Het pre-insolventieakkoord 2016/3.4.7.4:3.4.7.4 De combinatie van de twee randvoorwaarden

Het pre-insolventieakkoord 2016/3.4.7.4

3.4.7.4 De combinatie van de twee randvoorwaarden

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

Indien crediteuren bij representatieve meerderheid de voorgestelde uitkering onder het akkoord afwijzen, moet, wil men het akkoord niettemin aan hen kunnen opleggen, aan de bovenstaande twee randvoorwaarden zijn voldaan: i) het recht van deze crediteuren op een uitkering in de vorm van contanten ter grootte van hun aandeel in de executiewaarde moet zijn gewaarborgd (paragraaf 3.4.7.1), en ii) hun aanspraak overeenkomstig hun rang op de reorganisatiewaarde moet zijn gewaarborgd (paragraaf 3.4.7.2).

Hoe verhouden deze twee randvoorwaarden zich tot elkaar?

Crediteuren die bij representatieve meerderheid de voorgestelde uitkering onder het akkoord afwijzen, moeten, wil aan beide randvoorwaarden zijn voldaan, onder het akkoord minimaal de keuze hebben tussen hetzij i) een uitkering in de vorm van contanten ter grootte van hun aandeel in de liquidatiewaarde (wat nihil zou kunnen zijn) hetzij ii) een uitkering in een vorm eventueel anders dan in contanten met een waarde ter grootte van hun aandeel in de reorganisatiewaarde.1

De bij representatieve meerderheid tegenstemmende crediteuren moeten dus kunnen kiezen. Zij kunnen geen aanspraak maken op beide: én een contante uitkering ter grootte van hun aandeel in de liquidatiewaarde én een eventueel niet-contante uitkering ter grootte van hun aandeel in het meerdere. Indien de crediteuren een directe uitkering in contanten zouden willen bewerkstelligen (liquidatie), zou dat het meerdere (de Delta) doen verdampen. Het meerdere (de Delta) ontstaat alleen bij gratie van het feit dat een uitkering in contanten (liquidatie) achterwege blijft. Het is dus van tweëen één. You can’t have your cake andeat it.

Voorbeeld: de senior schuld is 50 en de junior schuld is ook 50. De verwachte maximale opbrengst bij een onmiddellijke gedwongen verkoop van de onderneming going concern is 40 (executiewaarde). De marktwaarde van de onderneming wordt gewaardeerd op 70. De senior crediteuren hebben aanspraak op een contante uitkering van 40 en stemmen niet (bij meerderheid) in met iets anders.

In het kader van een herstructurering bereikt de vennootschap met een bank overeenstemming over de verstrekking van een nieuwe lening van maximaal 40 waarmee de vennootschap in staat is aan de senior crediteuren voldoening van een bedrag van 40 in contanten aan te bieden. Het akkoord houdt in dat de junior crediteuren hun volledige schuld omzetten in 100% van de aandelen. De bestaande aandeelhouders verliezen hun gehele belang. De senior crediteuren hebben de keuze tussen ofwel behoud met verlenging van hun bestaande lening van 50 tegen een gesteld marktconforme rente (en daarmee met een gestelde marktwaarde van 50) ofwel betaling van 40 in contanten met kwijtschelding van het restant van 10. Indien de volledige senior schuld van 50 wordt verlengd, vertegenwoordigt het aandelenpakket dat de junior crediteuren ontvangen een waarde van 20 (70 -/- 50). Indien de senior crediteuren bij meerderheid de verlengingsoptie afwijzen en allen de voorkeur geven aan 40 in contanten uit herfinanciering met kwijtschelding van het restant van 10, vertegenwoordigt het aandelenpakket van de junior crediteuren een hogere waarde, namelijk een waarde van 30 (70 -/- 40 aan nieuwe schuld uit de herfinanciering).

De senior crediteuren kunnen de executiekorting van 10 voorkomen (die anders aan de junior crediteuren ten goede komt in plaats van aan een derde-koper) door zelf ook voor een niet-contante uitkering te kiezen.

In het systeem zoals dat mij voor ogen staat, is niet alleen denkbaar dat de senior crediteuren bij meerderheid voor de niet-contante uitkering van 50 kiezen, maar is evenzeer denkbaar de senior crediteuren bij meerderheid voor een contante uitkering van 40 met kwijtschelding van 10 kiezen. In beide gevallen zou de minderheid van de senior crediteuren aan de keuze van meerderheid zijn gebonden. Wijst de meerderheid beide opties af of geniet geen van beide opties de steun van de vereiste meerderheid, dan wordt geen senior crediteur door democratische besluitvorming aan een van de opties gebonden en zal iedere individuele senior crediteur moeten kunnen kiezen tussen zijn pro rata deel van de niet-in-contanten gerealiseerde marktwaarde of zijn pro-rata deel van de geschatte executiewaarde in contanten.

In alle scenario’s gaat iedereen met de herstructurering erop vooruit. De junior crediteuren ontvangen in het herstructureringsscenario tussen 20 en 30 aan waarde, afhankelijk van de keuze van de senior crediteuren, terwijl zij in geval van liquidatie niets zouden ontvangen. De senior crediteuren kunnen kiezen tussen 50 aan niet-contante waarde of 40 in contanten, en kunnen daarmee worden geacht in geen geval slechter af te zijn dan in geval van liquidatie in welk geval zij naar redelijke schatting ook aanspraak op 40 in contanten zouden hebben kunnen maken.

In de praktijk zal het vaak zo zijn, afhankelijk uiteraard van de omvang van de korting, dat senior crediteuren de voorkeur geven aan een contante uitkering tegen een korting boven een niet-contante uitkering met een gesteld hogere waarde.

Gelet op het feit dat de executiewaarde van de onderneming in het bovengenoemd voorbeeld als geheel 40 is, zal het in de praktijk lastig zijn om binnen het tijdsbestek van een herstructurering een herfinanciering door een derde te arrangeren ter grootte van datzelfde bedrag. Het zal vaak zo zijn dat het contante bedrag dat aan senior crediteuren in contanten moet worden aangeboden (indien zij niet bij meerderheid met de voorgestelde niet-contante uitkering instemmen) deels zal moeten worden gefinancierd door de oude aandeelhouder(s) en/of of één of meer junior crediteuren die bij liquidatie anders niets of aanzienlijk minder zouden ontvangen.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.