3.4.4 Wie gaat erop achteruit?

Hiervoor in paragrafen 2.6.4 en 2.6.5 stelde ik vast dat voor een alternatief collectief verhaalssysteem alleen voldoende rechtvaardiging bestaat indien iedereen kan worden geacht met het systeem erop vooruit te gaan en er geen deelgroep op voorhand valt aan te wijzen die er met het systeem materieel op achteruit kan gaan. De vraag is nu of er een deelgroep bestaat die met een herstructurering (een uitkering in alternatieve vorm, namelijk een uitkering anders dan in contanten) erop achteruit kan gaan.

In paragrafen 2.6.4 en 2.6.6 hierboven liep ik al enigszins op het antwoord op deze vraag vooruit. Laten wij deze vraag hier nu nader beschouwen aan de hand van het volgende voorbeeld.

De vennootschap heeft een schuld van 50 aan senior crediteuren en een schuld van 50 aan junior crediteuren.

In het liquidatiesysteem wordt de onderneming op de best mogelijke wijze onder de gegeven omstandigheden aan een derde verkocht tegen betaling in contanten. De opbrengst is 50 in contanten. Een hogere opbrengst valt er (bij een gedwongen verkoop binnen een begrensd tijdsbestek) uit de markt niet te halen. De senior crediteuren ontvangen 50 in contanten. De junior crediteuren en aandeelhouders ontvangen niets.

In het herstructureringssysteem wordt de waarde van de onderneming in de vorm van verschillende financiële instrumenten verdeeld onder alle schuldeisers. De senior crediteuren ontvangen vorderingen uit een nieuw uitgegeven langlopende lening met een totale nominale omvang van 50 en een zekere jaarlijkse rente. De rechter waardeert de totale marktwaarde (fair market value) van deze vorderingen op 50. De senior crediteuren worden daarmee geacht volledig te zijn voldaan. De junior crediteuren ontvangen alle aandelen in de gereorganiseerde vennootschap, verdeeld in kleine minderheidspakketjes. De rechter waardeert de totale marktwaarde van al deze minderheidspakketten eveneens op 50. Daarmee worden ook de junior crediteuren geacht volledig te zijn voldaan. Omdat de door de rechter vastgestelde marktwaarde van de uitgegeven financiële instrumenten bij elkaar opgeteld niet meer dan 100 bedraagt, ontvangen de oude aandeelhouders niets.

De totale waarde die voor verdeling beschikbaar is onder de twee systemen is verschillend. In het liquidatiesysteem is de totaal voor verdeling beschikbare waarde 50. In het reorganisatiesysteem is dit 100. Dit verschil komt omdat de opbrengst onder het liquidatiesysteem de executiewaarde vertegenwoordigt, terwijl de rechter de totaal voor verdeling beschikbare waarde onder het herstructureringssyteem heeft vastgesteld op basis van marktwaarde (fair market value).1

De junior crediteuren zijn in het reorganisatiesysteem beter af dan in het liquidatiesysteem. Zij ontvangen in het reorganisatiesysteem een uitkering, ook al is dat een uitkering anders dan in contanten (aandelen). In geval van liquidatie hadden zij niets ontvangen.

De senior crediteuren daarentegen zijn in het reorganisatiesysteem in de regel slechter af. In geval van liquidatie hadden zij 50 in contanten ontvangen. In het herstructureringsscenario ontvangen zij slechts een incourante schuldtitel met een gestelde marktwaarde van 50. Daarmee missen zij allereerst de liquiditeit van contanten. Daarnaast blijven zij risico lopen. Zij kunnen alsnog met lege handen komen te staan, terwijl met contanten aan hun risicoblootstelling een einde zou zijn gekomen. Aan de toegekende schuldtitel is weliswaar een marktwaarde van 50 toegeschreven, maar dit is een theoretische waarde die subjectief is vastgesteld in een hypothetische context. Deze toegedichte marktwaarde is vanwege de incourantheid van de toegekende schuldtitel welhaast per definitie niet binnen korte termijn (zonder prijsafslag) in contanten om te zetten. De senior crediteuren gaan er in ieder geval in termen van nut op achteruit indien een uitkering anders dan in contanten niet hun voorkeur geniet.

Welke van de twee systemen leidt voor de crediteuren als geheel tot een beter resultaat? De ene deelgroep is in het ene systeem beter af. De andere deelgroep is in het andere systeem beter af.

Welk van de twee systemen verdient voorrang en moet men als uitgangspunt of referentiesysteem kiezen? Moet men voorrang geven aan het reorganisatiesysteem omdat dit ook nog enige waarde toekent aan de junior crediteuren? Of moet men aan het liquidatiesysteem de voorkeur geven omdat dit de aanspraak van de senior crediteuren op een contante uitkering veiligstelt?

Voor het alternatieve systeem bestaat uitsluitend een voldoende rechtvaardigingsgrond indien dat alternatieve systeem wordt aangevuld met waarborgen die de aanspraken van de crediteuren onder het referentiesysteem veiligstellen. Met die waarborgen is dan bereikt dat iedereen kan worden geacht met het alternatieve systeem ten opzichte van het referentiesysteem erop vooruit te gaan en geen deelgroep valt aan te wijzen die ten opzichte van het referentiesysteem erop achteruit kan gaan.

Heeft het herstructureringsscenario als initieel referentiekader te gelden, dan is het de aanspraak van de junior crediteuren op een uitkering anders dan in contanten die moet worden gewaarborgd.

Heeft het liquidatiescenario daarentegen als referentiekader te gelden, dan is het de aanspraak van de senior crediteuren op een uitkering in contanten die moet worden gewaarborgd. Een uitkering anders dan in contanten ten behoeve van de junior crediteuren moet en mag dan slechts worden nagestreefd voor zover de aanspraak van senior crediteuren op een uitkering in contanten onder het referentiesysteem is gewaarborgd of de senior crediteuren (op zijn minst bij meerderheid) met een andere uitkering instemmen.

Ik zal hierna verdedigen dat het wettelijk liquidatiesysteem als referentiesysteem heeft te gelden en dat voor een alternatief systeem derhalve uitsluitend plaats is indien de aanspraak van senior crediteuren op een uitkering in contanten onder het wettelijk liquidatiesysteem voldoende is gewaarborgd.