7.3.3 Omvang van de misleiding is kleiner dan aanvankelijk werd verwacht

Ook in het scenario waarin uit latere corrigerende mededelingen blijkt dat de misleiding meevalt ten opzichte van hetgeen naar aanleiding van de eerste corrigerende mededeling werd verwacht, kan discussie bestaan over de vraag in welke mate het door de misleiding veroorzaakte koersverlies voor vergoeding in aanmerking komt.1 Komt de volledige residuele koersdaling die intrad naar aanleiding van de eerste corrigerende mededeling voor vergoeding in aanmerking, of komt slechts de (residuele) koersdaling gecorrigeerd voor de latere (residuele) koersstijgingen die plaatsvonden naar aanleiding van de latere geruststellende (corrigerende) mededelingen voor vergoeding in aanmerking? En maakt het voor het antwoord op deze vraag iets uit of de eisende beleggers hun aandelen tot na de laatste corrigerende mededeling hebben aangehouden, dan wel of zij hun aandelen meteen na de eerste corrigerende mededeling hebben verkocht?

Voor de beleggers die hun aandelen tot na de laatste corrigerende mededeling hebben aangehouden, lijkt me zonder meer duidelijk dat in het kader van de schadevergoeding voor de latere koersstijgingen moet worden gecorrigeerd. Deze latere koersstijgingen zeggen namelijk iets over de omvang van de koersinflatie die aanwezig was toen de beleggers hun aandelen tegen een kunstmatig hoge koers kochten.2 Hierbij moet bedacht worden dat voor de beleggers die (stellen dat zij) ook bij afwezigheid van de misleiding hun aandelen zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, de koersinflatie in beginsel de enige schade is die de misleiding heeft veroorzaakt. Zou in het kader van de schadevergoeding dan niet voor de latere koersstijgingen worden gecorrigeerd, dan zouden zij meer schade vergoed krijgen dan de misleiding daadwerkelijk heeft veroorzaakt. Dat staat op gespannen voet met het basisprincipe van het schadevergoedingsrecht dat slechts de werkelijk geleden schade wordt vergoed. Dat in het onderhavige scenario bij de schadevergoeding voor latere koersstijgingen wordt gecorrigeerd, ligt overigens ook geheel in lijn met het in § 7.3.2 verdedigde standpunt dat in het scenario waarin de misleiding blijkt tegen te vallen, toepassing van de schadebeperkingsplicht wordt afgewezen. In beide scenario’s wordt namelijk het principe toegepast dat latere residuele koersreacties die intreden naar aanleiding van nieuwe corrigerende mededelingen over de misleiding, indicatief zijn voor de omvang van de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie.

Voor de beleggers die naar aanleiding van de eerste corrigerende mededeling hun aandelen meteen hebben verkocht (hierna: de ‘vroegtijdige verkopers’), ligt de zaak wat gecompliceerder. Deze beleggers hebben hun aandelen namelijk tegen een kunstmatig lage koers verkocht, dus bij hen heeft de misleiding – naast de eigenlijke koersinflatie – tot extra schade geleid (men zou in dit verband ook kunnen spreken van ‘gevolgschade’).3 Deze gevolgschade staat onmiskenbaar in csqn-verband met het onrechtmatige handelen van de vennootschap, en de vraag is of zij – naast het bedrag van de eigenlijke koersinflatie – op de voet van art. 6:98 BW aan de vennootschap kan worden toegerekend. Deze vraag zal ik hierna beantwoorden, en daarbij zal ik mede gebruik maken van zogenoemde ‘beleidsmatige’ argumenten. Dit laatste acht ik volstrekt gerechtvaardigd, aangezien de redelijke toerekening ex art. 6:98 BW bij uitstek een leerstuk is waarbij – met permissie van de wetgever – beleidsoverwegingen in het toerekeningsoordeel mogen worden betrokken.

Voorop moet worden gesteld dat zowel de beleggers die hun aandelen tijdens het tijdvak van de misleiding hebben gekocht (en die hiervoor als gevolg van de misleiding een te hoge prijs hebben betaald), als de beleggers die toen de misleiding begon reeds aandeelhouder waren, extra koersverlies lijden wanneer zij meteen na de eerste corrigerende mededeling hun aandelen tegen een kunstmatig lage koers verkopen. Ook voor beide groepen beleggers geldt dat dit extra koersverlies in csqn-verband staat met de misleiding.4 Daarom acht ik voor het antwoord op de vraag of dit koersverlies voor de eerstgenoemde beleggers voor vergoeding in aanmerking komt, relevant het antwoord op de vraag of het voor de laatstgenoemde beleggers voor vergoeding in aanmerking komt.

De laatstgenoemde vraag moet mijns inziens ontkennend worden beantwoord. In de eerste plaats acht ik verdedigbaar dat de vennootschap die een misleidend beeld creëert alleen onrechtmatig handelt jegens de in het tijdvak van de misleiding toetredende aandeelhouders, en niet tevens jegens de op het moment van de eerste misleidende mededeling zittende aandeelhouders.5 De laatstgenoemde aandeelhouders zijn immers tot de vennootschap toegetreden in een tijdvak waarin de informatievoorziening van de vennootschap aan het beleggende publiek nog volledig op orde was.6 En omdat in deze opvatting jegens de laatstgenoemde aandeelhouders niet onrechtmatig wordt gehandeld, is er ook geen grondslag om jegens hen enige verplichting tot schadevergoeding aan te nemen, en dus ook niet een verplichting tot schadevergoeding voor het extra koersverlies dat vroegtijdige verkopers lijden door hun aandelen tegen een kunstmatig lage koers van de hand te doen. Is men echter van mening dat de vennootschap die een misleidende voorstelling van zaken geeft onrechtmatig handelt jegens het beleggende publiek in abstracto en daarmee dus ook jegens de (toen de misleiding begon) zittende aandeelhouders, dan nóg denk ik dat dit koersverlies voor hen niet voor vergoeding in aanmerking komt. Het zijn in dat geval volgens mij de aansprakelijkheidsvereisten relativiteit (ex art. 6:163 BW) en causaliteit (in de zin van het toerekeningsverband ex art. 6:98 BW) die zich tegen vergoeding verzetten.7 Zo acht ik niet goed verdedigbaar dat de informatieplichten die een beursvennootschap jegens het beleggende publiek in acht moet nemen mede bescherming bieden tegen de gevolgschade die (toen de misleiding begon) zittende aandeelhouders lijden, wanneer zij meteen na de eerste corrigerende mededeling hun aandelen tegen een kunstmatig lage koers verkopen. En als de vergoeding van dit koersverlies niet reeds op het beschermingsbereik van de geschonden norm afstuit, staat mijns inziens ook de toerekeningsfactor verwijderdheid van de schade8 aan toerekening in de weg. Zo denk ik dat het koersverlies in een te ver verwijderd verband staat met de door de vennootschap begane normschending.

Aangezien de onderhavige gevolgschade voor de beleggers die toen de misleiding begon reeds aandeelhouder waren dus niet wordt gecompenseerd, dient zij mijns inziens ook niet te worden gecompenseerd voor de beleggers die hun aandelen tijdens het tijdvak van de misleiding hebben gekocht.9 Beide groepen beleggers lijden deze schade namelijk op exact dezelfde wijze en in exact gelijke mate en dan acht ik het niet redelijk om voor de vergoeding ervan tussen beide groepen te differentiëren. Econo misch gezien zie ik althans geen enkel steekhoudend argument dat een dergelijke differentiatie zou kunnen rechtvaardigen.10

Een ander beleidsmatig argument dat ervoor pleit om het door de vroegtijdige verkopers geleden extra koersverlies niet voor vergoeding in aanmerking te laten komen, is dat het wel vaker voorkomt dat een beursvennootschap bepaalde negatieve informatie publiceert, die na verloop van tijd minder negatief blijkt te zijn dan aanvankelijk werd verwacht.11 Dus niet alleen wanneer een mededeling wordt gepubliceerd waarmee eerdere misleidende informatie wordt gecorrigeerd, kunnen beleggers gevolgschade lijden als zij hun aandelen meteen na de eerste corrigerende mededeling tegen een kunstmatig lage koers verkopen, dergelijke schade kunnen zij ook lijden wanneer een andersoortige mededeling van negatieve strekking wordt gepubliceerd. In de laatstgenoemde situatie is echter niet sprake van enige normschending, dus vergoeding van het door de vroegtijdige verkopers geleden extra koersverlies is dan in het geheel niet aan de orde. Maar, als het extra koersverlies van de vroegtijdige verkopers in de laatstgenoemde situatie niet voor vergoeding in aanmerking komt, waarom zou het dan wel voor vergoeding in aanmerking komen wanneer het ‘toevallig’ intreedt naar aanleiding van een mededeling die eerdere misleidende informatie corrigeert? Ervan uitgaande dat de (eerste) corrigerende mededeling volstrekt te goeder trouw is gedaan en deze verder niet misleidend was, zie ik – economisch gezien – geen enkel steekhoudend argument om voor de vergoeding tussen beide situaties een onderscheid te maken. Daar komt nog bij dat gediversificeerde (en actieve) beleggers van het hier bedoelde koerseffect op de lange termijn geen nadeel zullen ondervinden. De ene keer zullen zij weliswaar extra koersverlies lijden omdat zij hun aandelen tegen een kunstmatig lage koers moeten verkopen, maar de andere keer zullen zij van dit koerseffect kunnen profiteren omdat zij hun aandelen tegen een kunstmatig lage koers kunnen aankopen. Over de lange termijn bezien zullen de gunstige aan- en verkopen van gediversificeerde beleggers tegen elkaar wegvallen, en ook dat pleit ervoor om het onderhavige koersverlies niet voor vergoeding in aanmerking te laten komen.

Een meer juridisch getoonzet argument dat nog aangevoerd kan worden om het extra koersverlies van de vroegtijdige verkopers niet aan de vennootschap toe te rekenen, is dat het aan hun eigen beleggingsbeslissing is te wijten dat zij dit koersverlies hebben geleden.12 Deze beleggers konden op het moment van hun vroegtijdige verkoop namelijk weten dat de omvang van de misleiding nog niet exact bekend was en dat de reële mogelijkheid aanwezig was dat de misleiding uiteindelijk zou blijken mee te vallen. Ook wisten zij (of althans, konden zij weten) dat wanneer de misleiding onverhoopt zou blijken tegen te vallen, zij – althans, binnen de hier verdedigde systematiek – een later intredende koersdaling niet met een (eventueel door de vennootschap gedaan) beroep op de schadebeperkingsplicht zouden tegengeworpen krijgen. Kiezen deze beleggers er dan niettemin voor hun aandelen vroegtijdig te verkopen, dan is het niet onredelijk het hierdoor geleden extra koersverlies voor hun eigen rekening te laten.

Volledigheidshalve wijs ik er nog op dat in het onderhavige scenario het tijdvak van de misleiding reeds eindigt op het moment van de eerste corrigerende mededeling. Dat is immers het moment waarop alle koersinflatie – en zelfs meer dan dat – uit de koers loopt. Dit betekent dat de beleggers die meteen na de eerste corrigerende mededeling aandelen kopen, geen recht (meer) hebben op schadevergoeding. Dat is ook volstrekt logisch, want strikt genomen behalen deze beleggers een voordeel door hun aandelen tegen een kunstmatig lage koers te kunnen kopen. Ook voor de beleggers die aanvankelijk wel door de misleiding zijn benadeeld (omdat zij hun aandelen tegen een geïnflateerde koers hebben gekocht) en die na de eerste corrigerende mededeling aandelen bijkopen, geldt dat zij als gevolg van de tijdelijk kunstmatig lage koers een voordeel behalen. Dit voordeel zal met de door hen te ontvangen schadevergoeding moeten worden verrekend.13 Ik werk dat hier niet verder uit.