten bepalen voor een belangrijk deel de maatschappelijk toegevoegde waarde van deze ondernemingen en zijn bovendien mede richtinggevend voor het economisch verdienmodel waarbinnen zij worden verricht. Ook hier is ten opzichte van de situatie rond de eeuwwisseling een opmerkelijke verschuiving zichtbaar. Uit een inventarisatie van de bedrijfsactiviteiten van Nederlandse beursondernemingen in het onderzoek dat Honée, Timmerman en Nethe in 1999 en 2000 in opdracht van de SER hebben verricht, blijkt dat het zwaartepunt van de bedrijfsactiviteiten van de onderzochte Nederlandse beursvennootschappen (184 in totaal) rond de eeuwwisseling nog nadrukkelijk op de industrie, handel en logistiek lag.31 Tegenover negen beursgenoteerde banken en twee beursgenoteerde verzekeraars stonden onder andere negentien beursondernemingen met activiteiten op het gebied van elektronica, zestien ondernemingen met activiteiten op het gebied van metaalverwerking, zeventien groothandelsbedrijven, twaalf transportondernemingen en tien bouwbedrijven. Inmiddels is dat anders.Afgaande op een recent overzicht van beurs-N.V.’s met een notering aan Euronext Amsterdam32 hebben financiële ondernemingen en beleggingsondernemingen inmiddels de overhand. Op een totaal van 95 beursondernemingen waren er per ultimo 2014 zeven beursgenoteerde banken en verzekeraars (inmiddels negen na de beursgangen van ABN AMRO en ASR) en acht beursgenoteerde vastgoedfondsen. Hier staat tegenover dat een aantal niet-financiële ondernemingen uit het overzicht per ultimo 2014 inmiddels van de beurs is gehaald als gevolg van een geslaagd openbaar bod (bijvoorbeeld Nutreco, Grontmij, Ten Cate en TNT Express) ofwel failliet is gegaan (Macintosh Retail, Imtech). Bij dit alles moet ook worden bedacht dat zich onder de totale populatie van beursfondsen ook een aantal ‘slapende’ fondsen bevindt, dat wil zeggen beursgenoteerde N.V.’s waarin geen of nagenoeg geen ondernemingsactiviteiten meer worden gedreven. Het relatieve aandeel van bovengenoemde financiële ondernemingen en beleggingsondernemingen in de totale economische activiteit die vanuit Nederlandse beursondernemingen wordt verricht is dus noggroter.

Het is de vraag of de hierboven beschreven ontwikkelingen in het aantal Nederlandse beursondernemingen en in de door deze beursondernemingen verrichte economische activiteiten in maatschappelijk opzicht positief uitwerken. Bij de beoordeling van dit vraagstuk speelt de complicatie dat het niet duidelijk is of de ontwikkelingen in het bestand van Nederlandse beursondernemingen in de verhouding tot de algehele Nederlandse economie als een oorzaak dan wel als een gevolg moeten worden gezien. Anders gezegd: krijgt de Nederlandse economie de beursondernemingen die het verdient of krijgen de Nederlandse beursondernemingen de economie die ze verdienen? Een hiermee samenhangende vraag is welke plaats beursgenoteerde ondernemingen in het Nederlandse economisch bestel innemen. Ook deze vraag heeft een dubbele dimensie. De vraag is niet alleen welke bijdrage beursgenoteerde ondernemingen leveren aan de economie in vergelijking tot niet-beursgenoteerde ondernemingen, maar ook of het zijn van een beurs-N.V. wel de juiste ‘leefomgeving’ biedt voor grote Nederlandse ondernemingen om een optimale bijdrage aan de economie te kunnen leveren. Uit verschillende hoeken, ook vanuit beursondernemingen zelf, wordt deze laatste vraag nog wel eens ontkennend beantwoord.33 Al deze vragen zouden naar mijn mening in de beleidsvorming over het Nederlandse economisch verdienmodel en de plaats en functie van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in dat bestel betrokken moeten worden.

Net zoals het de vraag is wat ‘de Nederlandse beursvennootschap’ tegenwoordig is, moet ook worden gekeken naar wat de ‘aandeelhouder’ van een Nederlandse beursvennootschap is. Volgens een recente opgave van de VEUO en VNO-NCW zou inmiddels bijna 90% van het aandeelhoudersbestand van Nederlandse beursvennootschappen uit niet-Nederlandse partijen bestaan.34 In een dergelijke context is de effectiviteit in de praktijk van gedragsnormering en sturing via ‘zachte’ Nederlandsrechtelijke instrumenten zoals de algemene beginselen van redelijkheid en billijkheid geen gegeven (zie §6.5). In de Nota voortgang modernisering ondernemingsrecht wordt het belang van het rekening houden in wetgeving en beleid met de rechtssferen waaruit de buitenlandse aandeelhouders in Nederlandse beursvennootschappen afkomstig zijn expliciet onderkend in de context van een mogelijke heroriëntatie op rechten van minderheidsaandeelhouders bij openbare biedingen.35 Dit rekening houden zou wat mij betreft niet alleen in beleidsmatige zin moeten gebeuren (op welke wijze kan het Nederlandse recht beter aansluiten bij de wensen van buitenlandse beleggers), maar ook in praktische zin (hoe werkt het Nederlands recht in de praktijk als een belangrijk deel van de betrokken partijen uit niet-Nederlandse rechtssferen afkomstig is). Deze vraag is actueel nu in de Nota voortgang modernisering ondernemingsrecht is aangekondigd dat de voorgestelde beleidsanalyse op de positie van minderheidsaandeelhouders rond openbare biedingen en de implementatie van de aankomende herziene Richtlijn Aandeelhoudersrechten (zie §6.4.2) aanleiding zouden kunnen geven tot “een heroriëntatie inzake de verhoudingen tussen aandeelhouders onderling en tussen het bestuur, de raad van commissarissen en de algemene vergadering.”36 Of een dergelijke ‘heroriëntatie’ een vergelijkbaar ambitieniveau zal hebben als de in hoofdstuk 5 beschreven wetgevingsprojecten valt te bezien, maar op het punt van inzicht in het aandeelhoudersbestand van Nederlandse beursvennootschappen vallen uit de in hoofdstuk 6 beschreven ontwikkelingen zeker de nodige lessen te trekken.

Tot slot dient de rol van de overheid ten opzichte van het bedrijfsleven in de politiek voortdurend een onderwerp van gesprek te zijn. Op dit punt is de beleidsmatige discussie momenteel weer volop in beweging. Een opvallende ontwikkeling betreft het fenomeen van interventies van de overheid bij staatsdeelnemingen. Recente voorbeelden van interventies van overheidswege, zoals de vervanging van de topman van de NS en het aanvankelijk uitstellen van de beursgang van ABN AMRO vanwege ophef over beloningen die de RvC aan leden van het bestuur had toegekend, geven de indruk dat de overheid tegenwoordig een actievere invulling geeft aan haar rol als aandeelhouder in staatsdeelnemingen.37 In samenhang bezien wijzen deze ontwikkelingen erop dat de opstelling van de overheid ten opzichte van grote ondernemingen is veranderd ten opzichte van de situatie van voor de financiële crisis.

Ook de rol van de Nederlandse overheid met betrekking tot overnamebiedingen op Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen is tegenwoordig weer onderwerp van discussie. In de jaren voorafgaand aan de financiële crisis lijkt Nederland met de kennis van nu toch een beetje het braafste jongetje van de klas te zijn geweest met zijn beleid van non-interventie. Dit geldt zeker in vergelijking tot een land als Duitsland (zie §7.2), maar zelfs ook in vergelijking tot het Verenigd Koninkrijk. Zo kreeg de door de kredietcrisis in de problemen geraakte Britse bank Northern Rock in september 2007 al omvangrijke liquiditeitssteun van de Bank of England en werd zij kort daarop in februari 2008 genationaliseerd.38 Het optreden van De Nederlandsche Bank in recente jaren, in het bijzonder rond de nationalisatie van SNS REAAL in 201339 en rond het conflict tussen Delta Lloyd en een activistische aandeelhouder in 2016,40 geeft al van een (veel) actievere opstelling blijk.

Voorlopig hoogtepunt in deze reeks was de opstelling van het kabinet – in de persoon van Minister van Economische Zaken Kamp (VVD) – rond de voorgenomen overname van PostNL door het Belgische Bpost die op verschillende momenten in 2016 de kop opstak. Waar het kabinet zich bij de eerdere toenamepogingen van Bpost bij PostNL nog openlijk op de vlakte hield,41 gaf Kamp in een brief aan de Tweede Kamer van 11 november 2016 naar aanleiding van een nieuw bod van Bpost aan dat het kabinet serieuze bedenkingen had tegen de voorgestelde overname.42 Met herhaalde verwijzingen naar het feit dat het bestuur en de RvC van PostNL het ongevraagde en voorwaardelijke overnamebod van Bpost unaniem hadden afgewezen maakte Kamp weliswaar duidelijk dat het kabinet niet zelf de regie voerde, maar met opmerkingen dat hij voorgestelde overname als ‘een stap terug’ beschouwde in het proces van privatisering van de postmarkt (Bpost is voor 51% eigendom van de Belgische staat) en dat het kabinet het perspectief van de Universele Postdienst (UPD) zou betrekken bij de beoordeling van de voorgestelde overname gaf hij wel duidelijk richting aan de politieke discussie.

De brief van Kamp bevatte ook een verwijzing naar de beschermingsstichting van PostNL.43 Deze opmerking ging niet zover dat een eventueel optreden van die stichting vanuit het kabinet werd aangemoedigd of op voorhand vanuit politiek perspectief werd goedgekeurd, maar de impliciete boodschap dat het kabinet bij een optreden van de beschermingsstichting niet ten gunste van Bpost zou ingrijpen was duidelijk.44 Uiteindelijk kwam de voorgestelde overname er niet omdat het bestuur van PostNL ook na het laatste voorstel van Bpost aangaf niet met Bpost in gesprek te willen gaan. Dit leidde onder meer tot commentaren over hoe Minister Kamp zich als “hardgebakken liberaal” had ontpopt tot “aanhanger van het oranjegevoel”.45

In het verlengde van de ongeïnviteerde overnamebiedingen waarmee achtereenvolgens Unilever en AkzoNobel in het voorjaar van 2017 werden geconfronteerd (zie §6.6 en §7.3.3) laaide de discussie over het al dan niet voorzien van mogelijkheden voor overheidsinterventie bij overnamebiedingen op Nederlandse beursondernemingen nog verder op. Minister Kamp, die kort daarvoor zijn langverwachte Wetsvoorstel ongewenste zeggenschap telecommunicatie in consultatie had gegeven op grond waarvan het Ministerie van Economische Zaken de bevoegdheid zou krijgen om vanuit het perspectief van de openbare orde en de nationale veiligheid de verkrijging van ‘ongewenste zeggenschap’ in een telecommunicatiepartij te verbieden,46 zag zich geconfronteerd met pleidooien om de reikwijdte van dit wetsvoorstel uit te breiden tot alle strategisch belangrijke Nederlandse ondernemingen. Eén van deze pleidooien was nota bene afkomstig van Kamp’s coalitiegenoot Dijsselbloem die zich tijdens een PvdA-campagnebijeenkomst liet ontvallen dat het wetsvoorstel zodanig moest worden uitgebreid om naar het Amerikaanse voorbeeld van de ‘Committee on Foreign Investment’ een bevoegdheid te creëren om bij alle buitenlandse overnames te kunnen toetsen of de Nederlandse nationale belangen in het geding zijn.47 Kamp gaf later te kennen hier niet aan te willen onder verwijzing naar zijn eerdere stellingname dat de bescherming tegen overnames een zaak van de Nederlandse beursondernemingen zelf is.48 Kamp liet evenwel duidelijk blijken dat hij zich kon vinden in de kort daarvoor bekend geworden weigering van de vennootschapsleiding van AkzoNobel om in gesprek te gaan met de ongeïnviteerde Amerikaanse bieder PPG.49 Een eindpunt in deze discussie is voorlopig nog niet in zicht.

Als toch het ondernemingsrecht voor beursvennootschappen integraal herbezien zou worden, dan lijkt op het punt van de positie van aandeelhouders in ieder geval één fundamentele vraag onontkoombaar: willen we de verhouding tussen beursvennootschap en aandeelhouders primair regelen via de band van het financiële toezichtrecht waarin aandeelhouders voor hun rechtspositie zijn aangewezen op hun aanspraken als beleggers in effecten van uitgevende instellingen of willen we de huidige duale structuur in stand houden waarbij aandeelhouders zowel aan het vennootschapsrecht als aan het financieel toezichtrecht aanspraken kunnen ontlenen? Raaijmakers (Sr.) heeft betoogd dat in ieder geval de handhaving vanuit aandeelhouders ten opzichte van een beursonderneming via de band van het effectenrecht zouden moeten lopen (in de vorm van een onrechtmatige daadvordering uit hoofde van ‘securities fraud’) en dat in ieder geval beursvennootschappen van de werking van het enquêterecht uitgezonderd zouden moeten worden.50

Ik vraag mij af of dat de juiste weg is, met name vanwege de lange doorlooptijden die bij dergelijke civiele procedures te verwachten zijn51 en vanwege het gemis aan de specifieke deskundigheid waarin juist met de samenstelling van de Ondernemingskamer is voorzien. Ook het door Raaijmakers gevreesde verstorende gebruik van onmiddellijke voorzieningen is sinds de DSM-beschikking van de Hoge Raad eind 2007 nog maar een enkele keer bij een beursvennootschap voorgekomen.52 Dit neemt niet weg dat het belangrijk is om te voorzien in een effectief, maar ook proportioneel systeem van handhaving in de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouder. Een strengere ontvankelijkheidstoets voor aandeelhouders in beursvennootschappen die een enquêteverzoek indienen, bijvoorbeeld het invoeren van een vereiste dat de aandeelhouder moet kunnen aantonen dat hij voor de duur van de periode waarop de gestelde gegronde redenen in zijn verzoekschrift zien ook daadwerkelijk aandeelhouder is geweest – een soort loyaliteitsenquêterecht dus – zou in dit verband een interessante gedachte kunnen zijn. Wat daar ook verder van zij, het lijkt niet aannemelijk dat er in de nabije toekomst fundamentele aanpassingen zullen worden aangebracht in de inrichting van de huidige duale structuur van Boek 2 BW-aandeelhoudersrechten en beleggersbescherming op grond van de Wft, ook wat handhaving betreft.53

De meer principiële vraag in hoeverre beleggers in aandelen van beursvennootschappen, die soms aandelen slechts voor een extreem korte periode houden of die hun belang via synthetische constructies hebben vormgegeven,54 nog altijd gezien dienen te worden als ‘aandeelhouder’ in de klassieke zin van het woord is daarmee nog niet beantwoord. Op dit punt moeten we volgens mij ook de beperkingen van het ondernemingsrecht onder ogen zien. Zo hebben Schouten55, De Jongh 56 en Kemp57 elk interessante voorstellen gedaan om via de band van de redelijkheid en billijkheid dan wel misbruik van bevoegdheid bepaalde ongewenste gedragingen van aandeelhouders in beursvennootschappen te kunnen tegengaan. Vanuit een andere hoek zijn weer voorstellen gedaan om de taakopdracht van het bestuur op een dusdanige wijze in te vullen dat het aandeelhoudersbelang in grotere mate parallel aan het stakeholdersbelang kan worden gebracht.58 We moeten ons echter afvragen of het stellen van grenzen via normen als redelijkheid en billijkheid en het vennootschappelijk belang voldoende tegendruk kan bieden tegen druk vanuit de financiële markten. In de jurisprudentie zijn door de Ondernemingskamer in Cryo Save en door achtereenvolgens de voorzieningenrechter in de Rechtbank Den Haag en het Gerechtshof Den Haag in Boskalis/Fugro nuttige aanzetten gedaan om aan de hand van de normen van redelijkheid en billijkheid tot een concrete(re) invulling van gedragsnormen bij het uitoefenen van aandeelhoudersrechten te komen.

Gedrag van aandeelhouders dat zich buiten de context van de uitoefening van formele aandeelhoudersrechten afspeelt, zoals het voeren van een publieke campagne door een activistische aandeelhouder, lijkt evenwel alleen te worden genormeerd door de algemene maatstaf die door de Ondernemingskamer in Breevast en Gucci is ontwikkeld (zie §5.4.2). Of dat voldoende is lijkt mij een terechte vraag.59 Een panacee om de in brede kring gewenste gezamenlijke oriëntatie van vennootschapsleiding én aandeelhouders op lange termijn waardecreatie60 lijkt in ieder geval niet voorhanden. Misschien moeten we accepteren dat de gedragingen van aandeelhouders niet via het ondernemingsrecht te reguleren zijn en dat we in plaats daarvan maar moeten kijken of we de mogelijke schadelijke neveneffecten daarvan niet beter via publiekrechtelijke wet- en regelgeving kunnen reguleren.61 Het is een harde keuze, maar als het alternatief erin bestaat dat we een weliswaar juridisch sluitende, maar praktisch ineffectieve oplossing binnen het kader van het ondernemingsrecht kunnen optuigen, dan is deze mogelijkheid tenminste het overwegen waard.

Tegelijkertijd moeten we bij het denken en doen over een mogelijke herziening van het ondernemingsrecht voor beursvennootschappen niet uit het oog verliezen wat we in de woelige jaren tussen 1999 en 2004 en sindsdien hebben bereikt. Met de beschikking van de Hoge Raad in Cancun is de maatstaf van het belang van de vennootschap op een in de moderne tijd passende wijze herbevestigd en voor de voorzienbare toekomst geborgd. Het feit dat de casus die aan deze beschikking ten grondslag lag betrekking had op een onderneming met een hoofdzakelijk internationaal karakter onderstreept dat deze maatstaf ook van toepassing is op Nederlandse vennootschappen met internationale interne verhoudingen zoals beurs-N.V.’s in den vreemde. Op dit punt sluit het Nederlandse ondernemingsrecht voor beursvennootschappen dus goed aan bij de economische realiteit. Ook het door de Ondernemingskamer en de Hoge Raad ontwikkelde juridisch kader inzake beschermingsconstructies is robuust gebleken. De succesvolle interventies van beschermingsstichtingen tegen vijandige overnamebiedingen bij KPN (2014)64 en Mylan (2015) laten zien dat de RNA-norm, mits in de juiste contemporaine context geplaatst,65 nog altijd goed bruikbaar is. Dat wil niet zeggen dat de politieke, economische en maatschappelijke discussies over het onderwerp beschermingsconstructies hiermee definitief zijn beslecht. Weliswaar geven de commentaren rond een casus zoals PostNL, Unilever en AkzoNobel aan dat het idee dat een beursvennootschap een legitieme behoefte kan hebben aan een zekere mate van bescherming tegen ongeïnviteerde overnamebiedingen, maar hier staat tegenover dat aandeelhouders steeds feller lijken te ageren tegen bestaande beschermingsconstructies.66 Ook de herziene Code Van Manen is vanuit bepaalde kringen kritisch onthaald omdat deze te weinig oog zou hebben voor de positie van aandeelhouders.67 De discussies over de positie van aandeelhouders in beursvennootschappen lijken tegenwoordig minder ideologisch geladen te zijn dan in de periode voorafgaand aan de financiële crisis en de standpunten die in deze discussies vanuit verschillende betrokkenen worden ingenomen zijn genuanceerder dan voorheen, maar de discussies zijn er nog steeds en dat zal ook wel zo blijven. Alles overziende lijkt het bouwwerk dat de Hoge Raad met zijn beschikkingen in RNA, HBG, ABN AMRO en ASMI heeft neergezet (zie §5.4 en §6.3) evenwel niet alleen naar het heden, maar ook naar de toekomst toe een stevig fundament voor verdere (rechts) ontwikkelingen te bieden.