1.1.2 Ontwikkelingen in de financieringspraktijk: toename van schuldfinanciering en complexe financieringsstructuren

De casus PCM en Tribune staan niet op zichzelf, maar zijn exemplarisch voor de wijze waarop veel bedrijven in de jaren voor de financiële crisis zijn gefinancierd. De grote beschikbaarheid van krediet leidde ertoe dat ondernemingen hun activiteiten in toenemende mate financierden met vreemd vermogen.1 Vooral bij overnames door private equity-investeerders werd het eigen vermogen op de balans van het doelwit vervangen door (gesecureerde) schulden. Vanwege de zo gecreëerde hefboom behaalden aandeelhouders een hoog rendement bij economische voorspoed, maar daar stond tegenover dat de financiële weerbaarheid van sommige vennootschappen (te) beperkt bleek toen het economische tij keerde. Niet alleen beursgenoteerde, financiële instellingen beschikten in 2008 over onvoldoende kapitaal, ook niet-genoteerde, niet-financiële bedrijven ondervonden hinder van de door hen gekozen kapitaalstructuur.

Daarnaast illustreren de casus PCM en Tribune dat financieringsstructuren de afgelopen decennia een steeds complexer karakter hebben gekregen. In beide zaken werd de overname vormgegeven als een leveraged buyout (LBO), een acquisitiestructuur die zich in de aanloop naar de kredietcrisis in een ongekende populariteit kon verheugen. Een LBO is een overname die hoofdzakelijk met vreemd vermogen wordt gefinancierd en waarbij de overnamefinanciering voor rekening van de doelwitvennootschap wordt gebracht.2 Een LBO bestaat in de regel uit een groot aantal nauw met elkaar verbonden (rechts)handelingen, waarbij zowel het overnamedoelwit als de oude en de nieuwe aandeelhouders en de financierende banken betrokken zijn. In veel jurisdicties bestaat discussie over de wijze waarop het recht grenzen dient te stellen aan LBO’s. Het bijzondere, samengestelde karakter van de transactiestructuur roept vragen op over de toepassing van het bestaande normenkader. Daarbij valt op dat in de verschillende jurisdicties voor zeer uiteenlopende benaderingen wordt gekozen. Zo gaven LBO’s in veel Europese Lidstaten tot voor kort vooral aanleiding tot lastige vragen over de toepassing van de formele kapitaalregels, terwijl in de Verenigde Staten reeds sinds de jaren ‘80 de gedachte heerst dat LBO’s in beginsel legitieme transacties behelzen, die niettemin aanleiding kunnen geven tot aansprakelijkheid van de betrokkenen als de crediteuren van de doelwitvennootschap aan onredelijke risico’s zijn blootgesteld.