17.8.1.1 Materiële uitkeringen in het kader van een acquisitiefinanciering

De hiervoor besproken PCM-casus illustreert dat vanuit het perspectief van de doelwitvennootschap, het economische effect van een LBO gelijk is aan een uitkering aan haar aandeelhouders.1 De door het doelwit aangetrokken bankfinanciering wordt niet aangewend ten behoeve van de bedrijfsvoering, maar wordt per direct overgeheveld naar de nieuwe aandeelhouder, doorgaans een marginaal gekapitaliseerde acquisitievennootschap. Deze overheveling kan de vorm hebben van een formele uitkering, maar tevens is mogelijk – zoals bij de overname van PCM – dat het doelwit een ongesecureerde lening verstrekt aan haar nieuwe aandeelhouder. Deze upstream loan resulteert weliswaar in een vordering van het doelwit op haar aandeelhouder, maar nu de acquisitievennootschap geen andere activa op haar balans heeft staan dan de aandelen in het doelwit, kan men vraagtekens plaatsen bij de realiteit van deze vordering.2 De terugbetaling van de lening is volledig afhankelijk van de door het doelwit zelf in de toekomst uit te keren dividenden. De doorlening kan daarom economisch worden gelijkgesteld met een uitkering, en om die reden schreef art. 2:207c lid 2 BW tot 1 oktober 2012 voor dat een dergelijke lening moest worden behandeld als een uitkering.3 Door de flexibilisering van het BV-recht is het in art. 2:207c BW vervatte steunverbod echter geschrapt. De wet legt daarom geen beperkingen meer op aan de omvang van de (door)lening. Evenmin staat de wet er nog langer aan in de weg dat de acquisitievennootschap zelf de bankfinanciering aantrekt, en het doelwit zich daarvoor hoofdelijk verbindt en zekerheden verstrekt.4 Ook in dat geval is de facto sprake van een, zij het latente, materiële uitkering; de vennootschap neemt immers een latente verplichting op zich, zonder dat daar een reële tegenprestatie van de aandeelhouder tegenover staat.5

De vraag dient zich aan welke grenzen het flexibele BV-recht stelt aan financiële steuntransacties, na het vervallen van de formele vereisten van art. 2:207c (oud) BW. Volgens de toelichting bij de wet Flex-BV dienen steuntransacties te worden getoetst aan het belang van de vennootschap en mogen deze niet worden aangegaan “tegen voorwaarden die niet aan gebruikelijke marktvoorwaarden zijn onderworpen of [indien zij] zeer ongunstig uitwerken voor de vennootschap”.6 Maar wat betekent dit precies?7 Zijn steuntransacties uitsluitend verboden als zij leiden tot continuïteitsproblemen, of moet de geciteerde overweging zo worden begrepen dat de vennootschap geen (steun)transacties met (of ten behoeve van) aandeelhouders mag verrichten die zij niet, tegen dezelfde voorwaarden, met een onafhankelijke derde was aangegaan? Als steuntransacties uitsluitend ‘at arms length’ mogen geschieden, zullen bestuurders geen medewerking moeten verlenen aan de hiervoor besproken transacties die kwalificeren als een materiële uitkering. De vennootschap mag dan uitsluitend krediet aan aandeelhouders verlenen tegen een marktconform rentepercentage, mogelijk tegen zekerheden op het vermogen van de aandeelhouder, en nimmer tot kredietverstrekking overgaan als de kredietwaardigheid van de aandeelhouder in het geding is. Dit laatste zou impliceren dat de vennootschap geen krediet mag verstrekken aan een marginaal gekapitaliseerde acquisitievennootschap in het kader van een LBO. Dienen alle transacties ‘at arms length’ te geschieden, dan is het tevens zeer de vraag of de vennootschap zich wel hoofdelijk mag verbinden voor de schuld van de aandeelhouder jegens de bank en daarvoor zekerheden mag verstrekken. Deze rechtshandelingen zou de vennootschap immers nooit verrichten met (of ten behoeve van) een onafhankelijke derde.