10.4.2 Wettelijk kader

438. Op grond van art. 14 aanhef en sub a MAR is het verboden om (te trachten) te handelen met voorwetenschap.1 Handel met voorwetenschap doet zich voor wanneer een persoon die over voorwetenschap beschikt die informatie gebruikt om, voor eigen rekening of voor rekening van derden, rechtstreeks of middellijk financiële instrumenten2 te verwerven of te vervreemden waarop die informatie betrekking heeft. Ook het annuleren of aanpassen van een order met betrekking tot een financieel instrument waarop de informatie betrekking heeft, geldt als handel met voorwetenschap indien de order werd geplaatst voordat de betrokken persoon over de voorwetenschap beschikte. Het moet daarbij gaan om financiële instrumenten die – in ‘gewonemensentaal’ – verhandeld worden, al dan niet op een beurs.3 Medewerkers van een financiële instelling die over voorwetenschap beschikken, zullen doorgaans vallen in de categorie ‘persoon die toegang heeft tot de informatie uit hoofde van de uitoefening van werk, beroep of functie’ (art. 8 lid 4 sub c MAR). Zij zijn uit dien hoofde onderworpen aan het verbod op het gebruik van voorwetenschap. Overtreding van art. 14 MAR is een economisch delict, zo bepaalt art. 1 onder 1° WED.4 Opzettelijke overtreding is een misdrijf; niet-opzettelijke overtreding geldt als overtreding (art. 2 lid 1 WED).

439. In preambule (24) MAR is een bewijsvermoeden neergelegd: een rechtspersoon of natuurlijke persoon die over voorwetenschap beschikt en vervolgens financiële instrumenten koopt of verkoopt waar die voorwetenschap betrekking op heeft, wordt vermoed gebruik te hebben gemaakt van voorwetenschap.5 Art. 9 lid 1 MAR biedt hierop een uitzondering: het enkele feit dat een rechtspersoon heeft beschikt over voorwetenschap, betekent op zichzelf niet dat deze persoon met voorwetenschap heeft gehandeld, indien de rechtspersoon:

Deze bepaling brengt mee dat een rechtspersoon met behulp van Chinese walls kan voorkomen dat hij het transactieverbod overtreedt. De rechtspersoon zal moeten voorkomen dat werknemers op de effectenafdeling, die uit hoofde van hun functie handelen in financiële instrumenten, voorwetenschap krijgen over de rechtspersoon waarop de financiële instrumenten betrekking hebben (in ‘gewonemensentaal’: over de onderneming in wiens aandelen die werknemers handelen). Hierbij kan bijvoorbeeld worden gedacht aan de situatie waarin de kredietafdeling van een bank beschikt over koersgevoelige informatie over cliënten. Is de kredietafdeling van plan om het krediet van een beursgenoteerde onderneming op te zeggen, dan is dat koersgevoelige informatie. Die mag niet bij de effectenafdeling terechtkomen. Een tweede voorbeeld is de situatie waarin de leiding van een beursgenoteerde bank over voorwetenschap over de eigen onderneming beschikt. Indien de effectenafdeling van die bank niet over die informatie beschikt, kunnen de medewerkers van die afdeling handelen in de eigen financiële instrumenten van de bank zonder het transactieverbod te overtreden.6 Een derde voorbeeld is het zogenoemde ‘front running’: wetend dat een klant bij de effectenafdeling een order heeft geplaatst voor een transactie die de koers van het effect zal beïnvloeden, voeren handelaren die voor eigen rekening van de bank handelen, eerst een transactie voor de bank uit, om de bank zo van de verwachte koersdaling of -stijging te laten profiteren. Front running kan ook plaatsvinden ten behoeve van de handelaar zelf of een derde.

De tekst van art. 9 lid 1 MAR suggereert dat de kennis van de wetende functionarissen (op de kredietafdeling resp. binnen het bestuur resp. op de effectenafdeling) ten behoeve van het financiële recht aan de rechtspersoon wordt toegerekend. Mét hun kennis beschikt de rechtspersoon aldus de aanhef van lid 1 immers over de voorwetenschap. Als de handelende functionaris daarover echter niet beschikt, heeft de rechtspersoon niet met voorwetenschap gehandeld. Deze constructie is specifiek opgezet voor het financieel recht en heeft wat mij betreft geen invloed op de civielrechtelijke toerekening.7

440. Op grond van art. 14 aanhef en sub b en c MAR is het verboden om iemand anders aan te raden of ertoe aan te zetten om te handelen met voorwetenschap en om voorwetenschap wederrechtelijk mee te delen. Art. 8 lid 2 MAR beschrijft wat moet worden verstaan onder aanbevelen8 of ertoe aanzetten. Volgens art. 10 lid 1 MAR wordt voorwetenschap wederrechtelijk meegedeeld als een persoon die over voorwetenschap beschikt, deze voorwetenschap bekendmaakt aan enige andere persoon, tenzij de bekendmaking plaatsvindt uit hoofde van de normale uitoefening van werk, beroep of functie.9 Subjectieve wetenschap is vereist: de ‘tipgevende’ persoon moet daadwerkelijk over de voorwetenschap beschikken.10 Verdere doorgifte van aanbevelingen of aansporingen11 als bedoeld in artikel 8 lid 2 MAR vindt plaats wanneer de persoon die de aanbeveling of aansporing bekendmaakt, wist of had moeten weten dat deze op voorwetenschap was gebaseerd, zo bepaalt art. 10 lid 2 MAR. Overtreding van art. 14 MAR is een economisch delict, zo bepaalt art. 1 onder 1° WED. Opzettelijke overtreding geldt als een misdrijf (art. 2 lid 1 WED).12

Anders dan het transactieverbod kent het tipverbod geen uitzondering voor werknemers op de effectenafdeling die goed is afgeschermd met Chinese walls. Dat is ook niet zo vreemd, want het aansporen tot handel met voorwetenschap of het meedelen van voorwetenschap anders dan uit hoofde van de normale uitoefening van werk, beroep of functie, houdt haast per definitie een doorbreking van een Chinese wall in. En om front running te voorkomen, moet ook uitwisseling van koersgevoelige informatie binnen een ‘ommuurde’ afdeling worden beperkt. Niettemin: wil de financiële instelling voorkomen dat zijzelf of haar medewerkers het tipverbod overtreden, dan zal zij ervoor moeten zorgen dat de desbetreffende medewerkers zo weinig mogelijk beschikken over voorwetenschap. Deugdelijk functionerende Chinese walls kunnen voorkomen dat medewerkers de beschikking krijgt over voorwetenschap.

441. Voor beleggingsondernemingen13 zijn belangenconflicten onvermijdelijk, zeker wanneer zij ook andere activiteiten dan beleggingsactiviteiten uitoefenen op de financiële markt, zoals vermogensbeheer, het verstrekken van krediet, het handelen voor eigen rekening en het begeleiden van emissies, fusies en overnames. Belangenconflicten zijn zowel mogelijk tussen de beleggingsonderneming en de cliënt als tussen cliënten onderling.14 Een voorbeeld van de eerste categorie is de situatie waarin zowel een bank15 als haar cliënt een groot pakket aandelen houdt in een beursgenoteerde onderneming. De beslissing van de bank om haar pakket te verkopen (hetgeen de beurskoers doet dalen), vermindert de waarde van het aandelenpakket van de cliënt. Een voorbeeld van de tweede categorie is een bank die een cliënt assisteert bij een aandelenemissie waarop maar weinig wordt ingeschreven. De bank kan in de verleiding komen de aandelen onder te brengen in portefeuilles van cliënten van wie zij het individuele vermogen beheert.16 Relevant voor de wetgeving op het gebied van het financieel toezicht zijn belangenconflicten die ontstaan doordat de beleggingsonderneming een informatievoorsprong heeft ten opzichte van de cliënt.17 Juist door het ondernemen van verschillende activiteiten kan de bank een informatievoorsprong krijgen. Doel van de wetgeving op dit gebied is ervoor te zorgen dat belangenconflicten worden beheerst; het voorkómen ervan is praktisch niet mogelijk.18

Op grond van art. 4:88 Wft dient een beleggingsonderneming, met inbegrip van haar bestuurders en werknemers, een adequaat beleid te voeren ter zake van het voorkomen en beheersen van belangenconflicten tussen haar en haar cliënten en tussen haar cliënten onderling. Daarnaast moet de beleggingsonderneming ervoor zorgen dat haar cliënten op billijke wijze worden behandeld in het geval dat een belangenconflict onvermijdelijk blijkt. In dat geval moet de onderneming, alvorens over te gaan tot het doen van zaken, haar cliënten op de hoogte stellen van het belangenconflict. Ook beheerders van een beleggingsinstelling19 hebben de plicht om belangenconflicten te beheersen. Dit volgt uit art. 4:14 Wft, dat bepaalt dat de beheerder de bedrijfsvoering zodanig dient in te richten dat deze een beheerste en integere uitoefening van het bedrijf waarborgt. Daartoe behoort het tegengaan van belangenconflicten tussen de beleggingsinstelling en cliënten of deelnemers en tussen cliënten of deelnemers onderling (art. 4:14 lid 2 sub c onder 4° Wft). Tot slot bepaalt art. 5:68 Wft dat banken, beleggingsinstellingen en dergelijke partijen zich dienen te houden aan krachtens of bij algemene maatregel van bestuur te stellen regels met betrekking tot een integere bedrijfsvoering ten aanzien van hun optreden op markten in financiële instrumenten. Deze regels strekken er in elk geval toe dat de onderneming belangenverstrengeling beheerst die te maken heeft met transacties in financiële instrumenten. Overtreding van art. 4:14, 4:88 of 5:68 Wft kan worden bestraft met een bestuurlijke boete, die in geval van art. 4:14 Wft kan oplopen tot € 5.000.000.20

De beheersing van belangenconflicten is ook onderwerp van richtlijn 2014/65/EU (MiFID II), die uiterlijk 3 juli 2017 geïmplementeerd moet zijn.21 Ten tijde van de afronding van dit onderzoek was het voorstel voor de implementatiewet aanhangig in de Tweede Kamer.22 In het wetsvoorstel is niet voorzien dat de hier genoemde wetsartikelen verdwijnen.23

442. Chinese walls worden gezien als een geëigende maatregel om overtreding van het transactieverbod en het tipverbod te voorkomen en om belangenconflicten te vermijden.24 De regelgeving inzake het transactieverbod en de beheersing van belangenconflicten schrijft niet voor dat financiële instellingen Chinese walls moeten oprichten, maar wel dat zij maatregelen moeten treffen die de facto neerkomen op enige vorm van een Chinese wall.

Ten aanzien van voorwetenschap volgt dit uit art. 5:68 lid 1 Wft en art. 21 Bm. Op grond van art. 5:68 lid 1 Wft moet een onderneming die optreedt op financiële markten interne voorschriften vaststellen met betrekking tot het omgaan met voorwetenschap respectievelijk met betrekking tot privétransacties in financiële instrumenten door bestuurders en personeelsleden. De onderneming moet adequate controlemechanismen hebben ten behoeve van de naleving van de regels inzake handel met voorwetenschap. Dit is nader uitgewerkt in art. 21 Bm, dat voorschrijft dat een onderneming als bedoeld in artikel 5:68 lid 1 Wft adequate maatregelen moet treffen om a) te vermijden dat koersgevoelige informatie bekend wordt buiten de kring van personen die uit hoofde van de uitoefening van werk, beroep of functie daarmee bekend dienen te zijn en b) te waarborgen dat aan de onderneming verbonden personen de uiterste zorgvuldigheid betrachten in de behandeling van informatie waarvan zij weten of redelijkerwijs moeten vermoeden dat deze informatie moet worden aangemerkt als koersgevoelig. Het wordt aan de beleggingsondernemingen zelf overgelaten welke maatregelen zij treffen. Onder oud recht bestonden daartoe vrij specifieke voorschriften, maar die zijn vervallen.25 Het voorschrift van art. 21, aanhef en sub a Bm kan worden nageleefd door de implementatie van een Chinese wall.26

Voorschriften inzake maatregelen om belangenconflicten te voorkomen, zijn te vinden in diverse besluiten. Ter uitwerking van art. 4:14 Wft bepaalt art. 35a lid 3 sub a Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft (Bgfo) dat de procedures en maatregelen waarover de beheerder moet beschikken, procedures moeten omvatten ter voorkoming of controle van de uitwisseling van informatie tussen relevante personen die verschillende activiteiten verrichten waarbij het risico bestaat op een belangenconflict, wanneer de uitwisseling van deze informatie de belangen van een cliënt kan schaden.

Verder bepaalt art. 20 Bm dat een financiële instelling27 adequate maatregelen dient te treffen teneinde belangenconflicten met betrekking tot transacties in financiële instrumenten te beheersen. Tot slot bepaalt art. 167a Bgfo dat een beleggingsonderneming het beleid ter voorkoming en beheersing van belangenconflicten schriftelijk dient vast te leggen en ervoor dient zorg te dragen dat dit beleid wordt geïmplementeerd en in stand gehouden. Het beleid moet evenredig zijn aan de omvang en organisatie van de beleggingsonderneming en aan de aard, schaal en complexiteit van haar bedrijf.

443. Indien een financiële instelling of beleggingsonderneming wil voldoen aan haar wettelijke verplichtingen, komt zij er dus niet onderuit om Chinese walls op te richten, zeker indien zij meerdere typen financiële dienstverlening aanbiedt.

Vanzelfsprekend zijn Chinese walls maar tot op zekere hoogte handhaafbaar. Het hogere management van een onderneming zal de werkzaamheden op enigerlei wijze onderling moeten afstemmen. Dit geldt nog sterker voor het bestuur. De collegiale bestuurstaak brengt mee dat bestuurders elkaar onderling moeten informeren.28 Indien Chinese walls zouden gelden tussen bestuursleden onderling, zou dat conflicteren met het beginsel van collegiaal bestuur.29 Eerdere regelgeving – die nog in detail bepaalde op welke wijze belangenverstrengeling moest worden beheerst – schreef daarom voor dat Chinese walls tot een “zo hoog mogelijk niveau binnen de organisatie” dienden te worden opgetrokken.30 Het belang van het voorkomen van handel met voorwetenschap en van het beheersen van belangenconflicten kan echter wel rechtvaardigen dat een bestuurder alleen die informatie deelt die nodig is voor de uitoefening van de gezamenlijk bestuurstaak. Ook kan dit belang rechtvaardigen dat hij informatie die hij van andere afdelingen heeft verkregen, niet of slechts beperkt deelt met afdelingen die onder zijn gezag vallen.