18.1 Het "hindsight"-karakter van de (rechts)economische theorievorming over de doelstellingen van de publicatieverplichtingen

Uit de in de vorige hoofdstukken opgenomen rechtseconomische analyses over de rol van informatie en publicatieverplichtingen binnen beursvennootschappen en voor de werking van de effectenmarkten, destilleer ik een aantal conclusies.

Ten eerste valt op dat de ontwikkelingen in zowel de wet- en regelgeving, als in de economische theorievorming over de (gewenste) doelstellingen van de in die wet- en regelgeving opgenomen publicatieverplichtingen, in de Verenigde Staten van Amerika voorlopen op die in de Europese Unie. Tegelijkertijd blijkt echter dat ontwikkelingen in het economisch denken over de doelstellingen van de publicatieverplichtingen, en de onderbouwing van die doelstellingen, achterlopen op de totstandkoming van wet- en regelgeving.1

Een illustratie hiervan vormt de ontwikkeling van het (rechtseconomische) debat over de wenselijkheid van de publicatieverplichtingen in de Verenigde Statenvan Amerika. Nadat in de jaren dertig van de vorige eeuw de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen in federale wet- en regelgeving tot stand zijn gebracht, wordt de economische onderbouwing voor het opleggen van die verplichtingen — in de vorm van de ECMH — eerst in de jaren '70 van die eeuw omarmd. Op basis van die theorievorming vinden vervolgens aanpassingen plaats in de wet- en regelgeving. Een voorbeeld daarvan is de invoering van het systeem van "integrated disclosure". Ook de toegenomen aandacht in de literatuur voor de rol van verschillende "mechanismen" — zoals analisten — voor de werking van de effectenmarkt, laat een beeld zien van economische theorievorming die later stand komt dan de wet- en regelgeving waarop die theorievorming betrekking heeft. Desondanks wordt die theorievorming — achteraf — als de verklaring voor die regelgeving beschouwd.2

Met name door de opkomst van "behavioral (law &) economics" is de in de jaren '70 van de vorige eeuw tot stand gebrachte theorievorming zelf onder vuur komen te liggen. Het gevolg daarvan is dat bij de (economische) rechtvaardigingsgronden voor het opleggen van publicatieverplichtingen, weer (meer) belang wordt gehecht aan de oorspronkelijke rechtvaardigingsgrond dat deze verplichtingen bijdragen aan het "vertrouwen" van investeerders in (leidinggevenden van) beursvennootschappen. De (rechts)economische theorievorming over de onderbouwing van de publicatieverplichtingen in de Amerikaanse wet- en regelgeving krijgt hierdoor enigszins het karakter van een pendule. De (rechts)economische onderbouwing voor de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen slingert met enige regelmatigheid tussen het versterken van vertrouwen en vergroten van de accuraatheid van prijsvorming op de effectenmarkten.

In de Europese Unie loopt de totstandkoming van wet- en regelgeving achter op die in de Verenigde Staten van Amerika. Bij de totstandkoming van die Europese regelgeving wordt als doelstelling van regelgeving uitdrukkelijk(er) de integratie van effectenmarkten genoemd. Tegelijkertijd bouwen de in de Europese regelgeving opgenomen publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen eveneens voort op de in de Amerikaanse wet- en regelgeving gemaakte keuzes en — daarmee ook — op de aan die wet- en regelgeving ten grondslag liggende theorieën.

Hoewel, anders dan in de Verenigde Staten van Amerika, de Europese regelgeving dusis gebaseerd op reeds bestaande (rechts)economische theorievorming, wordt aan die theorievorming in de overwegingen bij die Europese regelgeving betrekkelijk weinig aandacht besteed.3 Dat lijkt enerzijds te kunnen worden verklaard door het totstandkomingsproces van Europese regelgeving. Omdat daarbij sprake is van onderhandelingen tussen verschillende lidstaten kenmerken de overwegingen bij Europese regelgeving zich doorgaans door afwegingen die verband houden met tussen verschillende lidstaten gesloten compromissen.4 Dergelijke compromissen worden beïnvloed door culturele en politieke factoren. Ook zag het harmoniseringsproces van de Europese regelgeving in eerste instantie op het op een vergelijkbaar niveau brengen van reeds bestaande wet- en regelgeving in de toenmalige lidstaten. De reflectie op (rechts)economische theorievorming was daardoor hooguit een impliciete; harmonisering was het hoofddoel en die de reflectie op (rechts)economische theorieën. Tegelijkertijd, hetgeen met name geldt voor de uit het FSAP voortvloeiende Europese regelgeving, is dit echter opmerkelijk. Verwacht zou immers mogen worden dat wanneer de aan Europese regelgeving ten grondslag liggende (rechts)economische theorievorming — inclusief de kritiek daarop bekend is, het voor de hand ligt dat daaraan bij de totstandbrenging van nieuwe regelgeving aandacht wordt geschonken. Dergelijke reflectie heeft de afgelopen jaren niet plaatsgevonden. Gezien de in de literatuur gevoerde discussies over de gelijkluidende doelstellingen die aan de Amerikaanse wet- en regelgeving ten grondslag liggen, bestaan er goede redenen om daarmee te starten.5