Het pre-insolventieakkoord 2016/2.5:2.5 Het doel van faillissementsrecht volgens de creditors’ bargain theory

Het pre-insolventieakkoord 2016/2.5

2.5 Het doel van faillissementsrecht volgens de creditors’ bargain theory

Documentgegevens:

N.W.A. Tollenaar, datum 16-10-2016

Datum: 16-10-2016
Auteur: N.W.A. Tollenaar
Vakgebied(en): Insolventierecht / Faillissement

Neemt men de creditors’ bargain theorie tot uitgangspunt, dan volgt daar allereerst uit dat het faillissementsrecht alleen ten dienste staat van de crediteuren: het is wat de crediteuren zouden hebben afgesproken om hun gezamenlijke verhaalsbelangen te dienen. Het faillissementsrecht dient ter vervanging van de individuele verhaalsrechten van de crediteuren. Het is volledig op de individuele verhaalsrechten van de crediteuren gebaseerd. Het mag er niet toe leiden dat de crediteuren als groep er ten opzichte van individuele verhaalsuitoefening op achteruitgaan. Het strekt er juist toe het resultaat van individuele verhaalsuitoefening ten behoeve van de crediteuren als groep te verbeteren.

Zoals uit het voorgaande volgt, is het primaire doel van het faillissementsrecht volgens Jackson en Baird om het common pool probleem te verhelpen.1 Voor verdergaande inbreuken dan daarvoor nodig bestaat volgens Jackson en Baird geen rechtvaardiging. De materiële rechten die crediteuren vóór faillissement hebben verkregen, zouden zoveel mogelijk moeten worden gerespecteerd:

“(…) bankruptcy law at its core should be designed to keep individual actions against assets, taken to preserve the position of one investor or another, from interfering with the use of those assets favored by the investors as a group. (…) Bankruptcy law should change a substantive nonbankruptcy rule only when doing so preserves the value of assets for the group of investors holding rights in them. For this reason, bankruptcy law necessarily overrides the remedies of individual investors outside of bankruptcy, for those “grab” rules undermine the very advantages sought in a collective proceeding. Changes in substantive rules unrelated to preserving assets for the collective good of the investor group, however, run counter to the goals of bankruptcy.”2

Jackson concludeert:

“The creditors’ bargain model, then, provides a satisfying theoretical explanation of why bankruptcy law should make a fundamental decision to honour negotiated entitlements.”3

Volgens de creditors’ bargain theorie heeft een faillissementssysteem dan ook geen ander doel dan, door het verhelpen van het coördinatiegebrek dat aan het common pool probleem ten grondslag ligt, crediteuren verbeterd in staat te stellen hun vóór faillissement bedongen of verkregen rechten te realiseren. De creditors’ bargain theorie staat geen inbreuk op materiële rechten van crediteuren voor. Integendeel, de creditors’ bargain theorie staat slechts een inbreuk op procedurele (verhaals)rechten toe, en dan slechts indien en zover dat uiteindelijk leidt tot een verbeterde effectuering van het materiële recht.4

Een faillissementsprocedure mag volgens Jackson en Baird geen wijziging brengen in vóór faillissement bestaande materiële rechten en verdelingsafspraken.5 Brengt de opening van een insolventieprocedure wijziging in de materiële positie van partijen, dan kan dat tot destructief strategisch gedrag leiden, waarbij één of meer partijen een eigen belang hebben om faillissement aan te vragen of juist uit te stellen zonder dat dit in het belang is van de crediteuren als groep.6

Op grond van de creditors’ bargain theorie moeten volgens Jackson en Baird zekerheidsrechten dan ook zoveel mogelijk worden gerespecteerd. Gesecureerde crediteuren hebben gecontracteerd voor een verhoudingsgewijs laag risico en ontvangen daarvoor een verhoudingsgewijs lage risicovergoeding (rente). Concurrente en achtergestelde crediteuren hebben gecontracteerd voor een hoger risico en ontvangen daarvoor een navenant hogere risicovergoeding.7 In de ex ante positie zijn de crediteuren tevreden met de door hen gemaakte afspraken en zouden zij kiezen voor een systeem dat de door hen gemaakte (rang)afspraken respecteert.8

Jackson en Baird benadrukken dat het doel van een reorganisatieprocedure niet is om de onderneming te rehabiliteren, de continuïteit van de onderneming te waarborgen of werkgelegenheid te behouden.9 Zij wijzen erop dat een reorganisatieprocedure niets anders is dan een liquidatieprocedure, met als enige verschil dat de onderneming niet (going concern) wordt verkocht aan een derde,10 maar aan de crediteuren zelf.11 De onderneming dient slechts als going concern te worden behouden, indien dat tot een beter resultaat voor de crediteuren als groep leidt.12

Dat een herstructurering in economische zin neerkomt op een “overdracht” van de (waarde van de) onderneming aan de crediteuren die nog een economisch belang hebben (in the money zijn) is eenvoudig te begrijpen indien men voor ogen houdt dat alle vorderingen op en alle aandelen in de vennootschap tezamen aanspraak geven op de gehele waarde van de onderneming.

In het kader van een herstructurering wordt in beginsel alle beschikbare waarde in de vorm van vorderingen op en aandelen in de bestaande vennootschap (of een nieuwe vennootschap waaraan alle waardebestanddelen van de oude vennootschap zijn overgedragen) in handen gesteld van degenen die nog een economische aanspraak hebben. Degenen die out of the money zijn, blijven met niets over. Dit is een inherent gevolg van het tekort.

Het eindresultaat is dat de gehele (waarde van) de onderneming is “overgedragen” aan degenen die nog een economische aanspraak hadden (uitkering in natura).13 Zij houden de onderneming niet rechtstreeks maar zijn gerechtigd tot de gehele waarde van de onderneming door middel van de door hen gehouden (herschikte of nieuwe) financiële instrumenten (vorderingen en aandelen).

Indien de crediteuren de waarde van de onderneming niet uitgekeerd krijgen in de vorm van contanten, maar in de vorm van verschillende financiële instrumenten anders dan in contanten (in natura), komt dat erop neer dat zij de onderneming doorfinancieren. Met “doorfinancieren” doel ik niet op het verstrekken van nieuw geld, maar het in één of andere vorm langer beschikbaar stellen van reeds ter leen verstrekt geld dan oorspronkelijk overeengekomen, bijvoorbeeld door de oorspronkelijke lening te verlengen (“door te rollen”) of te converteren in nieuwe schuldinstrumenten of aandelen. Waar de crediteuren bij verkoop aan een derde in contanten worden “uitgenomen” en hun financieringsrelatie beëindigen, blijven zij de onderneming als verschaffer van vreemd- en/of eigen vermogen doorfinancieren indien de waarde van de onderneming aan hen anders dan in geld wordt uitgekeerd.

Volgens Jackson en Baird valt verder niet aan te nemen dat crediteuren ex ante een collectief systeem zouden afspreken dat inbreuk maakt op hun individuele rechten met als doel om andere belangen dan hun gezamenlijk verhaalsbelang te dienen, zoals sociale of maatschappelijke belangen. Dit zijn doelen die volgens Jackson en Baird buiten het faillissementsrecht moeten worden geregeld.14

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Ook in de Nederlandse (rechts)economische literatuur wordt het verhelpen van het common pool probleem, in navolging van Jackson en Baird, als het primaire doel van faillissementsrecht gezien; zie o.a. A.W.A. Boot en J. E. Ligterink, Faillissementswetgeving en Economische Efficiëntie, Bank- en Effectenbedrijf, oktober 2000, p. 10-14 en O. Couwenberg, Reorganisatie-obstakels in faillissement, Ondernemingsrecht 2004/223, par. 2.

D.G. Baird and T.H. Jackson, Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of Secured Creditors in Bankruptcy, University of Chicago Law Review, 1984/51, p. 100-101; zie ook T.H. Jackson, Of Liquidation, Continuation, and Delay: An Analysis of Bankruptcy Policy and Nonbankruptcy Rules, 60 Am. Bankr. L.J., 1986, p. 403.

T.H. Jackson, Bankruptcy, non-bankruptcy entitlements, and the creditors’ bargain, Yale Law Journal, 1982, p. 871.

Zie over het onderscheid in de Nederlandse systematiek tussen het materiële recht, de vordering (het ius agendi), de rechtsvordering en het verhaalsrecht van de schuldeiser en hoe deze rechten zich tot elkaar verhouden F.M.J. Verstijlen, De faillissementscurator, diss. Tilburg, W.E.J. Tjeenk Willink, 1998, p. 14 e.v. met verdere verwijzingen.

T.H. Jackson, Bankruptcy, non-bankruptcy entitlements, and the creditors’ bargain, Yale Law Journal, 1982, p. 895: “There is no normative reason that suggests further redistribution (…) of non-bankruptcy entitlements from one class to some other class.” Zie ook T.H. Jackson, Of Liquidation, Continuation, and Delay: An Analysis of Bankruptcy Policy and Nonbankruptcy Rules, Am. Bankr. L.J. 399, 1986, p. 403.

Zie o.a. T.H. Jackson, The Logic and Limits of Bankruptcy Law, Harvard University Press, 1986, p. 20 e.v.

Jackson en Baird wijzen erop dat de rechtvaardiging voor het respecteren van de hogere rang van gesecureerde crediteuren ten opzichte van ongesecureerde crediteuren geen andere is dan die voor het respecteren van de hogere rang van ongesecureerde crediteuren ten opzichte van aandeelhouders: aandeelhouders verlangen een hoger rendement en dragen daarvoor een hoger risicoprofiel dan ongesecureerde crediteuren. “That rights are hierarchically arranged merely reflects the different bargain each interest holder has struck in acquiring those rights.” D.G. Baird and T.H. Jackson, Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of secured Creditors in Bankruptcy, University of Chicago Law Review, 1984/51, p. 112. Zie in dit verband ook D.G. Carlson, Bankruptcy theory and the creditors’ bargain, University of Cincinnati Law Review 61(2) (1992) 453-510.

T.H. Jackson, Bankruptcy, non-bankruptcy entitlements, and the creditors’ bargain, Yale Law Journal, 1982, p. 868-871; D.G. Baird and T.H. Jackson, Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of secured Creditors in Bankruptcy, University of Chicago Law Review, 1984/51, p. 100-101; T.H. Jackson, Of Liquidation, Contiuation, and Delay: An Analysis of Bankruptcy Policy and Nonbankruptcy Rules, 60 Am. Bankr. L.J., 1986, p. 403 en D.G. Baird, Bankruptcy’s Uncontested Axioms, 108 Yale L.J., 1998, 573 et. seq.

D.G. Baird and T.H. Jackson, Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A comment on Adequate Protection of secured Creditors in Bankruptcy, University of Chicago Law Review, 1984/51, p. 101-102: “[some] argue that a bankruptcy proceeding must respond to the greater social problems that attend a business failure. (…). Some believe that preventing such consequences is worth the costs of keeping a firm running (…). We think that this view is, as a matter of bankruptcy policy, fundamentally wrong. (…) The relevant bankruptcy goal, as we have seen, is not that a firm stay in business, but rather that its assets are deployed in a way that, consistent with the applicable nonbankruptcy restrictions, advances the interests of thosewho have rights in them.” (p. 118); T.H. Jackson, Of Liquidation, Continuation, and Delay: An Analysis of Bankruptcy Policy and Nonbankruptcy Rules, Am. Bankr. L.J. 399, 1986, p. 416: “Owners resort to bankruptcy law to solve a common pool problem. Because of that problem, it is true that bankruptcy law “exists” to keep diverse owners pulling apart assets that would be worth more to the group of owners if kept together. In that way, bankruptcy law does in fact assist in keeping firms worth more as going concerns to their owners as going concerns. But it is a far step from that to raise, as an independent bankruptcy policy, a notion of keeping firms in existence. Such an independent policy would mean that irrespective of the wishes of the owners, a firm’s assets should be kept in their current form because someone – society or workers – is better off.” Zie voorts T.H. Jackson, The Logic and Limits of Bankruptcy Law, Harvard University Press, 1986, p. 24-27 en 53: “It is wrong to think that there should be an independent substantive policy of reorganization law to give firms breathing space or reorganize them to preserve jobs.” T.H. Jackson, Bankruptcy, non-bankruptcy entitlements, and the creditors’ bargain, Yale Law Journal, 1982, p. 857; D.G. Baird, Bankruptcy’s Uncontested Axioms, 108 Yale L.J., 1998, 573 et. seq., en D.G. Baird, The Uneasy Case for Corporate Reorganizations, 15 J. Legal. Stud. 127 (1986), p. 133.

10.

T.H. Jackson, Bankruptcy, non-bankruptcy entitlements, and the creditors’ bargain, Yale Law Journal, 1982, p. 893: “A business may be disposed of (“liquidated”) as a unit”and, if its highest best use is as a “going concern”, it would seem that a properly conceived of Chapter 7 proceeding would require the entity to be sold (i.e. liquidated) as a unit rather than piecemeal whenever its going concern value exceeds its piecemeal liquidation value.”

11.

T.H. Jackson, The Logic and Limits of Bankruptcy Law, Harvard University Press, 1986, p. 211: “The key conceptual difference between a reorganization and a liquidation is that in a reorganization the firm’s assets are sold to the creditors themselves rather than to third parties.”; T.H. Jackson, Bankruptcy, non-bankruptcy entitlements, and the creditors’ bargain, Yale Law Journal, 1982, p. 893: “A reorganization, at least as a start, may be viewed as a form of liquidation. The business entity, however, is sold to the creditors themselves rather than to third parties. (…) Reorganization proceedings provide nothing more than a method by which the sale of an enterprise as a going concern may be made to the creditors themselves. This process, like any liquidation procedure, involves two steps. First, the assets of the enterprise are sold. Second, the claims against the debtor are paid out of the proceeds of this sale.”; D.G. Baird & D.S. Bernstein, Absolute Priority, Valuation Uncertainty, and the Reorganization Bargain, 115 Yale L.J. (2006), p. 1937: “The reorganization of an insolvent enterprise is the equivalent of a going-concern sale of the business to its creditors in exchange for their claims.”; D.G. Baird, The Uneasy Case for Corporate Reorganizations, Journal of Legal Studies, Vol. 15, 1986, p. 127: “Bankruptcy proceedings take one of two forms, depending on whether ownership rights to the assets are sold on the open market to one or more third parties or (…) to the old owners in return for the cancellation of their prebankruptcy entitlements. (…) In effect a reorganization is a forced sale.” Zie ook D.G. Baird and R.K. Rasmussen, Control Rights, Priority Rights, and the Conceptual Foundations of Corporate Reorganizations, 87 Va. L. Rev. 921, 2001, p. 921, en Clark, The Interdisciplinary Study of Legal Evolution, 90 Yale L.J. (1981) 1238.

12.

Idem.

13.

Waar ik in dit boek spreek over een uitkering in “natura” bedoel ik steeds een uitgifte van een financieel instrument (niet zijnde contanten), zoals een schuldinstrument of aandelen. Ik bedoel niet dat de goederen van de onderneming zelf (voorraden, inventaris, machines, etc) aan de crediteuren bij wijze van voldoening in natura worden overgedragen.

14.

Het voornemen van de Nederlandse wetgever om fraudebestrijding onderdeel van het faillissementsrecht te maken staat dan ook op gespannen voet met de creditors’ bargain theorie.