9.3.3.3 Alternatieve oplossingen voor het construeren van een vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing

Naast het aannemen van een vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing op grond van de vaststelling dat de vennootschap een misleidende voorstelling van zaken heeft gegeven (gevolgd door een verliesgevende transactie van de eisende belegger), zijn er ook andere manieren denkbaar waarop het vermoeden kan worden geconstrueerd. De Jong heeft in zijn dissertatie twee van die alternatieven uitgewerkt.1 Deze alternatieve constructies zal ik hierna (sub b) kort bespreken, en vervolgens zal ik (sub c) uitleggen waarom deze alternatieven in principe niet mijn voorkeur hebben (en mijn voorkeur dus uitgaat naar de eerstgenoemde constructie). In het verlengde hiervan zal ik (sub d) uitleggen waarom de beleggers – afhankelijk van wat zij (denken te) kunnen bewijzen – bij de door mij voorgestane bewijsconstructie eerder zullen kiezen voor de ene feitelijke grondslag van hun vordering dan voor de andere feitelijke grondslag. Tot slot zal ik (sub e) kort stil staan bij het normatieve karakter van de door mij voorgestane bewijsconstructie.

Een eerste alternatief om het vermoeden te construeren is volgens De Jong om op basis van de vaststelling dat de vennootschap een misleidende voorstelling van zaken heeft gegeven, in combinatie met de vaststelling dat de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld over het tijdvak van de misleiding efficiënt was, op voorhand als vaststaand aan te nemen dat de individuele belegger door de misleidende informatie op het verkeerde been is gezet en zijn beleggingsbeslissing hierdoor is beïnvloed.2 Naast het feit dat de litigieuze informatie voor de maatman-belegger misleidend was (of anders gezegd: het feit dat jegens de maatman-belegger onrechtmatig is gehandeld), moet de belegger die van het vermoeden wil profiteren dus tevens aantonen dat ten tijde van de misleiding sprake was van een efficiënte markt. Deze benadering vertoont gelijkenissen met de Amerikaanse fraud-on-the-market-theorie.3 Ook onder het Amerikaanse federale effectenrecht geldt namelijk dat de belegger die wil profiteren van het fraud-on-the-market-vermoeden onder meer moet aantonen dat de gedaagde publiekelijk een onjuiste en/of onvolledige voorstelling van zaken heeft gegeven die material was, en dat de litigieuze effecten op een efficiënte markt worden verhandeld.4

Overigens zeg ik bewust dat de voorgestelde benadering ‘gelijkenissen vertoont’ met de Amerikaanse fraud-on-the-market-theorie, en bewust zeg ik niet dat beide benaderingen ‘hetzelfde zijn’. Beide benaderingen zijn namelijk niet identiek. Dit hangt samen met het feit dat het bij het fraud-on-the-market-vermoeden – anders dan de terminologie doet vermoeden – (bewijsrechtelijk gezien) niet om een zuiver ‘presumption of reliance’ gaat.5 Bij het fraud-on-the-market-vermoeden gaat het veeleer om een ‘construction of reliance’ (zie ook mijn analyse in § 6.2.3.2 sub a).6 De op grond van de fraud-on-the-market-theorie aangenomen reliance kan immers niet worden weerlegd met de stelling dat de belegger niet (direct of indirect) op de misleidende informatie is afgegaan en zijn beleggingsbeslissing daardoor niet is beïnvloed. Dat is anders voor het hier voorgestelde vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing. Komt in het processuele debat immers vast te staan dat de belegger van geen enkele informatie heeft kennisgenomen en zijn beleggingsbeslissing dus niet door de misleiding is beïnvloed, dan is het vermoeden daarmee weerlegd.

Een tweede alternatieve oplossing voor het construeren van het vermoeden die De Jong in zijn dissertatie uitwerkt, is om op basis van de vaststelling dat de vennootschap een misleidende voorstelling van zaken heeft gegeven, in combinatie met de vaststelling dat de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed, op voorhand als vaststaand aan te nemen dat de individuele belegger door de misleidende informatie op het verkeerde been is gezet en zijn beleggingsbeslissing hierdoor is beïnvloed.7 Naast het feit dat de litigieuze informatie voor de maatman-belegger misleidend was (of anders gezegd: het feit dat jegens de maatman-belegger onrechtmatig is gehandeld), moet de belegger die van het vermoeden wil profiteren dus tevens aantonen dat de misleidende informatie tot koersinflatie heeft geleid. De gedachte achter deze constructie is dat als komt vast te staan dat de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed, dit betekent dat de gehele markt is misleid, zodat het redelijk is om aan te nemen dat ook de individuele belegger is misleid.8 De Jong ziet bij deze benadering in beginsel geen reden om wat (de beschikbaarheid van) het vermoeden betreft tussen verschillende beleggers te differentiëren, bijvoorbeeld op basis van deskundigheid en/of beleggingservaring.9 Wanneer immers vaststaat dat de gehele markt is misleid, mag ervan worden uitgegaan dat zelfs ook de meest deskundige en ervaren professionele partijen – die in het prijsvormingsproces in principe leidend zijn – zijn misleid, aldus is (mijns inziens terecht) zijn redenering.

Ik teken nog aan dat het bewijs dat de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed kan worden geleverd, door met behulp van een event study aan te tonen dat sprake was van een (statistisch significante) residuele koersdaling10 toen de misleiding bekend werd.11 Onder bepaalde omstandigheden kan het bewijs van koersinvloed van de misleidende informatie echter ook worden geleverd door een (statistisch significante) residuele koersstijging12 aan te tonen op het moment waarop de misleiding begon. Kort gezegd gaat het hier om het geval waarin de misleiding bestond uit het actief publiceren van een misleidende mededeling (en dus niet uit het achterhouden van relevante informatie!) en (de inhoud van) deze mededeling voor de markt als een positieve verrassing kwam.13 Ik verwijs naar § 8.4.2.2.

Vervolgens is de vraag of de hiervóór sub b besproken alternatieve constructies betere oplossingen zijn voor het construeren van het vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing van de belegger (in de zin van geschikter om de bewijslast van de belegger te verlichten), dan de in § 9.3.3.2 besproken constructie. Mijns inziens moet deze vraag ontkennend worden beantwoord. Aan de twee zojuist besproken alternatieve constructies kleven namelijk nadelen die ze – in vergelijking met de in § 9.3.3.2 besproken constructie – naar mijn oordeel minder geschikt maken als instrument om de bewijslast van de belegger te verlichten. Mijn voorkeur gaat daarom uit naar het aannemen van een vermoeden van causaal verband op grond van de enkele vaststelling dat de vennootschap een misleidende voorstelling van zaken heeft gegeven (gevolgd door een verliesgevende transactie van de eisende belegger). Ik zal een en ander hieronder toelichten.

Aan de constructie waarbij voor het aannemen van een vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing van de belegger is vereist dat (in het processuele debat komt vast te staan dat) de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld efficiënt is, is – zoals De Jong terecht opmerkt –14 in de eerste plaats het bezwaar verbonden dat het financieel-economische concept marktefficiëntie hierbinnen een te zelfstandige plaats inneemt. Dit laatste acht ik om twee redenen problematisch. Ten eerste omdat hiermee het gevaar dreigt dat alleen al (het processuele debat over) de vraag of de bewijslast van de belegger kan worden verlicht, uitdraait op een ware ‘battle of experts’ over het begrip marktefficiëntie.15 Aangezien de laatstgenoemde vraag in de eerste plaats toch vooral een juridische vraag betreft, en (de beantwoording van) een dergelijke vraag zich naar zijn aard niet leent voor deskundigenvoorlichting, lijkt me dat een onwenselijke ontwikkeling. De Amerikaanse praktijk waarbij in het kader van de vraag of de beleggers het fraud-on-the-market-vermoeden kunnen inroepen tussen partijen uitgebreid wordt gedebatteerd over de (mate van) efficiëntie van de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld, verdient wat mij betreft dus geen navolging.16 Een al te zelfstandige plaats in het processuele debat over het financieel-economische concept marktefficiëntie acht ik in de tweede plaats problematisch, omdat daarmee wordt miskend dat de markt niet in ‘optima forma’ efficiënt hoeft te zijn, alvorens misleidende informatie koersschade kan veroorzaken.17 Zelfs op een relatief inefficiënte markt kan misleidende informatie koersinflatie tot gevolg hebben.18 Het is daarom niet erg logisch om een vordering tot schadevergoeding van de belegger reeds af te wijzen om het enkele feit dat de litigieuze effecten niet worden verhandeld op een efficiënte markt. Overigens ben ik met De Jong eens dat de mate van marktefficiëntie wel een rol kan spelen in het kader van (het processuele debat over) de bewijswaardering van een door de beleggers uitgevoerde event study (zie verder § 9.4.2.3 hierna).19

Aan de constructie waarbij voor het aannemen van een vermoeden van causaal verband is vereist dat sprake is van een efficiënte markt, is daarnaast het bezwaar verbonden dat zij niet werkt bij prospectusaansprakelijkheid. In de primaire markt en de directe after market is doorgaans immers geen sprake van (volledige) marktefficiëntie, zodat het de eisende belegger in dat geval niet zal lukken om aan te tonen dat aan de (belangrijkste) toepassingsvoorwaarde van het vermoeden is voldaan.20 Zou dus voor deze constructie worden gekozen als instrument om de bewijslast van de belegger te verlichten, dan moet men alsnog op zoek naar een alternatieve oplossing voor het geval de misleiding bestaat uit het (in het kader van een beursgang en/of emissie) publiceren van een misleidend prospectus.21

Een nadeel van de constructie waarbij voor het aannemen van een vermoeden van causaal verband is vereist dat de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed, is mijns inziens dat de eis van (het bewijs van) koersinvloed in sommige gevallen te streng kan uitpakken. Zo zal het in de situatie waarin de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld over (een deel van) het tijdvak van de misleiding niet efficiënt was, voor de benadeelde beleggers doorgaans erg lastig zijn om aan te tonen dat de misleidende informatie daadwerkelijk zijn weerslag heeft gehad op de koers. Vanwege het ontbreken van marktefficiëntie zal een door de beleggers uitgevoerde event study in dat geval immers in beginsel onbetrouwbaar zijn.22 En zo kan het in de situatie waarin sprake is van misleiding in het kader van een beursgang, soms lastig zijn om aan te tonen dat het misleidende prospectus daadwerkelijk van invloed is geweest op de hoogte van de uitgifteprijs, de introductiekoers en/of de koers die daarna tot stand kwam in de directe after market.23^,24 Vanwege de afwezigheid van een markt van actief verhandelde effecten is het in dat geval immers onmogelijk om een event study uit te voeren rondom het tijdstip waarop de misleiding begon.25 Maar ook in de situatie waarin de markt over het gehele tijdvak van de misleiding wél efficiënt was, kan het vereiste van (het bewijs van) koersinvloed soms nogal een zware bewijslast impliceren. Denk bijvoorbeeld aan het scenario waarin de misleiding als gevolg van een lek geleidelijk aan het licht is gekomen, waardoor op het moment van de officiële corrigerende mededeling geen (statistisch significante) koersdaling meer plaatsvond.26 In zo’n geval is het doorgaans erg moeilijk om te achterhalen wanneer de koersinflatie (voor zover die er was) precies uit de koers gelopen, wat het dan tevens moeilijk maakt om te bepalen of er überhaupt sprake was van koersinflatie.27

Aangezien de eis dat (de beleggers aantonen dat) de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed, in bepaalde gevallen dus nogal streng kan uitpakken, is van een echte bewijslastverlichting bij deze constructie geen sprake. Om deze reden zou ik voor het aannemen van een vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing deze eis niet willen stellen, en zou wat mij betreft dit vermoeden al kunnen worden aangenomen op grond van de enkele vaststelling dat de vennootschap een misleidende voorstelling van zaken heeft gegeven (gevolgd door een verliesgevende transactie van de eisende belegger). Ik geef meteen toe dat mijn benadering in de regel nogal beleggersvriendelijk zal uitpakken (althans, beleggersvriendelijk wat het bewijs betreft van het causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing). De rechtvaardiging om niettemin voor deze benadering te kiezen, is dat hiermee kan worden voorkomen dat de aansprakelijk gestelde vennootschap de gelegenheid krijgt om op voorhand de al dan niet beschikbaarheid van het vermoeden (en daarmee de zwaarte van de bewijslast) ten nadele van de belegger te beïnvloeden. Die gelegenheid zou zij wel krijgen wanneer voor het aannemen van een vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing wel de eis zou worden gesteld dat (de beleggers aantonen dat) de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed. Dit hangt samen met het feit dat de vennootschap een aantal instrumenten tot haar beschikking heeft waarmee zij het bekend worden van de misleiding (en daarmee het uit de koers lopen van de koersinflatie) enigszins kan maskeren.28 Ik geef hiervan twee voorbeelden.

De vennootschap zou bij het bekend maken van de litigieuze informatie in de eerste plaats bijvoorbeeld haar toevlucht kunnen nemen tot het zogenoemde mechanisme van ‘walking down the stock price’.29 Zoals beschreven in hoofdstuk 4, houdt dit mechanisme in dat de vennootschap stapje voor stapje informatie publiceert waaruit het beleggende publiek (althans, het professionele deel daarvan) kan afleiden dat de huidige beurskoers te hoog is.30 Arbitrageurs en andere professionele beleggers zullen op de nieuw verkregen informatie gaan handelen, met als gevolg dat de koersinflatie geleidelijk zal afnemen. Als na verloop van tijd de koersinflatie uit de koers is gelopen, zal de vennootschap een publieke mededeling doen waarmee de eerdere misleiding wordt gecorrigeerd. Deze corrigerende mededeling zal dan niet meer resulteren in een (statistisch significante) koersdaling, waardoor het erg lastig wordt om vast te stellen of de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed. De vennootschap zou er daarnaast voor kunnen kiezen om de publicatie van de corrigerende mededeling te combineren met de publicatie van andere – niet aan de misleiding gerelateerde – bedrijfsspecifieke informatie.31 Het kan hierbij zowel om positieve als negatieve informatie gaan. In het eerste geval zal het negatieve koerseffect dat uitgaat van de corrigerende mededeling worden gemitigeerd, in het tweede geval zal dit koerseffect worden versterkt. In beide gevallen doet zich dan de complicatie voor dat het koerseffect van de corrigerende mededelingen moet worden geïsoleerd van het koerseffect van de andere bedrijfsspecifieke informatie, en ook dat bemoeilijkt het bewijs van de koersinvloed van de misleidende informatie.

Hoewel met mijn keuze voor het aannemen van een vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing op grond van de enkele vaststelling dat de vennootschap een misleidende voorstelling van zaken heeft gegeven (gevolgd door een verliesgevende transactie van de eisende belegger) dus in ieder geval wordt voorkomen dat de vennootschap de gelegenheid krijgt om op voorhand de al dan niet beschikbaarheid van het vermoeden ten nadele van de belegger te beïnvloeden, zijn daarmee nog niet alle bewijsproblemen uit de wereld. Wanneer in het processuele debat namelijk – om wat voor reden dan ook – onzekerheid bestaat over de vraag of de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed, zal dit voor een deel van de eisende beleggers betekenen dat hun vordering tot schadevergoeding onverkort zal worden afgewezen. Zo zal dit in ieder geval voor de beleggers die zich op het standpunt stellen dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, in principe de doodsteek van hun vordering betekenen. Voor deze beleggers is dan immers niet voldaan aan het vereiste causaal verband tussen de misleiding en de door hen gestelde koersschade (men zou ook kunnen zeggen dat voor deze beleggers dan niet is komen vast te staan dat zij als gevolg van de misleiding rechtens relevante schade hebben geleden).32 Dat deze beleggers bij de door mij voorgestane bewijsconstructie in beginsel wel de hindernis van het causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing kunnen nemen, helpt hen dan verder niet.33

Een interessante observatie die uit het voorgaande voortvloeit, is dat de beschreven bewijsproblematiek in de praktijk een bepaalde processuele dynamiek met zich mee zal brengen. Daarmee bedoel ik dat afhankelijk van de stellingen die de beleggers denken te kunnen bewijzen en afhankelijk van het bewijsmateriaal waarover zij te dien aanzien kunnen beschikken, zij eerder voor de ene feitelijke grondslag van hun vordering zullen kiezen dan voor de andere feitelijke grondslag. Zo zullen in de situatie waarin niet evident is dat de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed, en de beleggers hun proceskansen ten aanzien van het kunnen aantonen van koersinflatie (om die reden) niet al te rooskleurig inschatten, de beleggers eerder geneigd zijn aan hun vordering tot schadevergoeding ten grondslag te leggen dat zij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht. Komt (met behulp van het eerdergenoemde vermoeden) in het processuele debat immers vast te staan dat hun beleggingsbeslissing door de misleiding is beïnvloed en zij bij afwezigheid van de misleiding inderdaad van aankoop van het litigieuze aandeel zouden hebben afgezien, dan is bij deze feitelijke grondslag de gedaagde in beginsel als eerste aan zet om aannemelijk te maken dat de door de beleggers gestelde koersschade primair is veroorzaakt door aan de misleiding externe factoren (zoals macro-economische, sectorgerelateerde en/of (met de misleiding geen verband houdende) bedrijfsspecifieke factoren), en niet door de misleidende informatie. Zoals uitgelegd in § 9.2.3, zal dit verweer in principe in de sleutel staan van het toerekeningsverband ex art. 6:98 BW. Is daarentegen wel evident dat de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed, en schatten de beleggers hun proceskansen ten aanzien van het bewijs van koersinflatie dus wel rooskleurig in, dan zullen zij eerder geneigd zijn aan hun vordering tot schadevergoeding ten grondslag te leggen dat zij ook bij afwezigheid het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere koers. Het voordeel van deze feitelijke grondslag van hun vordering ten opzichte van de eerdergenoemde feitelijke grondslag is dan immers dat de beleggers niet te maken krijgen met een processueel debat over de vraag hoe zij hun geld in de hypothetische situatie zonder misleiding zouden hebben belegd, en hoe hun vermogenspositie zich in die situatie zou hebben ontwikkeld.

Wel is nog van belang erop te wijzen dat in de situatie waarin de koersinvloed van de misleidende informatie moeilijk kan worden bewezen, de beleggers bij de door mij voorgestane bewijsconstructie voor het causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing weliswaar zullen kunnen profiteren van een bewijsvermoeden (voor het aannemen van dit vermoeden is in mijn optiek immers niet vereist dat de beleggers bewijzen dat de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed), maar dat het in dat geval zeker niet is uitgesloten dat de gedaagde dit vermoeden weet te weerleggen.34 Komt in het processuele debat immers niet vast te staan dat de misleidende informatie de koers heeft beïnvloed, dan betekent dit dat niet vaststaat dat de markt daadwerkelijk door de misleidende informatie is misleid, zodat waarschijnlijk is dat de gedaagde aannemelijk weet te maken dat ook de beleggingsbeslissing van de individuele belegger niet door de misleiding is beïnvloed. Zo vormt de omstandigheid dat de markt niet is misleid een belangrijke aanwijzing voor het feit dat in ieder geval het professionele deel van het beleggende publiek – dat in het prijsvormingsproces in principe leidend is – zich niet door de misleidende informatie op het verkeerde been heeft laten zetten. Kunnen de beleggers daarentegen wel (gemakkelijk) bewijzen dat de misleidende informatie zijn weerslag heeft gehad op de koers, dan zal het voor de gedaagde moeilijker zijn om het vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing te weerleggen. In dat geval staat immers vast dat de markt daadwerkelijk is misleid, zodat voor een individuele belegger niet snel zal kunnen worden aangenomen dat hij – in tegenstelling tot de markt als collectief – niet is misleid.35

Zoals al eerder werd geconstateerd, heeft de constructie van het aannemen van een vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing op grond van de enkele vaststelling dat de vennootschap een misleidende voorstelling van zaken heeft gegeven (gevolgd door een verliesgevende transactie van de eisende belegger), een sterk normatief karakter (zie ook § 9.3.3.2 sub b).36^,37 Louter op basis van algemene ervaringsregels en/of de feiten zoals die zich in werkelijkheid voordoen, is het vermoeden namelijk niet goed te verklaren: het is een feit van algemene bekendheid dat de gemiddelde belegger van een prospectus, gereglementeerde informatie of gepubliceerde voorwetenschap geen kennis neemt;38 zijn beleggingsbeslissing wordt er dus ook niet door beïnvloed. De grondslag van dit normatieve karakter van het vermoeden moet naar het oordeel van de Hoge Raad worden gevonden in het EU-recht. Dat leid ik althans af uit het feit dat de Hoge Raad in het World Online-arrest39 ter rechtvaardiging van de in dat arrest gehanteerde bewijsconstructie aansluiting zoekt bij het beginsel van effectieve rechtsbescherming zoals dit (volgens hem) voortvloeit uit art. 6 lid 2 van de oude Prospectusrichtlijn (thans art. 11 lid 2 Prospectusverordening).40 Anders dan de Hoge Raad suggereert, is voor het aannemen van een vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing wat mij betreft echter geen Europeesrechtelijke grondslag vereist.41 Mijns inziens zou het vermoeden ‘gewoon’ kunnen worden aangenomen op grond van normatieve overwegingen van nationaal privaatrechtelijke aard, waarbij natuurlijk in de eerste plaats kan worden gedacht aan effectieve rechtsbescherming van beleggers en de zorg voor de effectiviteit van de norm zoals die bestaat naar nationaal recht.42^,43

Een voordeel van deze benadering is dat het vermoeden in beginsel in alle misleidingsgevallen (het publiceren van een misleidend prospectus, het publiceren van misleidende financiële verslaggeving, het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap of het verspreiden van misleidende ad hoc-berichten) kan worden toegepast, met als consequentie dat dus niet langer onzeker is of het vermoeden ook mag worden toegepast bij aansprakelijkheid voor het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap en/of het verspreiden van misleidende ad hoc-berichten (schending van een incidentele informatieverplichting respectievelijk overtreding van het verbod tot informatiemanipulatie). Zoals uitgelegd in § 9.3.3.2 sub d, kennen de laatstgenoemde aansprakelijkheidsgevallen – in tegenstelling tot prospectusaansprakelijkheid en aansprakelijkheid voor het publiceren van misleidende financiële verslaggeving – geen corresponderende Europeesrechtelijke grondslag.44