Hoofdstuk 9 Samenvatting

In hoofdstuk twee zijn de belangrijkste kenmerken van een icbe beschreven. Allereerst is beschreven wat een beleggingsinstelling kenmerkt. Al is er in de literatuur niet een standaarddefinitie, wel komen telkens dezelfde elementen terug die een beleggingsinstelling kenmerken. Het gaat hierbij om het collectieve karakter van de beleggingsinstelling, de opzet van een beleggingsinstelling met een aparte beheerder, het oogmerk om te beleggen en niet te ondernemen en het poolen van activa.

De beheerder, de bewaarder, de deelnemers en de toezichthouder zijn de belangrijkste partijen die betrokken zijn bij een icbe. Zetzsche spreekt van een driehoeksrelatie tussen de bewaarder, de beheerder en de deelnemers. Dit noemt hij de beleggingsdriehoek. De icbe neemt in het midden van de driehoek een centrale plaats in. De beheerder voert de beheertaken van de icbe uit. Deze taken zijn het beheer van beleggingen, de administratie en de distributie van de deelnemingsrechten. De bewaarder neemt de activa van de icbe in bewaring en de deelnemers vertrouwen hun kapitaal toe aan de icbe.

De icbe-Richtlijn biedt een lidstaat drie opties om een icbe rechtens vorm te geven. Een icbe kan worden opgezet als beleggingsmaatschappij, als contractueel beleggingsfonds en als unit trust. Een beleggingsmaatschappij is in de icbe-Richtlijn gedefinieerd als een instelling geregeld bij statuten. Over een contractueel beleggingsfonds is alleen opgenomen dat het geregeld is bij overeenkomst. Een verdere uitwerking van deze termen is niet in de Richtlijn opgenomen. Het gevolg van deze beperkte omschrijving is dat lidstaten veel vrijheid hebben bij het inrichten van de juridische structuur van de icbe. Ten aanzien van deelnemersbescherming is het van belang dat de juridische vorm zorgt voor beperkte aansprakelijkheid van de deelnemers en voor vermogensscheiding. Dit zijn echter geen vereisten die volgen uit de icbe-Richtlijn. Mijns inziens zou het wel wenselijk zijn om dit op te nemen zodat gegarandeerd wordt dat alle icbe’s ongeacht de lidstaat van herkomst aan deze voorwaarden voldoen. Aan deze voorwaarden voldoen de juridische vormen die een icbe kan aannemen in de drie onderzochte lidstaten overigens wel. De relevantie van de juridische structuur voor het bieden van beleggersbescherming is voor het overige beperkt. Daarover is de literatuur eensgezind. De vrijheid die de lidstaten hebben in het kiezen van een juridische structuur is daarom wenselijk.

De juridische vorm is in de praktijk wel van groot belang gezien de fiscale consequenties die er aan verbonden zijn. Een icbe wordt met verscheidene belastingen geconfronteerd. De belangrijkste zijn de vennootschaps- of winstbelasting en de belasting op inkomen dat voortvloeit uit beleggingen van de icbe. De onderzochte lidstaten hebben specifieke bepalingen opgesteld ten aanzien van de vennootschaps- of winstbelasting waardoor dubbele belastingheffing wordt voorkomen. De verschillen tussen de lidstaten in hoe wordt omgegaan met belasting op inkomen uit beleggingen zijn groot. Deze verschillen kunnen materiële gevolgen hebben voor de resultaten van icbe’s al naargelang de juridische vorm en de lidstaat van herkomst. Dit hindert de integratie van de markt.

De Icbe-richtlijn is niet de enige Europese regelgeving die van belang is voor icbe’s en beheerders van icbe’s. Om te bepalen of deelnemers in icbe’s adequaat en uniform beschermd worden zijn ook andere Richtlijnen en Verordeningen van belang. In hoofdstuk 2 zijn de belangrijkste Richtlijnen en Verordeningen aangestipt. De belangrijkste conclusie is dat enkele specifieke onderwerpen en risico’s buiten de icbe-regelgeving om geadresseerd zijn. Verplichtingen ten aanzien van distributie van deelnemingsrechten zijn niet in de Icbe-richtlijn opgenomen maar in MiFID II en IDD. Specifieke beleggingsinstrumenten en technieken zoals derivaten en securities lending kennen eigen verplichtingen. De risico’s die eigen zijn aan deze instrumenten en technieken worden zo op afzonderlijke wijze geadresseerd door de regelgever.

In hoofdstuk drie is beschreven waarom er eigenlijk toezicht op beleggingsinstellingen is en waarom dit toezicht uitgebreider is dan het toezicht op andere uitgevende instellingen.

In eerste instantie is onderzocht of enkele verschillen tussen beleggingsinstellingen en uitgevende instellingen, zoals het verschil in activa en de afwijkende gevolgen van fraude of faillissementen, een verklaring kunnen zijn. Dat lijkt echter niet het geval. Een nadere bestudering van de verschillen laat zien dat deze verschillen niet elementair zijn. Zo hebben de neergang van Enron en Chrysler grote effecten gehad op de financiële markten maar geen van deze ondernemingen was een beleggingsinstelling. Een nadere bestudering van de aard van de activa van uitgevende instellingen en beleggingsinstellingen toont aan dat de verschillen misschien niet zo wezenlijk zijn als men op het eerste gezicht zou verwachten.

Morley stelt dat de opzet van beleggingsinstellingen dermate afwijkt van de opzet van andere uitgevende instellingen dat het risico op belangenconflicten veel groter is dan bij andere uitgevende instellingen.

Een beheerder is een separate organisatie met aparte eigenaren. De deelnemers in de beleggingsinstelling zijn geen eigenaar van de beheerder. Deze deelnemers hebben ook geen enkele zeggenschap over de beheerder. De belangen van de beheerder en die van de beleggers in de beleggingsinstelling zijn niet gelijk. De beheerder heeft belang bij zoveel mogelijk beleggers in de beleggingsinstelling die een zo hoog mogelijke vergoeding betalen aan de beheerder waar zo min mogelijk werkzaamheden van de beheerder tegenover staan. Dit strookt uiteraard niet met het belang van de belegger in de beleggingsinstelling. Deze belegger heeft belang bij exact het tegenovergestelde: zo laag mogelijke kosten voor zoveel mogelijk werkzaamheden. De uitstaprechten van deelnemers in open-end beleggingsinstellingen mitigeren deze belangenconflicten ten dele. Als deelnemers ontevreden zijn over de beleggingsresultaten kunnen zij uitstappen tegen de intrinsieke waarde van het deelnemingsrecht. Dit bevordert de marktwerking. Uitstaprechten alleen waarborgen echter niet een voldoende adequate bescherming van de deelnemer. Beleggers hebben beperkt zicht op wat er zich afspeelt binnen een beleggingsinstelling. Dat betekent ook dat soms onduidelijk is wanneer het verstandig is om uit te stappen.

Om deze belangenconflicten te beperken is toezichtregelgeving noodzakelijk. De regulering moet niet worden gezien als aanvullende regelgeving voor een bijzonder type uitgevende instellingen maar als productregulering. Deze constatering, die eerder ook al werd gedaan door de Nederlandse Commissie Modernisering Beleggingsinstellingen, heeft verschillende implicaties.

Allereerst is er een consequentie voor de normadressaat van de regels. Het heeft geen zin om bepalingen te richten aan de icbe zelf. De beheerder is de instelling die aan de eisen moet voldoen. Overigens wil dit niet zeggen dat de vergunningplicht van icbe’s zou moeten worden geschrapt. De beleggingsmogelijkheden voor een icbe zijn uiterst ruim. Aangezien icbe’s aan niet-professionele beleggers mogen worden gedistribueerd, dient wel gecontroleerd te worden of de beleggingsmogelijkheden die een icbe wenst te gebruiken passen bij de doelgroep van de icbe, passen bij de kennis en kunde van de beheerder, passen bij de informatiedocumentatie en passen binnen het liquiditeitsprofiel van de icbe. De verantwoordelijkheid voor het voldoen aan de vergunningplicht zou wel bij de beheerder moeten liggen.

Ook zouden icbe’s zonder aparte beheerder niet onder de icbe-regelgeving moeten vallen. Ten aanzien van deze icbe’s valt het cruciale verschil weg qua organisatorische opzet tussen beleggingsinstellingen en andere uitgevende instellingen. Het belangenconflict dat tussen de beheerder en de icbe inherent aanwezig is, is in dat geval afwezig. Er is dus geen dringende reden om deze entiteiten te reguleren anders dan als uitgevende instelling.

Voorts heeft dit effect op de inhoud van de verplichtingen. De wetgever kan op verschillende manieren de belangentegenstelling tussen beheerder en icbe in goede banen leiden. In de Icbe-Richtlijn is ervoor gekozen om een aparte entiteit (de bewaarder) verplicht te stellen die moet controleren of de beheerder handelt volgens wet- en regelgeving. Bij deze methode is het van belang dat de elementen bij het beheer van de icbe die het meest te duchten hebben van de belangentegenstelling tussen beheerder en icbe zijn gereguleerd.

Dat was in icbe-Richtlijn I niet het geval. De beheerder kwam nauwelijks in icbe-Richtlijn I voor. Het belangrijkste uitgangspunt van de icbe-Richtlijn is de integratie van de markt voor beleggingsinstellingen. In icbe-Richtlijn I werd icbe’s de mogelijkheid geboden om grensoverschrijdend deelnemingsrechten aan te bieden. Hiermee beoogde de Europese wetgever een Europese markt voor beleggingsinstellingen te bewerkstelligen opdat de bijdrage van particulieren aan de kapitaalmarkten vergroot zou worden. Het uitgangspunt van icbe-Richtlijn IIIA en IIIB was eveneens de integratie van de markten. Met deze Richtlijnen beoogde de wetgever de reikwijdte van de Richtlijn te doen toenemen en icbe’s aantrekkelijker te maken.

In het afgelopen decennium zijn de bepalingen voor icbe’s exponentieel toegenomen als gevolg van de inwerkingtreding van icbe-Richtlijn IV en V en de ter uitvoering van icbe-Richtlijn IV opgestelde Uitvoeringsrichtlijnen en Verordeningen. Daarnaast heeft ESMA een belangrijke bijdrage geleverd aan de totstandkoming van een geharmoniseerd Europees rulebook. De focus van de icbe-regelgeving is hierbij geleidelijk verschoven van marktintegratie naar bescherming van deelnemers, waarbij het mitigeren van de belangenconflicten tussen beheerder en beleggingsinstelling centraal staat.

In hoofdstuk 4 is de instelling voor collectieve belegging in effecten beschreven. Allereerst valt op dat de icbe de normadressaat is van diverse vereisten uit de Richtlijn. Het gaat hierbij om het aanstellen van de bewaarder, het opstellen van het prospectus, ebi en (half)jaarverslag en het aanvragen van een vergunning. Dit is een verschil met de AIFM-richtlijn en is in mijn optiek geen goede keuze. De beheerder voor zover aangesteld zou van alle vereisten de normadressaat moeten zijn. De beheerder voert immers alle relevante taken uit. Bovendien voorkomt dit onduidelijkheid over de verantwoordelijkheid en aansprakelijkheid in het geval regels niet worden nageleefd.

De definitie van een icbe bestaat uit vijf elementen. Het is (1) een instelling waarvan (2) het uitsluitende doel is de collectieve belegging in effecten of andere liquide activa van (3) uit het publiek aangetrokken kapitaal met (4) toepassing van het beginsel van risicospreiding en waarvan (5) de rechten van deelneming op verzoek van de houders ten laste van de activa van deze instellingen direct of indirect worden ingekocht of terugbetaald. Alle vijf de elementen zijn toegelicht in hoofdstuk vier. Een instelling die aan al deze elementen voldoet is een icbe en valt zodoende onder de Icbe-richtlijn. Een dergelijke beleggingsinstelling heeft niet de keuze om onder de AIFM-richtlijn te vallen of onder de icbe-Richtlijn. Aangezien twee van deze elementen de intentie van de beleggingsinstelling bevatten zal het niet ingewikkeld zijn om niet onder deze definitie te vallen en heeft een beleggingsinstelling in de praktijk wel de keuze om onder de AIFM-richtlijn te vallen. Dat lijkt mij ook wenselijk aangezien er geen reden te bedenken valt waarom een beleggingsinstelling die onder deze definitie valt niet als abi geautoriseerd mag worden.

Een icbe kent een vergunningplicht. In de Richtlijn zijn de minimumvoorwaarden opgesomd waar de vergunningaanvraag aan moet voldoen. Indien de icbe een aparte beheerder heeft, hoeft de toezichthouder van de lidstaat van herkomst van de icbe slechts drie zaken te aanvaarden:

In de praktijk verlangen toezichthouders meer informatie voor zij goedkeuring verlenen aan een icbe. Zo keuren zij onder andere het prospectus goed. De communautaire eisen zijn beperkt en zouden uitgebreid moeten worden. Een icbe mag immers in de hele Europese Unie verhandeld worden en een lidstaat van ontvangst mag alleen aanvullende eisen stellen bij onderwerpen die niet in de Richtlijn zijn opgenomen. Om een ‘race to the bottom’ te voorkomen moet niet uitsluitend vertrouwd worden op aanvullende nationale bepalingen. Deze aanvullende nationale bepalingen zijn in Ierland en Luxemburg overigens omvangrijk. Van een ‘race to the bottom’ is momenteel geen sprake. Voordat de deelnemingsrechten van de icbe gedistribueerd mogen worden in andere lidstaten moeten de bevoegde autoriteiten van deze lidstaten hierover genotificeerd worden. De notificatieprocedure is uitgebreid beschreven in de icbe-regelgeving.

Het beleggingsbeleid moet voldoen aan verschillende limieten en restricties. Deze vereisten vormen een van de kenmerkende verschillen met een alternatieve beleggingsinstelling. Het beleggingsuniversum bestaat uit effecten, deposito’s, deelnemingsrechten in andere beleggingsinstellingen, derivaten en geldmarktinstrumenten. Ook technieken in het kader van goed portefeuillebeheer zijn toegestaan. De limieten hebben onder andere betrekking op effecten, derivaten, tegenpartijrisico en hefboomwerking. De limieten zijn nauwelijks gemotiveerd en deels verouderd. Het limietensysteem zou mijns inziens geüpdatet moeten worden. Aan de berekening van de intrinsieke waarde, het doorvoeren van wijzigingen in het beleggingsbeleid en de consequenties van overtredingen van beleggingsrestricties zijn nauwelijks communautaire bepalingen gewijd. Luxemburg en Ierland hebben deze lacune zelf ingevuld. Dat komt met name de rechtszekerheid van icbe’s ten goede. In Nederland zijn ten aanzien van deze onderwerpen geen aanvullende verplichtingen opgelegd. Wel heeft de AFM in 2009 enkele aanbevelingen gedaan in dit kader naar aanleiding van een onderzoek.

De transparantieverplichtingen voor icbe’s zijn omvangrijk. Transparantie is een belangrijke pijler ten aanzien van beleggersbescherming onder de icbe-regelgeving. De beleggingsmogelijkheden zijn in de loop van de tijd steeds verder uitgebreid met als voorwaarde dat icbe’s hier transparant over zijn. Omvangrijke transparantieverplichtingen zijn daarom goed te plaatsen. Het gehanteerde systeem met de uitgebreide vereisten in het prospectus, de kerninformatie in de ebi en de periodieke verantwoording in het (half)jaarverslag is sluitend.

Een icbe kan eindigen door fusie of door liquidatie, maar niet door omzetting in een niet-icbe. De regels omtrent liquidatie zijn niet geüniformeerd. Gegeven de vele rechtsvormen die een icbe kan aannemen is een gedetailleerde liquidatieprocedure ook niet gewenst. Algemene verplichtingen ten aanzien van bijvoorbeeld verplichte goedkeuring door een toezichthouder, verplichte communicatie-uitingen of maximale tijdslijnen zouden niet misstaan in de icbe-regelgeving. De fusie komt wel uitvoerig aan bod in de regelgeving. Hierbij wordt gefocust op deelnemerscommunicatie, het belang van deelnemers en de rol van de toezichthouder.

In hoofdstuk vijf zijn de bevoegdheden en verplichtingen van beheerders beschreven. Beheerders mogen geen beheertaken uitvoeren zonder vergunning. Als de toezichthouder van de lidstaat van herkomst van de beheerder een vergunning heeft verleend, mag de beheerder verschillende werkzaamheden verrichten. Uiteraard mag de beheerder alle taken uitvoeren die verband houden met het beheren van icbe’s. Het gaat om administratie, beheer van beleggingen en verhandeling. Er is bewust voor gekozen om de taken niet gedetailleerd uit te schrijven zodat er voldoende flexibiliteit is voor beheerders om verschillende taken te verrichten. Hiernaast mogen beheerders ook beleggingsinstellingen beheren die geen icbe zijn, zolang de beheerder maar onder prudentieel toezicht valt voor dit beheer. Tot slot mag de beheerder ook de beleggingsdiensten, individueel vermogensbeheer, het verstrekken van beleggingsadvies en bewaarneming en administratie van rechten van deelneming in beleggingsinstellingen verrichten. Deze laatste twee diensten zijn aangemerkt als nevendiensten. Dat wil zeggen dat de diensten verband moeten houden met het hoofdbedrijf van de beheerder. Ten aanzien van het verrichten van deze beleggingsdiensten gelden de betreffende verplichtingen uit MiFID II.

De icbe-regelgeving kent enkele governancevereisten voor beheerders. Er zijn eisen gesteld aan het aantal feitelijk leidinggevenden en de kwaliteit van de leidinggevenden van de beheerder. Ook kent de icbe-Richtlijn uitgebreide voorschriften op het gebied van remuneratie. Daarnaast is een beheerder verplicht enkele functies in te richten, zoals het toezichtsorgaan, de compliancefunctie, risicobeheerfunctie en de interne controlefunctie. Deze functies dienen enkele specifiek omschreven taken uit te voeren.

Om een efficiënte bedrijfsvoering mogelijk te maken mogen lidstaten beheerders toestaan één of meer taken uit te besteden. Deze uitbesteding doet niets af aan de aansprakelijkheid van beheerders jegens hun deelnemers en toezichthouder en is aan enkele voorwaarden gebonden. Deze voorwaarden zijn algemeen van aard en zijn niet verder uitgewerkt. In de abi-regelgeving zijn diverse principes wel verder uitgewerkt. Mijns inziens dient deze uitwerking ook opgenomen te worden in de icbe-regelgeving.

Voorts kent de icbe-regelgeving diverse gedragsvereisten voor beheerders. De kern van deze vereisten is dat een beheerder zich op zo goed en integer mogelijke wijze moet inzetten voor de belangen van de door hen beheerde icbe’s en de deelnemers in deze icbe’s. Specifieke bepalingen zijn onder andere opgenomen ten aanzien van provisies, verwerking van orders, orderuitvoering en inschrijvings- en terugbetalingsregelingen. Veel van deze vereisten zijn overgenomen uit MiFID I en ook opgenomen in de AIFM-richtlijn en AIFM-Verordening. In MiFID II zijn enkele van deze regels aangepast aan de recentste inzichten van de wetgever. Logischerwijs zouden deze aanpassingen ook doorgevoerd moeten worden in de icbe-regelgeving.

Ten aanzien van belangenconflicten zijn diverse bepalingen opgesteld. Belangenconflicten zijn echter nergens gedefinieerd. In de literatuur wordt wel betoogd dat belangenconflicten niet als belangentegenstellingen opgevat moeten worden. Veeleer zou belangenverstrengeling onder belangenconflicten verstaan moeten worden. Beheerders dienen belangenconflicten waar mogelijk te voorkomen en indien belangenconflicten onvermijdelijk zijn, dienen ze de belangen van de cliënten en icbe’s te waarborgen. Hiertoe dienen beheerders beleid op te stellen. In de icbe-regelgeving is veel belang gehecht aan het scheiden van taken en verantwoordelijkheden. Door op deze wijze checks en balances in te bouwen wordt de kans verkleind dat een deelnemer in een icbe nadeel ondervindt van een belangenconflict. Indien niet kan worden gegarandeerd dat de belangen van de icbe’s of deelnemers niet worden geschaad, moet dit worden gemeld aan de deelnemers.

Over kosten zijn weinig bepalingen opgenomen in de icbe-regelgeving. Dat is opvallend omdat dit een belangrijk onderwerp is en IOSCO hier wel uitgebreide bepalingen over uitgebracht heeft. De Europese Commissie concludeerde al in 2005 dat de kosten van icbe’s hoger waren dan de kosten van vergelijkbare Amerikaanse mutual funds. Met de implementatie van icbe-Richtlijn IV hoopte de Europese Commissie dat icbe’s een grotere omvang zouden bereiken waardoor meer schaalvoordelen behaald zouden kunnen worden. In 2019 concludeerde ESMA echter dat de kosten van icbe’s nog steeds te hoog zijn. Het opnemen van uitgebreidere bepalingen ten aanzien van kosten lijkt mij zodoende wenselijk.

Beheerders van icbe’s hebben een Europees paspoort. Met dit paspoort mag een beheerder de beheertaken uitvoeren in andere lidstaten dan de lidstaat waarin hij zijn vergunning heeft gekregen. Ook mag de beheerder vanuit zijn eigen lidstaat een icbe beheren die gevestigd is in een andere lidstaat. De beheerder mag beheertaken in andere lidstaten uitvoeren zowel via een bijkantoor als via het vrij verrichten van diensten. Dit paspoort wordt sinds de inwerkingtreding van icbe-Richtlijn IV in alle lidstaten erkend en is zodoende uniform. Het is bij grensoverschrijdende dienstverlening niet altijd duidelijk welke toezichthouder bevoegd is en aan de regels van welke lidstaat voldaan moet worden. Dit speelt voornamelijk bij grensoverschrijdend beheer van icbe’s waarbij ten aanzien van diverse onderwerpen zowel het recht van de lidstaat van herkomst van de beheerder als het recht van de lidstaat van herkomst van de icbe van toepassing lijkt. Dit speelt bijvoorbeeld bij toezicht op het beleggingsbeleid, waarbij de toezichthouder van de icbe verantwoordelijk is voor toezicht op het beleggingsbeleid en beleggingslimieten en de toezichthouder van de beheerder verantwoordelijk is voor het toezicht op het risicobeheer. Deze onderwerpen kennen diverse raakvlakken waardoor overlap in het toezicht geen ondenkbeeldig risico is.

In hoofdstuk zes zijn de vereisten voor bewaarders van icbe’s beschreven. Bewaarders nemen sinds icbe-Richtlijn I een belangrijke plek in in de icbe-regelgeving. Ze hebben twee belangrijke taken, ze bewaren de activa van een icbe en ze houden controle op de beheerder van de icbe. Het doel van de bewaarneming is dat de activa van een bewaarder niet verloren kunnen gaan bij een faillissement van een partij die gelieerd is aan de icbe zoals zijn beheerder. Het doel van de controle is naleving van de icberegelgeving door de icbe en zijn beheerder te verzekeren. Het enorme aantal icbe’s in Europa maakt het voor toezichthouders nagenoeg onmogelijk om dit zelf te doen. Sinds icbe-Richtlijn V zijn de vereisten voor bewaarders sterk uitgebreid. De Madoff-affaire was de aanleiding voor deze uitbreiding. Hoofdstuk 6 begint daarom met een korte samenvatting van deze affaire.

Vier icbe’s zijn failliet gegaan als gevolg van de Madoff-affaire. Deze icbe’s hadden enkele beleggingstaken uitbesteed aan BLMIS, een Amerikaanse entiteit waar Madoff de oprichter van was. De bewaarders van deze icbe’s hadden de bewaarneming eveneens uitbesteed aan een door Madoff gecontroleerde entiteit. De uitbesteding door zowel de beheerder als de bewaarder was niet opgenomen in het prospectus of in andere formele documentatie. Ook was de uitbesteding niet gemeld aan de verantwoordelijke toezichthouders. BLMIS hanteerde een ponzi-scheme en bleek de inleg van deelnemers niet te beleggen maar transacties te fingeren waardoor het leek alsof jaarlijks een stabiel rendement werd behaald. Toen de fraude uitkwam en de icbe’s failliet gingen, spraken de deelnemers en de curatoren van de icbe’s de bewaarder en de beheerder hierop aan. Dit resulteerde in langdurige rechtszaken die nog steeds voortduren en waaruit blijkt dat de aansprakelijkheid van de bewaarder onvoldoende geüniformeerd was. In geen van de landen hebben de deelnemers hun volledige schade kunnen verhalen, ondanks de overduidelijke fouten die gemaakt waren bij het beheer en de bewaarneming.

Naar aanleiding van deze verschillen en uitkomsten besloot de Europese wetgever de icbe-regelgeving aan te passen. De Icbe-richtlijn is aangepast en een Bewaardersverordening is opgesteld. Overigens is het hierbij van belang op te merken dat niet alleen de regels omtrent de bewaarders hebben gefaald maar ook het toezicht op de icbe en de beheerder. De regelgever heeft er echter voor gekozen om de regels voor bewaarders aan te scherpen.

Alle icbe’s moeten sinds de inwerkingtreding van icbe-Richtlijn V een bewaarder aanstellen. Dat is een grote vooruitgang ten opzichte van icbe-Richtlijn IV, waarbij in een uitzondering was voorzien voor beleggingsmaatschappijen waarvan de deelnemingsrechten voornamelijk op een gereglementeerde markt werden verhandeld. Icbe-beleggingsmaatschappijen dienen een bewaarder aan te stellen en een overeenkomst aan te gaan met de bewaarder. Het was beter geweest om deze verplichtingen bij de beheerder te beleggen. De icbe zal de overeenkomst doorgaans niet zelf uit kunnen voeren en het is voor deelnemers meer effectief de beheerder aan te spreken bij fouten. Als het mis gaat valt bij de icbe immers geen schade te verhalen. Toch is dit wel zo opgenomen in de Richtlijn.

De icbe-regelgeving kent vereisten voor partijen die willen optreden als bewaarder van een icbe. Dat is wenselijk gezien de belangrijke taken die bewaarders dienen te vervullen. In de regelgeving wordt afgedwongen dat de bewaarders deze taken goed vervullen door het aansprakelijkheidsregime voor te schrijven. Dit is echter alleen zinvol als bewaarders bij aansprakelijkheid ook voldoende vermogen hebben om schade te vergoeden. De vergunningvereisten en de vereisten ten aanzien van het eigen vermogen sluiten hier echter niet bij aan omdat lidstaten de vrijheid hebben om ook ondernemingen de bewaartaak te laten vervullen die geen kredietinstelling zijn maar slechts aan enkele voorwaarden voldoen. Het vereiste minimum eigen vermogen voor deze entiteiten bedraagt EUR 730.000. Het zou de bescherming van deelnemers ten goede komen als uitsluitend kredietinstellingen de rol van bewaarder zouden kunnen vervullen. Ook het minimum eigen vermogen voor kredietinstellingen staat niet in verhouding tot de bedragen die door icbe’s beheerd worden. Het eigen vermogen van veruit de meeste kredietinstellingen heeft echter een veel grotere omvang. Dit geldt zeker voor de kredietinstellingen die ook bewaardiensten verlenen. Als een vergunning als kredietinstelling vereist zou zijn, zou de bescherming daardoor toenemen. Enkele landen, waaronder Luxemburg, hebben voor deze benadering gekozen. Aan de onafhankelijkheid van de bewaarder ten opzichte van de icbe en zijn beheerder zijn ook diverse bepalingen gewijd. De wetgever heeft er eveneens voor gekozen om toe te staan dat bewaarders tot dezelfde groep als de beheerder behoren of een link hebben met de beheerder. Ook al is onafhankelijke besluitvorming in dat geval vereist en zijn daar veel bepalingen aan gewijd, het is irreëel om te veronderstellen dat een intra-groepbewaarder onafhankelijkheid te allen tijde kan waarborgen. In ieder geval is er een mogelijkheid dat de intra-groepbewaarder het belang van de groep boven het belang van de deelnemers in een icbe plaatst.

De taken die een bewaarder dient uit te voeren zijn gedetailleerd beschreven in de icbe-regelgeving. Bewaarders dienen de activa van een icbe in bewaring te nemen en diverse controletaken uit te voeren. In de regelgeving is duidelijk beschreven welke financiële instrumenten bewaard moeten worden, hoe dat moet gebeuren en hoe er toezicht op de overige activa gehouden moet worden. Het aansprakelijkheidsregime vereist ook een duidelijke omschrijving van de taken. Wat mij betreft is dat gelukt. Ook aan de uitvoering van de controletaken zijn diverse bepalingen gewijd. Er kan getwist worden over het nut van het detailniveau van de bepalingen. Dit is een politieke keuze, maar maakt de regelgeving in ieder geval wel uniform en doet niet af aan de mate van beleggersbescherming.

Waar de icbe-regelgeving tot aan icbe-Richtlijn V nauwelijks bepalingen kende ten aanzien van uitbesteding van bewaarneming, is uitbesteding inmiddels onderwerp van gedetailleerde regels. De selectie van, monitoring van en samenwerking met een subbewaarder zijn gedetailleerd beschreven. Met de uitbestedingsregels wordt tevens een level playing field bereikt. Het is niet mogelijk om onder de bewaarnemingsvereisten uit te komen door ze te delegeren aan een andere entiteit. Een belangrijk onderdeel van de delegatievereisten was de administratieve segregatie. De Richtlijn en Bewaardersverordening schreven voor dat de activa van icbe’s door de hele bewaarketen heen op aparte rekeningen bijgehouden moesten worden. In 2017 heeft ESMA de Europese wetgever geadviseerd dit aan te passen. Naar aanleiding van een call for evidence en diverse rondetafelgesprekken bleek dat deze administratieve segregatie namelijk niet altijd tot juridische segregatie zou leiden.

ESMA concludeerde dat de realisatie van vermogensscheiding afhankelijk is van effectenbehandelingssystemen, nationale wetgeving inzake eigendomsrechten van effecten en de voorwaarden voor nationale erkenning of bescherming in het geval van een insolventie van een partij in de bewaarnemingsketen. Geen van deze elementen is volledig geharmoniseerd binnen de Europese Unie. ESMA verlegde vervolgens de aandacht naar andere elementen zoals reconciliatie en het verkrijgen van rechtszekerheid door bewaarders over het insolventierecht in het land waarin de derde is gevestigd. Op verzoek van ESMA heeft de Europese Commissie in 2018 de Bewaardersverordening aangepast om deze elementen op te nemen in de Verordening. De plicht om de activa van icbe’s door de hele keten op aparte rekeningen te bewaren verviel daarmee. Het is nu mogelijk voor een subbewaarder om een rekening aan te houden inzake de activa van alle cliënten van een bewaarder. Een aparte rekening voor icbe’s is daarmee niet meer verplicht.

Het aansprakelijkheidsregime ten aanzien van bewaarneming is met de inwerkingtreding van icbe-Richtlijn V verduidelijkt en verbeterd. Bewaarders zijn aansprakelijk voor verlies van activa, tenzij ze kunnen aantonen dat aan diverse uitsluitingsgronden wordt voldaan. Deze uitsluitingsgronden zijn gedetailleerd beschreven en het zal in de praktijk lastig zijn om te bewijzen dat aan alle eisen voldaan wordt. De bewijslast hiervoor ligt bij de bewaarders. Ook de aansprakelijkheid bij delegatie van bewaarneming is verduidelijkt. De bewaarder blijft te allen tijde aansprakelijk. Het komt de beleggersbescherming niet ten goede dat aan deelnemers geen direct verhaalsrecht wordt geboden. Het is voor lidstaten mogelijk dit verhaalsrecht uitsluitend aan de icbe of haar beheerder te geven. Voor verliezen die voortkomen uit het niet-nakomen van de overige verplichtingen uit de Icbe-richtlijn zijn bewaarders slechts aansprakelijk voor zover deze het gevolg zijn van nalatigheid of opzet. Opzet was tot aan icbe-Richtlijn V niet vereist: het verhogen van de aansprakelijkheidsdrempel is niet gemotiveerd en komt de beleggersbescherming niet ten goede.

In hoofdstuk 7 is vervolgens het onderzoek afgesloten met een conclusie. De hoofdvraag van dit proefschrift is of de Icbe-Richtlijn tot adequate en uniforme bescherming van deelnemers in icbe’s leidt. Om deze vraag te beantwoorden is getoetst of de regelgeving consequent is, in lijn is met de AIFM-richtlijn en MiFID II, of de best practices uit internationale toezichtregelgeving gevolgd zijn en in hoeverre additionele bepalingen op nationaal niveau zijn opgelegd. Ondanks het immer uitdijende rulebook voor icbe’s kan momenteel niet geconcludeerd worden dat de Icbe-Richtlijn leidt tot adequate en uniforme bescherming van deelnemers. De regelgeving is op onderdelen niet consequent of niet in lijn met AIFM-richtlijn en MiFID II. Belangrijker is echter dat er simpelweg te veel open gebieden in de regelgeving zijn om te kunnen concluderen dat het toezichtrecht adequaat en uniform is. De wijze van reguleren speelt hierbij een belangrijke rol. Het is niet verplicht een entiteit in te stellen, zoals een onafhankelijk fondsbestuur, die een fiduciaire plicht heeft richting deelnemers en die de beheerder moet controleren. In dat geval had misschien kunnen worden volstaan met enkele principes. In plaats daarvan is gekozen voor een beleggingsdriehoek waarbij een derde entiteit (de bewaarder) de beheerder controleert op het naleven van de vereisten. Nu een derde partij alleen toetst op het naleven van vereisten, zijn gedetailleerde bepalingen noodzakelijk die alle wezenlijke kenmerken van het beheer van een icbe reguleren. Dat is momenteel niet het geval.

De icbe-regelgeving kent naast de Icbe-Richtlijn inmiddels wel drie Uitvoeringsrichtlijnen, drie Verordeningen en tal van ESMA-richtsnoeren. Het rulebook voor icbe’s wordt bovendien elk jaar fors uitgebreid. Deze op sommige punten zeer gedetailleerde regelgeving leidt tot steeds meer uniformiteit in de vereisten die wel worden opgelegd. Uiteraard is een juiste implementatie van de vereisten in nationale regelgeving en toezichtspraktijken dan wel van belang en dat blijkt meer dan eens een uitdaging.