6.2.1 Eerste breuklijn: terugtrekkende bewegingen van Nederlandse institutionele beleggers

In hoofdstuk 5 is uiteengezet dat rond de verruiming van de bevoegdheden van aandeelhouders in het kader van het Wetsvoorstel structuurregeling uit 2004 en rond de herpositionering van aandeelhouders in het kader van de Code Tabaksblat uit 2003 in een belangrijke rol voor de Nederlandse institutionele beleggers was voorzien. In hoofdstuk 5 is ook beschreven hoe met name de Nederlandse pensioenfondsen zich vanaf de tweede helft van de jaren ’90 in hun openbare uitlatingen weliswaar nadrukkelijker waren gaan profileren als mogelijk toekomstig ‘kernaandeelhouder’ van Nederlandse beursondernemingen, maar dat er door de uitbreiding van hun wereldwijde beleggingsportefeuille in aandelen eerder sprake lijkt te zijn geweest van een netto afbouw in beleggingen in Nederlandse beursfondsen. Tot slot is in hoofdstuk 5 al beschreven hoe vanuit institutionele beleggers zelf al in reactie op de Code de twijfel werd uitgesproken of zij vanwege tijdsbeslag en kosten wel in staat zouden zijn om de voor hen voorziene rol als actieve aandeelhouder te vervullen.

De eerste breuklijn bestond erin dat het nieuwe bestel van corporate governance ervan uitging dat institutionele beleggers in dit bestel een bepaalde rol zouden vervullen, terwijl nog niet duidelijk was of en zo ja in hoeverre zij deze rol daadwerkelijk op effectieve wijze zouden kunnen- en willen – vervullen.1 Dit gold zowel voor de omvang van de aandelenbelangen van institutionele beleggers – de gewenste ‘economische beschermingsconstructie’ die in de plaats van juridische beschermingsconstructies zou moeten komen – als ook voor de wijze waarop institutionele beleggers invulling aan hun aandeelhouderschap zouden geven. De wetswijzigingen en Code-bepalingen hadden met betrekking tot institutionele beleggers in belangrijke mate een aspirerend karakter: zij liepen vooruit op een feitelijke situatie die nog niet bestond. De gedachte was daarbij dat de gewenste feitelijke situatie vanzelf zou ontstaan wanneer bepaalde belemmeringen zouden zijn weggenomen en wanneer beursondernemingen zich meer op de belangen van institutionele beleggers zouden gaan richten. Dit bleek uiteindelijk niet het geval te zijn.

Dat de wijze van optreden van institutionele beleggers in het nieuwe bestel van corporate governance in feite nog een onzekere factor was, is indertijd ook expliciet onderkend. Zo maakte Minister van Financiën Zalm in zijn voordracht tijdens de European Corporate Governance Conference in oktober 2004 de volgende opmerking: “I think that we will witness a shift of emphasis in the codes from rules of behaviour for board members to rules of behaviour for shareholders, especially large institutional investors, like pension funds and mutual funds. Public pressure mounts that these funds participate at shareholders’ meetings and are transparent about their voting policy. Moreover, the internal governance of these funds is now a topic for discussion. As these large investors are increasingly participating in the decision making at shareholders’ meetings, it is also important that the agencies that advise these large investors are really independent and are transparent about their operations.”2 De door Zalm geschetste ontwikkeling vond ook plaats. Zo moesten Nederlandse institutionele beleggers met beursgenoteerde aandelen in hun beleggingsportefeuille vanaf het boekjaar 2007 rapporteren over de naleving van de tot institutionele beleggers gerichte best practices van de Code (artikel 5:86 Wft). Ook maakte de sector zelf werk van de toegenomen verantwoordelijkheid (en aandacht) door het richtlijnen, speerpunten en andere vormen van ‘guidance.’3 De vraag is echter in hoeverre deze maatregelen daadwerkelijk effectief waren.

In de jaren volgend op de vaststelling van de Code is door Raaijmakers4 en later ook door Abma5 gewaarschuwd dat de gewenste actievere opstelling van institutionele beleggers in de praktijk nog altijd niet realiseerbaar bleek. Als oorzaken noemden zij onder meer een aantal belemmeringen waarmee institutionele beleggers nog steeds werden geconfronteerd, zoals verplichtingen om aandelen voorafgaand aan een AVA voor een bepaalde periode te blokkeren of logistieke problemen rond stemmen op afstand. Zij noemden echter ook een aantal meer fundamentele factoren. Zo wees Raaijmakers op de tegenstrijdige belangen waarmee met name de verzekeraars te maken hadden: voor de afdeling vermogensbeheer van een verzekeraar was het weinig aantrekkelijk om als aandeelhouder in een beursfonds de confrontatie met de vennootschapsleiding aan te gaan wanneer de verzekeraar vanuit andere business units een commerciële relatie met de betreffende onderneming had.6 Abma wees – in navolging van Frijns en Maatman7 – op de kosten-batenanalyse die institutionele beleggers ten aanzien van hun stemgedrag op het grote aantal verschillende aandelenpakketten in hun portefeuille moesten maken.8 Volgens Abma kon deze kosten-batenanalyse zodanig uitvallen dat een institutionele belegger in het geheel geen gebruik maakte van de stemrechten op zijn aandelen of hij zich bij de uitoefening van zijn stemrechten blind verliet op de adviezen van stemadviesbureaus (‘proxy advisors’) zoals ISS en GlassLewis.9

In algemene zin stelden Raaijmakers en Abma dat institutionele beleggers nog altijd onvoldoende prikkels hadden om daadwerkelijk een actieve invulling aan hun aandeelhouderschap in beursondernemingen te geven, waardoor de verwachtingen van institutionele beleggers zoals geformuleerd in de Code en de discussies daaromheen niet waargemaakt konden worden.10 Activiteiten op het gebied van ‘engagement’ door institutionele beleggers met de vennootschapsleiding over aangelegenheden van corporate governance buiten het bestek van aandeelhoudersvergaderingen vonden nog niet consequent en gestructureerd plaats.11 Het absenteïsme van institutionele beleggers bij AVA’s bleef relatief hoog, het percentage uitgebrachte stemmen steeg nauwelijks (in 2006 gemiddeld 36%)12 en wanneer institutionele beleggers wel op hun aandelen stemden was niet altijd zeker of hun stemgedrag berustte op een geïnformeerde en weloverwogen analyse van de betreffende agendapunten.13 Ook bood de gang van zaken tijdens de meeste AVA’s weinig aanknopingspunten voor institutionele beleggers om een constructieve en zinvolle gedachtewisseling met de vennootschapsleiding en met andere aandeelhouders te voeren.14

Raaijmakers en Abma signaleerden nog een andere belangrijke trend: het uitbesteden van activiteiten op het gebied van corporate governance door institutionele beleggers. Dit uitbesteden gebeurde zowel indirect via het stemmen conform de aanbevelingen van stemadviesbureaus als ook direct via de inschakeling van gespecialiseerde vermogensbeheerders.16 Abma beoordeelde de ontwikkeling rond het gebruik van stemadviesbureaus overwegend positief, al maakte hij hierbij wel de kanttekening dat de stemadviezen gegeven de dominante positie van stemadviesbureaus ISS en Glass Lewis doorgaans waren gebaseerd op een analyse vanuit Amerikaans perspectief.17 Hetzelfde deed zich voor bij uitbesteding aan externe vermogensbeheerders, waarbij ook het stembeleid van de externe beheerder werd gevolgd. In toenemende mate besteedden Nederlandse institutionele beleggers het extern beheer van pensioenvermogen namelijk uit aan buitenlandse vermogensbeheerders, voornamelijk aan Amerikaanse en Britse partijen. In 2004 was nog 35% van het extern beheerd Nederlands pensioenvermogen bij buitenlandse beleggers uitbesteed. In 2005 steeg dit percentage naar 50% en in 2006 naar 56%.18 Zodoende werd de uitoefening van de stemrechten op de aandelenpakketten van Nederlandse institutionele beleggers in Nederlandse beursondernemingen in toenemende mate vanuit een Brits of Amerikaans beoordelingskader bepaald. Hetzelfde gold voor de aan- en verkoopbeslissingen die door de Nederlandse institutionele beleggers met betrekking tot deze aandelenpakketten werden genomen.

Institutionele beleggers waren niet alleen via hun eigen portefeuille aan directe beleggingen in aandelen betrokken bij Nederlandse beursondernemingen, maar ook indirect via hun beleggingen in ‘alternative investments’ in de vorm van hedge funds.19 De impact van de beleggingen van institutionele beleggers in hedge funds moet in dit verband niet worden overschat. Van alle hedge funds wereldwijd in 2007 had naar schatting slechts 1% een activistische strategie met betrekking tot beleggingen in aandelen van beursgenoteerde ondernemingen.20 Het overgrote deel van investeringen van Nederlandse institutionele beleggers in hedge funds zag dus niet op beleggingen in aandelen of op beleggingen in fondsen met een activistische strategie. Ook waren activistische hedge funds wereldwijd actief, wat betekent dat de totale omvang van investeringen door Nederlandse institutionele beleggers in hedge funds die op de Nederlandse markt actief waren in verhouding nog kleiner was. Tegelijkertijd illustreert het in de inleiding aangehaalde voorbeeld van Centaurus dat de beleggingen van institutionele beleggers in activistische hedge funds wel degelijk een impact op het Nederlandse corporate governance-landschap hebben gehad.

Uit het bovenstaande volgt dat de Nederlandse institutionele beleggers in de eerste jaren na de vaststelling van de Code nog niet aan de verwachtingen rond hun nieuwe rol voldeden. De mate van activiteit (deelname aan AVA’s, uitoefenen stemrechten, engagement buiten AVA’s om) bleef ondanks inspanningen van bijvoorbeeld de grote pensioenfondsen over het geheel genomen relatief laag. De activiteiten die wel vanuit Nederlandse institutionele beleggers werden verricht kregen ondertussen via verschillende vormen van uitbesteding in toenemende mate een internationaal karakter.

Er was ook in een ander opzicht sprake van terugtrekkende bewegingen: de omvang van de beleggingen in aandelen van Nederlandse beursondernemingen. Nederlandse pensioenfondsen hadden weliswaar het percentage van beleggingen in aandelen in hun totale beleggingsportfolio – na een korte dip vanwege de dotcom-crash op de aandelenmarkten in de Verenigde Staten in 2001 en 2002 – verhoogd naar circa 49% in 2003 (ten opzichte van 23% in 1995), maar deze stijging had zich hoofdzakelijk vertaald in een relatieve toename van beleggingen in buitenlandse aandelen: 80% in 2003 tegenover circa 60% in de periode 1995-1998.21 Deze ontwikkeling lijkt zich in de jaren erna ook te hebben doorgezet, waarbij ook sprake lijkt te zijn geweest van een steeds verdere spreiding binnen de portfolio en daarmee van een steeds verdergaande versnippering van de omvang van individuele aandelenbelangen. Ook bij andere institutionele beleggers zoals verzekeraars lijkt zich een dergelijke ontwikkeling te hebben voorgedaan. Het effect was hoe dan ook duidelijk zichtbaar. Werd in 1995 nog 24% van de aandelen in Nederlandse beursondernemingen gehouden door Nederlandse institutionele beleggers, in 2005 bedroeg dit percentage nog maar 10%.22

Aan de andere kant was er juist een toename zichtbaar van de beleggingen in Nederlandse aandelen door buitenlandse beleggers, in het bijzonder door buitenlandse institutionele beleggers. In 2003 werd nog 69% van de aandelen in Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen gehouden.30 In 2005 bedroeg dit percentage 75% en ten aanzien van de 25 AEX-fondsen zelfs 80%.31 Deze toename werd voor een belangrijk deel veroorzaakt door een uitbouw van beleggingen in Nederlandse aandelen door Britse en Ierse vermogensbeheerders. In 2003 hielden deze beleggers nog 8% van de aandelen in Nederlandse AEX-fondsen, in 2005 was dat 21%.32 Onder deze groep Britse institutionele beleggers bevonden zich ook activistische vermogensbeheerders zoals Centaurus, Trafalgar en Mellon (later omgedoopt tot Fursa) die juist in deze periode actief werden op de Nederlandse markt.33 Naast Britse institutionele beleggers waren ook Amerikaanse beleggers goed vertegenwoordigd: zij hielden per ultimo 2005 26% van de aandelen in de Nederlandse AEX-fondsen.34

Een verklaring voor de handelswijze van Nederlandse institutionele beleggers is later aangereikt door Winter.37 Institutionele beleggers werden door een combinatie van factoren, onder meer standaarden voor portfoliospreiding en intermediatie via vermogensbeheerders waarvan de beleggingsactiviteiten door prikkels gericht op transacties werden geleid, juist ertoe aangezet om een zeer diverse portfolio aan aandelenbeleggingen te voeren met een focus op het continu verrichten van aan- en verkooptransacties.38 In een dergelijk krachtenveld, waarin liquiditeit en verhandelbaarheid van de beleggingen voorop staan, was het volgens Winter voor institutionele beleggers niet mogelijk om een betekenisvolle betrokkenheid bij de individuele beursondernemingen waarin werd belegd te ontwikkelen.39

Winter merkte voorts op dat institutionele beleggers, hoewel van karakter lange termijnbeleggers vanwege de noodzaak om langlopende verplichtingen af te dekken, vanwege hun op diversificatie en liquiditeit gerichte actieve beleggingsstrategie in werkelijkheid juist korte termijnbeleggers waren geworden. Zijn conclusie was hard: “Als zelfs pensioenfondsen als beleggers met een langetermijnhorizon in feite kortetermijnbeleggers zijn geworden, dan is de hele markt myopisch (bijziend) geworden, nog uitsluitend op de korte termijn gericht. Het is dit gegeven dat de governance kortsluiting voor beursgenoteerde ondernemingen veroorzaakt. Ondernemingen die vaak een langetermijnoriëntatie moeten hebben om goede strategische keuzes te kunnen maken en uitvoeren en om de investeringen te kunnen doen die nodig zijn voor hun succes, zijn feitelijk afhankelijk geworden van een kapitaalmarkt die continue kortetermijnbeloning voor aandeelhouders eist. Blijft die beloning uit, dan verkopen de institutionele beleggers hun aandelen en is de onderneming al snel overgeleverd aan activisten. We kunnen ons ergeren aan agressieve activisten, maar hun spel is alleen mogelijk doordat andere institutionele beleggers niet werkelijk geïnteresseerd zijn in de langetermijnstrategie van ondernemingen.”40

De Nederlandse institutionele beleggers hadden zich in tegenstelling tot eerdere verwachtingen dus niet ontwikkeld tot stabiele kernaandeelhouders met substantiële belangen in Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen die voor een lange termijn werden aangehouden. Hierdoor ontstond in feite een vacuüm in het nieuwe systeem van corporate governance. Buitenlandse institutionele beleggers, waaronder activistische hedge funds, sprongen in het gat dat de Nederlandse institutionele beleggers hadden laten vallen. Bij een aantal beursondernemingen zoals Stork en ABN AMRO konden activistische aandeelhouders gebruik maken van de geboden ruimte door het aandeelhoudersbestand in de nieuwe samenstelling naar hun hand te zetten. Van noemenswaardige tegendruk vanuit Nederlandse institutionele beleggers kon geen sprake meer zijn, daarvoor waren hun aandelenbelangen te klein. De economische beschermingsconstructie die in het kader van de versterking van de positie van aandeelhouders was voorzien, werkte dus niet.