20.2.4.1 De onduidelijke beoogde territoriale werkingssfeer van de bepalingen in de Transparantierichtlijn

De implementatie van de Transparantierichtlijn in de Nederlandse wet- en regelgeving is niet zonder slag of stoot gegaan. Zo is ten eerste de uiterste implementatiedatum niet gehaald.1 Daarnaast is de territoriale reikwijdte van de periodieke publicatieverplichtingen art. 5:25c — 5:25e Wft door aanname van een amendement in de Tweede Kamer2, te elfder ure, "significant" gewijzigd.3

In het oorspronkelijke voorstel voor de Wet tot implementatie van de Transparantierichtlijn waren de periodieke publicatieverplichtingen van art. 5:25c5:25e Wft toepasselijk op beursvennootschappen "waarvan effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland."4 Door aanname van het genoemde amendement is territoriale reikwijdte van deze bepalingen gewijzigd. Op basis van het huidige art, 5:25b, lid 1, Wft5, gelden deze bepalingen thans voor beursvennootschappen "waarvan effecten zijn toegelaten tot een gereglementeerde markt en waarvan Nederland lidstaat van herkomst is."6 De reden voor deze aanpassing is, zo motiveerden de indieners van het amendement de door hen voorgestelde wijziging, dat Nederland anders verder zou gaan dan de Transparantierichtlijn vereist en afwijkt van omringende landen. "De richtlijn verplicht namelijk slechts de lidstaten van herkomt om deze verplichtingen op te leggen", aldus de toelichting op het amendement.7 Door de Minister van Financiën was verdedigd dat de Transparantierichtlijn "op dit punt open" is en dat vanuit "het oogpunt van beleggersbescherming (...) het logisch [is] dat je je vooral concentreert op zaken die zich in Nederland afspelen, ongeacht waar het bedrijf vandaan komt."8

Naar mijn mening constateert de minister terecht dat de Transparantierichtlijn wat betreft de territoriale reikwijdte van de door lidstaten op te leggen periodieke publicatieverplichtingen niet duidelijk is. De richtlijn bepaalt weliswaar dat de lidstaat van herkomst aan een uitgevende instelling strengere verplichtingen mag opleggen en dat het de lidstaat van ontvangst niet is toegestaan om strengere informatievereisten dan die uit hoofde van de Transparantierichtlijn op te leggen voor de toelating van effecten tot een op zijn grondgebied gelegen of werkzame gereglementeerde markt.9 Daarmee is echter niet gezegd van welke lidstaat — in terminologie van de Transparantie-richtlijn: dat van de lidstaat van herkomt of van ontvangst — het nationale recht de geharmoniseerde periodieke publicatieverplichtingen moet voorschrijven.

Enerzijds kan worden betoogd dat, zoals de huidige Nederlandse wetgeving bepaalt, het recht van de lidstaat van herkomst van de beursvennootschap daarvoor bepalend is. Men zou dit — impliciet — kunnen afleiden uit de in art. 3 Transparantierichtlijn opgenomen bevoegdheid dat het ook die lidstaat is, die strengere verplichtingen kan opleggen. Ook het Directoraat Interne Markt van de Europese Commissie lijkt deze opvatting te huldigen.10 Anderzijds kan evenzeer uit de in art. 3 Transparantierichtlijn opgenomen inperking voor lidstaten van ontvangst om verdergaande verplichtingen op te leggen, worden afgeleid dat het (nog) wel aan hen is om de geharmoniseerde (minimum)verplichtingen op te leggen. Betoogd kan immers worden dat deze bepaling overbodig zou zijn indien lidstaten, in de situatie dat zij de lidstaat van ontvangst vormen, überhaupt niet de bevoegdheid hebben om enige publicatieverplichting11 op te leggen.12 Ook valt naar mijn mening wel iets te zeggen voor de analyse die is opgenomen in de MvT bij het voorstel voor de Wet tot implementatie van de Transparantierichtlijn. Dit geldt met name voor de daar genoemde aansluiting bij de implementatie van de Prospectusrichtlijn13 — ook de in het Nederlandse recht opgenomen prospectusplicht geldt immers ongeacht waar de beursvennootschap haar statutaire zetel heeft.14

Wat daar ook van zij; op basis van de thans geldende artikelen 5:25c — 5:25e Wft gelden de periodieke publicatieverplichtingen uitsluitend in de situatie dat de beursvennootschap Nederland als lidstaat van herkomst heeft. Dit kan — en zal doorgaans — derhalve samenvallen met het toegelaten hebben tot de handel van effecten op een gereglementeerde markt die werkzaam of gelegen is in Nederland. Wel dient voor ogen te worden gehouden dat voor een beursvennootschap waarvan in Nederland effecten tot de handel zijn toegelaten en die niet Nederland als de lidstaat van herkomst heeft — hetgeen bijvoorbeeld geldt voor de aandelen van Royal Dutch Shell plc. — het Nederlandse recht geen verplichting kent tot publicatie van periodieke financiële informatie. Indien dergelijke beursvennootschappen nalaten om (tijdig) (half)jaarlijkse financiële verslaggeving of kwartaalberichten te publiceren, heeft de AFM geen mogelijkheden om daartegen op te treden.15 Over de in art. 26, lid 2, Transparantierichtlijn opgenomen bevoegdheid voor de toezichthouder van de lidstaat van ontvangst om "passende maatregelen te nemen ter bescherming van de beleggers" indien sprake is van niet nakoming van de verplichtingen door een beursvennootschap, beschikt de AFM derhalve evenmin. Vanuit het perspectief dat de uit de Transparantierichtlijn voortvloeiende periodieke publicatieverplichtingen — mede — tot doel hebben bij te dragen aan de adequate werking van de effectenmarkten16, zet ik hier enige vraagtekens bij. Gezien deze doelstelling was voor de oorspronkelijk in het voorstel voor de Wet tot implementatie van de Transparantierichtlijn opgenomen reikwijdte — door de Minister van Financiën "verengt" tot beleggersbescherming — veel te zeggen.17 Het leveren van een bijdrage aan de adequate werking van een effectenmarkt zal doorgaans immers effectiever bewerkstelligd worden door regelgeving qua reikwijdte (volledig) op die(zelfde) markt toepasselijk te laten zijn.