3.4.3.3 Reden: voorkomen afslag die inherent is aan executie

De in theorie voornaamste reden om te kiezen voor een herstructurering in plaats van een liquidatie is dat, zelfs bij een verkoop geïmplementeerd door middel van een akkoord, de verwachte prijs bij een verkoop aan een derde zo ver beneden de gepercipieerde waarde1 van de onderneming ligt dat de crediteuren er de voorkeur aan geven de onderneming zelf over te nemen.2

Een liquidatieverkoop, dat wil zeggen een verkoop met als doel om een actief binnen een begrensd tijdsbestek in geld om te zetten, kan onder omstandigheden minder opleveren dan de gepercipieerde marktwaarde.3 Het kenmerk van een liquidatieverkoop is namelijk dat de verkoop plaatsvindt binnen een begrensd tijdsbestek en dat de verkoper verplicht is ieder hoogste bod dat binnen dat tijdsbestek wordt uitgebracht, te aanvaarden ongeacht de hoogte van dat bod en ook al zou een hoger bod kunnen worden verkregen door langer te wachten. Bij de bepaling van de marktwaarde is de veronderstelling dat sprake is van een vrijwillige verkoop waarbij de verkoper in staat en bereid is een bod te weigeren en een hoger bod af te wachten. Zie ook paragraaf 3.4.2.2 hiervoor en paragraaf 5.9.8 hierna.

Bij een verkoop in het kader van insolventie gaat het om een (gedwongen) liquidatieverkoop. Het gedwongen en noodzakelijkerwijs gecomprimeerde karakter van de verkoop heeft op zichzelf een prijsdrukkend effect ook al is de juridische implementatietechniek nog zo efficiënt en schadevrij.4 Dit is met name het geval bij illiquide of incourante goederen. Hoe incouranter het object, hoe groter de afslag bij een gedwongen verkoop.5 In faillissement komt daarbij dat de tijdslijnen vaak extra gecomprimeerd zijn, van voldoende en gelijke informatie veelal geen sprake is, en kopers zich vaak laten afschrikken door negatieve publiciteit of de gepercipieerde problemen bij de onderneming.

Een andere reden waarom een verkoop aan een derde tegen betaling in contanten onder omstandigheden minder op kan leveren dan de marktwaarde is dat potentiële kopers met financieringsproblemen kampen (of er zelfs helemaal geen kopers te vinden zijn), bijvoorbeeld als gevolg van gebrek aan liquiditeit in de markt (“cash constraints”).6 Van een onbelemmerde markt (“unrestricted market”), waarvan wordt uitgegaan bij het bepalen van de marktwaarde, is dan geen sprake.7

Ligt de verwachte prijs ver onder de gepercipieerde marktwaarde van de onderneming, dan zouden de crediteuren de onderneming liever zelf kunnen willen overnemen door middel van een herstructurering dan dit gepercipieerde waardeverschil naar een koper laten wegvloeien.8

Daar staat tegenover dat ook een herstructurering een waardedrukkend effect kan hebben. Indien men de waarde van een private onderneming onder de crediteuren verdeelt in de vorm van afzonderlijke schuldinstrumenten en minderheidsaandelenbelangen vindt veelal een waarde-afslag plaats.9 Voor onderhandse financiële instrumenten die zijn uitgegeven door een private onderneming bestaat immers doorgaans geen liquide markt. Bovendien kunnen de schuldeisers bij afzonderlijke verkoop van de aan hen uitgegeven deelbelangen in beginsel geen control premium bedingen.10

Tegenover de prijsdrukkende omstandigheden van een gedwongen verkoop aan een derde staan de prijsverhogende omstandigheden dat de waarde van de onderneming als geheel inclusief control premium kan worden verkocht en het feit dat de markt voor een private onderneming als geheel inclusief de controle daarover veelal meer liquide is dan de markt voor afzonderlijke niet-controlerende deelbelangen in de onderneming.11 Vanwege de belemmeringen en incourantheid van niet-controlerende belangen in een private onderneming moet het verschil tussen de contant te realiseren prijs en de gepercipieerde waarde doorgaans groot zijn, wil een herstructurering de voorkeur van de crediteuren genieten boven een verkoop aan een de derde tegen betaling in contanten.

Reeds in de jaren ‘80’ heeft Jackson erop gewezen dat een going-concern verkoop met een liquidatieprocedure is te bewerkstelligen, dat het zogenaamde “going-concern surplus”12 daarmee ook met een liquidatieprocedure valt te realiseren en dat een herstructurering daarvoor niet nodig is. Jackson stelt vast dat de meerwaarde van een herstructurering, anders dan veelal werd en nog steeds ten onrechte wordt gedacht, niet bestaat uit het zogenoemde “going-concern surplus”. De meerwaarde van een herstructurering bestaat uit het verschil tussen de waarde die de crediteuren aan de onderneming toedichten en de prijs die een derde bereid is voor de onderneming (going-concern) te betalen.13 Op grond hiervan concludeert Jackson dat de meerwaarde van een herstructurering geringer is dan wordt of werd verondersteld. Als verklaring voor een eventueel waardeverschil is geopperd de mogelijkheid dat potentiële externe kopers over minder informatie over de onderneming beschikken dan de crediteuren. Jackson acht deze verklaring niet overtuigend: waarom zou aan crediteuren wel voldoende informatie kunnen worden verstrekt om over de overname van de onderneming een geïnformeerde beslissing te kunnen nemen, terwijl die informatie niet zou kunnen worden verschaft aan een derde? Daarmee vraagt Jackson zich af of de meerwaarde van een reorganisatieprocedure wel opweegt tegen de kosten ervan.14

De meerwaarde van een herstructurering ontstaat niet alleen door mogelijke informatie-ongelijkheid, maar is meer algemeen te omschrijven als het verschil tussen een distressed verkoop van de onderneming going-concern en een (hypothetische) non-distressed verkoop van de onderneming going-concern (“non-distressed sale surplus”). Dit verschil kan, zoals uit het voorgaande bleek, ook andere oorzaken hebben dan mogelijke informatie-ongelijkheid en, zeker bij grotere ondernemingen, soms groot zijn.