8.5.1 Inleiding

Bij het antwoord op de vraag of de litigieuze informatie misleidend was en of deze informatie van invloed was op de koers, kan bewijsrechtelijk van belang zijn of de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld (tijdens het tijdvak van de misleiding) al dan niet efficiënt was. Komt in het processuele debat namelijk vast te staan dat de desbetreffende markt niet voldoende efficiënt was, dan kan dat tot verschillende bewijsrechtelijke complicaties aanleiding geven. Het zijn deze bewijsrechtelijke complicaties die in de slotparagraaf van dit hoofdstuk centraal staan. In § 8.5.2 bespreek ik eerst de problemen die zich kunnen voordoen bij marktinefficiëntie in informationele zin. In § 8.5.3 ga ik daarna in op de problemen waarmee de procespartijen te maken krijgen bij marktinefficiëntie in fundamentele zin. In het kader van de laatstgenoemde vorm van marktinefficiëntie komen achtereenvolgens de volgende onderwerpen aan bod. Eerst leg ik uit waarom de event study bij een fundamenteel inefficiënte markt onbetrouwbare resultaten oplevert, en waarom aan de (uitkomst van de) event study in dat geval derhalve geen (juridische) conclusies kunnen worden verbonden (§ 8.5.3.1). Daarna bespreek ik hoe fundamentele markt(in)efficiëntie in het processuele debat kan worden getoetst (§ 8.5.3.2).1 Vervolgens ga ik in op de vraag hoe bij (een fluctuerende mate van) fundamentele inefficiëntie de materialiteit en/of koersinvloed van de litigieuze informatie kan worden beoordeeld (§ 8.5.3.3). Tot slot bespreek ik hoe bij (een fluctuerende mate van) fundamentele inefficiëntie de schade(vergoeding) van de beleggers die tijdens dit tijdvak aandelen hebben gekocht, kan worden vastgesteld (§ 8.5.3.4).

Ik heb nog een opmerking vooraf. In het vervolg van deze paragraaf ga ik ervan uit dat het in de praktijk gebruikelijk is om bij het beoordelen van de materialiteit van de litigieuze informatie mede gebruik te maken van een event study. Zou de materialiteit van de litigieuze informatie namelijk worden beoordeeld zonder te kijken naar de koersreactie die de publicatie van deze informatie teweegbrengt, en zonder daarbij gebruik te maken van een event study, dan heeft men in beginsel ook niet te maken met de bewijsrechtelijke complicaties die een (fundamenteel of informationeel) inefficiënte markt normaal gesproken met zich mee kan brengen (althans, niet in de fase van (het vaststellen van) de normschending).2