4.1 Inleiding

Op 4 en 5 november 1999 vond op het kantoor van Philips in Eindhoven een door de Katholieke Universiteit Brabant (thans Universiteit van Tilburg) en de OECD georganiseerd seminar plaats met de titel ‘Convergence and Diversity in Corporate Governance Regimes and Capital Markets’.1 Tijdens dit seminar presenteerde de Amerikaanse hoogleraar Kraakman van de Harvard Law School een concept-paper dat hij samen met zijn vakgenoot Hansmann van de Yale Law School had geschreven over de toekomst van het ondernemingsrecht vanuit internationaal perspectief. Het definitieve artikel getiteld ‘The End of History for Corporate Law’2 zou kort daarna worden gepubliceerd. De centrale stelling van het artikel was dat de ontwikkeling van het ondernemingsrecht in feite ‘af’ was. In de visie van Hansmann en Kraakman bestond er een wereldwijde normatieve consensus over de superioriteit van een door hen geformuleerd model van op aandeelhouders georiënteerd ondernemingsrecht zoals dat in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten van Amerika werd gehanteerd en zou het slechts een kwestie van tijd zijn voordat ook het ondernemingsrecht in jurisdicties die van een ander model uitgingen, zoals Duitsland met haar Rijnlandse model, naar het aandeelhoudersgeoriënteerde model van Hansmann en Kraakman zou convergeren.

De centrale these van ‘The End of History’ was de volgende: “Although there remained considerable room for variation in corporate governance practices and in the fine structure of corporate law throughout the twentieth century, the pressures for further convergence are now rapidly growing. Chief among these pressures is the recent dominance of a shareholder-centered ideology of corporate law among the business, government, and legal elites in key commercial jurisdictions. There is no longer any serious competitor to the view that corporate law should principally strive to increase long-term shareholder value.

This emergent consensus has already profoundly affected corporate governance practices throughout the world. It is only a matter of time before its influence is felt in the reform of corporate law as well.”3

De ‘emergent consensus’ over het aandeelhoudersgeoriënteerde model van ondernemingsrecht (door Hansmann en Kraakman verkort als “the standard model” aangeduid) werd als volgt gedefinieerd: “The principal elements of this consensus are that ultimate control over the corporation should be in the hands of the shareholder class; that the managers of the corporation should be charged with the obligation to manage the corporation in the interests of its shareholders; that other corporate constituencies, such as creditors, employees, suppliers, and customers should have their interests protected by contractual and regulatory means rather than through participation in corporate governance; that noncontrolling shareholders should receive strong protection from exploitation at the hands of controlling shareholders, and that the principal measure of the interests of the publicly traded corporation’s shareholders is the market value of their shares in the firm.”4

Elders in hun artikel formuleerden Hansmann en Kraakman een nadere invulling voor de belangen van aandeelhouders in het aandeelhoudergeoriënteerde model: “[W]e are left today with a widespread normative consensus that shareholders alone are the parties to whom corporate managers should be accountable. This is not to say that there is agreement that corporations should be run in the interests of shareholders alone, much less that the law should sanction that result. All thoughtful people believe that corporate enterprise should be organized and operated to serve the interests of society as a whole, and that the interests of shareholders deserve no greater weight in this social calculus than do the interests of any other members of society. The point is simply that now, as a consequence of both logic and experience, there is convergence on a consensus that the best means to this end – the pursuit of aggregate social welfare – is to make managers strongly accountable to shareholder interests, and (at least in direct terms) only to those interests.”5

Als factoren die zouden leiden tot wereldwijde convergentie naar het aandeelhoudersgeoriënteerde model noemden Hansmann en Kraakman: (i) het falen van alternatieve modellen zoals het Duitse model van werknemersmedezeggenschap en het model van staatsgestuurd corporatisme zoals in Frankrijk en Japan; (ii) de toenemende druk als gevolg van concurrentie in de wereldhandel (waarbij tussendoor wordt opgemerkt: “The developed common law jurisdictions have performed well in comparisaon to the principal East Asian and contintental European countries (…) The principal examples include, of course, the strong performance of the American economy in comparison with the weaker economic performance of the German, Japanese, and French economies.”6); en (iii) de opkomst en groeiende invloed van de ‘shareholder class’, zoals institutionele beleggers en activistische aandeelhouders. Hansmann en Kraakman besloten hun betoog als volgt: “The triumph of the shareholder-oriented model of the corporation over its principal competitors is now assured, even if it was problematic as recently as twenty-five years ago. (…) We predict, therefore, that as European equity markets develop, the ideological and competitive attractions of the standards model will become indisputable, even among legal academics. And as the goal of shareholder primacy becomes second nature even to politicians, convergence in most aspects of the law and practice of corporate governance is sure to follow.”7

De hierboven weergegeven citaten van Hansmann en Kraakman kunnen als volgt worden samengevat. Zij stelden dat anno 1999 een normatieve consensus bestond in de politiek, het bedrijfsleven en de (juridische) wetenschap binnen de belangrijkste commerciële jurisdicties over de oriëntatie van het ondernemingsrecht. Met ‘key commercial jurisdictions’ doelden Hansmann en Kraakman naar alle waarschijnlijkheid op de Verenigde Staten, de grote West-Europese landen (waaronder het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk, Duitsland en Nederland) en Japan. De normatieve consensus in deze landen zou erin bestaan dat het ondernemingsrecht primair op (het creëren van) lange-termijn aandeelhouderswaarde gericht zou moeten zijn. Daartoe zouden bestuurders van (beursgenoteerde) ondernemingen uitsluitend de belangen van aandeelhouders tot richtsnoer moeten nemen, waarbij de beurskoers van de aandelen de primaire maatstaf voor de belangen van aandeelhouders zou vormen. Impliciet stelden Hansmann en Kraakman dat het streven naar lange termijn aandeelhouderswaarde bij beursondernemingen verwezenlijkt zou kunnen worden door het handelen van bestuurders primair door de beurskoers van de aandelen van de betreffende onderneming te laten leiden. Het op deze wijze sturen op de belangen van aandeelhouders – met uitsluiting van alle andere belangen – zou volgens Hansmann en Kraakman geen conflicten opleveren met de belangen van andere bij de onderneming betrokken personen of groepen, zoals werknemers, crediteuren, klanten en leveranciers. Zij gaven hiervoor twee redenen. Ten eerste zouden de belangen van deze groepen niet via het ondernemingsrecht geborgd hoeven te worden, maar dienden deze belangen via wet- en regelgeving dan wel op contractuele wijze te worden beschermd. Ten tweede stelden Hansmann en Kraakman dat op grond van ‘logic and experience’ normatief was komen vast te staan dat de belangen van de maatschappij als geheel het beste gediend konden worden door bestuurders van (beurs)ondernemingen in vergaande mate aan de (belangen van) aandeelhouders te binden.

In de Amerikaanse literatuur is wel betoogd dat de publicatie van ‘The End of History for Corporate Law’ in zekere zin het hoogtepunt van de invloed van het aandeelhoudersgeoriënteerd denken op het gebied van corporate governance in de Amerikaanse wetenschap markeert.8 De enkele constatering dat Kraakman dit artikel destijds ook in Eindhoven heeft gepresenteerd is natuurlijk niet voldoende om aan te kunnen nemen dat dit artikel ook van wezenlijke invloed is geweest op de Nederlandse rechtswetenschap. De hierboven weergegeven citaten uit ‘The End of History for Corporate Law’ zijn bedoeld als illustratie voor denkbeelden en opvattingen uit de bredere wetenschappelijke stroming van ‘law & economics’9 waarin het werk van Hansmann en Kraakman kan worden geplaatst. De stroming van law & economics is ontegenzeggelijk van grote invloed geweest op de Amerikaanse rechtswetenschap op het gebied van ondernemingsrecht. Ook in de Nederlandse ondernemingsrechtswetenschap heeft de law & economics-stroming school gemaakt, zij het minder prominent en in minder vergaande mate dan in de Verenigde Staten en in het Verenigd Koninkrijk het geval was. Hoever deze invloed precies heeft gereikt is één van de centrale vragen in dit hoofdstuk.

Bij de ontwikkeling van moderne normatieve opvattingen in de Nederlandse rechtswetenschap over de positie van aandeelhouders in beursvennootschappen in de jaren ’90 en kort na de eeuwwisseling hebben bepaalde aan de law & economics-stroming ontleende opvattingen een belangrijke rol gespeeld. Om deze opvattingen goed te kunnen duiden, is het noodzakelijk om aan de hand van primaire bronnen uit de law & economics-literatuur het spoor terug te volgen naar de oorsprong van de afzonderlijke inzichten en concepten. Daarvoor zijn enkele uitweidingen over ontwikkelingen in aanpalende wetenschapsgebieden zoals ‘finance’ noodzakelijk. Zoals eerder opgemerkt kunnen hierbij ook secundaire bronnen worden gebruikt om de primaire bronnen ten opzichte van elkaar in het juiste perspectief te plaatsen (zie §1.3).

Een volledige beschrijving van al hetgeen in het kader van de rechtseconomische benadering van het ondernemingsrecht is ontwikkeld aan wetenschappelijke inzichten valt buiten het bestek van dit onderzoek en wordt ook overigens niet beoogd. Ik beperk me tot een functionele beschrijving van de voor mijn onderzoek relevante concepten uit de law & economics-stroming. Het doel van deze exercitie is om het rechtseconomisch fundament van de aandeelhoudersgeoriënteerde normatieve opvattingen zoals in kort bestek verwoord door Hansmann en Kraakman bloot te leggen en aan een kritische beoordeling te onderwerpen. Zoals Easterbrook en Fischel hun standaardwerk over de rechtseconomische analyse van het ondernemingsrecht begonnen met de zin: “We seek to understand the logic of corporate law.”10 beoog ik de logica van de rechtseconomische benadering van het ondernemingsrecht te begrijpen. Een zekere ‘hindsight bias’ ligt wel op de loer nu in de nasleep van de financiële crisis inmiddels duidelijk is geworden dat enkele dragende pijlers van het law & economics-fundament op onjuiste of op z’n minst aanvechtbare aannames en vooronderstellingen berusten. Ik heb me daarom beperkt tot hoofdzakelijk contemporaine bronnen om een zo objectief mogelijke weergave van de betreffende ontwikkelingen te geven. Wel is aan deze weergave een kritische beschouwing verbonden, wederom zoveel mogelijk op basis van contemporaine bronnen. Met de kennis van nu kan immers wel worden vastgesteld in hoeverre de toenmalige kritiek op ontwikkelingen binnen law & economics terecht was voorgesteld.

De import van law & economics in de wetenschapsdiscipline van het (klassieke) ondernemingsrechtswetenschap, in het bijzonder de inpassing van economische argumenten in het juridische argumentatiekader, gaf in zekere zin ook een nieuwe dimensie aan het juridisch-wetenschappelijk debat. Illustratief is de volgende passage uit een column van Timmerman naar aanleiding van het ‘End of History of Corporate Law’ artikel: “[H]et idee dat ondernemingen alleen het aandeelhoudersbelang dienen te behartigen berust op een economische theorie waarin beweerd wordt dat het bij uitsluiting behartigen van het aandeelhoudersbelang de economische efficiency bevordert. Mijn indruk is dat economen deze theorie momenteel nogal breed onderschrijven. Ik ken geen economen die deze visie niet aanhangen. Dit maakt het voor juristen lastig te verdedigen dat belangenpluralisme goed is voor de nationale economie en ondernemingen.”11 De vraag dringt zich op in hoeverre het ondernemingsrecht als wetenschapsdiscipline de vanuit law & economics afkomstige concepten en argumenten op de juiste wijze heeft geïnternaliseerd. Een adequate beschrijving van de invloed van law & economics in het ondernemingsrecht vereist een beschouwing van het ondernemingsrecht als juridisch wetenschapsgebied. Ook hieraan zal in dit hoofdstuk aandacht worden besteed.

De daadwerkelijke versterking van de feitelijke en juridische positie van aandeelhouders in beursvennootschappen die zich kort na de eeuwwisseling op Europees- en nationaal niveau voltrok wordt beschreven in hoofdstuk 5 hierna. De draden die ik in hoofdstuk 3 heb gespannen en in dit hoofdstuk 4 nog zal spannen over verschuiving in de normatieve opvattingen in markt, politiek en wetenschap komen uiteindelijk pas in hoofdstuk 5 samen. Anders gezegd: de hoofdstukken 3 en 4 zijn een gezamenlijke opmaat naar hoofdstuk 5.

De opbouw van dit hoofdstuk is als volgt. In paragraaf 4.2 zal het prille begin van de law & economics-beweging in de Verenigde Staten worden besproken, waarbij in het bijzonder de aandacht ligt op het werk van Coase. In paragrafen 4.3, 4.4 en 4.5 worden de fundamenten besproken van wat ik de rechtseconomische benadering van het ondernemingsrecht zal noemen, te weten de Efficient Market Hypothesis (§4.3), de Market for Corporate Control en de Agency Theory (§4.4) en de geïntegreerde benadering van de Economic Structure of Corporate Law (§4.5). Tezamen vormen deze uitgangspunten de basis voor de in de inleiding beschreven opvattingen van Hansmann en Kraakman. In paragraaf 4.6 beschrijf ik de introductie en de invloed van deze inzichten in de Nederlandse ondernemingsrechtswetenschap. Paragraaf 4.7 bevat tot slot enkele afrondende opmerkingen.