9.3.4 Het verlichten van de bewijslast van de belegger via het (toepassing van het) leerstuk van proportionele aansprakelijkheid of het leerstuk van kansschade

Een andere manier om de belegger in zijn (zware) bewijslast bij het bewijs van het causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing tegemoet te komen, is door een zogenoemde ‘proportionele benadering’ toe te passen.1 Hiermee bedoel ik dat de eventuele onzekerheid die bestaat bij de vraag of de beleggingsbeslissing daadwerkelijk door de misleiding is beïnvloed, wordt ‘opgelost’ door toepassing te geven aan het leerstuk van proportionele aansprakelijkheid dan wel het leerstuk van (de vergoeding van) kansschade.2 Zoals uiteengezet in § 1.4.3.1, gaat het bij het leerstuk van proportionele aansprakelijkheid om aansprakelijkheid naar rato van de kans dat het desbetreffende nadeel door de aansprakelijkheidvestigende gebeurtenis is veroorzaakt.3 Het leerstuk beoogt primair een oplossing te bieden voor onzekerheid over het causaal verband tussen de normschending en de door de benadeelde geleden schade. Bij de theorie van het verlies van een kans gaat het daarentegen om een bijzondere interpretatie van het schadebegrip: de kans dat zonder de aansprakelijkheidvestigende gebeurtenis een bepaald nadeel zou zijn uitgebleven, dan wel een bepaald voordeel zou zijn behaald, wordt beschouwd als rechtens relevante, en tevens rechtens vergoedbare schade.4 Anders dan het leerstuk van proportionele aansprakelijkheid, beoogt de theorie van het verlies van een kans primair een oplossing te bieden voor onzekerheid over de vraag of de aansprakelijkheidvestigende gebeurtenis wel tot schade heeft geleid.5 Van onzekerheid over het causaal verband tussen de normschending en de door de benadeelde geleden kansschade is in beginsel echter geen sprake. Het aantrekkelijke van (het toepassen van) een proportionele benadering is dat de ‘pijn’ van de knellende bewijslast ten aanzien van het onzekere causaal verband en/of de onzekere schade niet eenzijdig bij één van de procespartijen wordt neergelegd (zoals dat wel gebeurt bij een rechterlijke beslissing op basis van het bewijsrisico), maar dat deze – in plaats daarvan – door middel van (het toewijzen van) een proportionele schadevergoeding tussen beide partijen wordt verdeeld. De onrechtvaardigheid en onbillijkheid van een ‘alles-of-niets’-oplossing wordt daarmee dus voorkomen.

Zoals ik heb uitgelegd in § 1.4.4.2, acht ik het naar aanleiding van het Fortis/Bourgonje-arrest niet waarschijnlijk dat de Hoge Raad proportionele aansprakelijkheid als oplossing voor causaliteitsonzekerheid bij schending van het vereiste van informed consent en daardoor beweerdelijk veroorzaakte beleggingsschade wenst te aanvaarden.6^,7 Hoewel de Hoge Raad zich daar nog niet over heeft uitgelaten, vermoed ik dat hetzelfde heeft te gelden voor het leerstuk van het verlies van een kans als oplossing voor deze onzekerheid.8 Aan beide oplossingen is immers het door de Hoge Raad genoemde bezwaar verbonden dat ‘toepassing daarvan de mogelijkheid in zich draagt dat iemand aansprakelijk wordt gehouden voor een schade die hij niet (…) heeft veroorzaakt’ (curs. ACWP).9 Voor de volledigheid van de analyse zal ik hier niettemin de proportionele benadering als instrument om de bewijslast van de belegger te verlichten kort uitwerken, waarbij ik mij gemakshalve zal beperken tot het leerstuk van het verlies van een kans. Hierbij moet worden benadrukt dat ik hier louter het oog op de proportionele benadering als oplossing voor een onzeker causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing. Ik heb het hier niet over de proportionele benadering als oplossing voor causaliteitsonzekerheid ten aanzien van één van de opvolgende schakels in het causaal verband. Over de laatstgenoemde onzekerheid kom ik in het vervolg van dit hoofdstuk nog te spreken.

Uitgaande van de situatie waarin de vennootschap een misleidende voorstelling van zaken heeft gegeven en waarin de beleggers die in het tijdvak van de misleiding aandelen hebben gekocht de vennootschap aansprakelijk willen stellen voor de door hen geleden koersschade, maar waarin het causaliteitsbewijs voor hen problematisch is, ziet een proportionele oplossing via het leerstuk van kansschade er als volgt uit.10 De belegger die niet (met een voldoende mate van zekerheid) kan bewijzen dat hij op de misleidende informatie is afgegaan (of bij een omissie: op de litigieuze informatie zou zijn afgegaan) en zijn beleggingsbeslissing door de misleiding is beïnvloed, zou zich op het standpunt kunnen stellen dat de vennootschap door het achterhouden van de werkelijke toestand van de vennootschap hem de kans heeft ontnomen een beleggingsbeslissing te nemen op basis van een niet-misleidende voorstelling van zaken.11 Deze belegger zou met andere woorden kunnen stellen dat zijn wil om het litigieuze aandeel (tegen een bepaalde koers) te kopen niet op zuivere wijze is gevormd, waardoor sprake is van het verlies van een kans die op geld waardeerbaar is.12 Dit kansverlies staat in causaal verband met de misleiding en komt daarmee in de vorm van kansschade voor vergoeding in aanmerking.13 De omvang van deze kansschade kan vervolgens worden berekend door (i) de feitelijk door de belegger geleden koersschade te vermenigvuldigen met (ii) de grootte van de kans dat zijn beleggingsbeslissing daadwerkelijk door de misleiding is beïnvloed.14 Ook dit begrotingsvraagstuk kan uiteraard soms problematisch zijn, maar dit probleem is van een andere orde dan het probleem van het eerdergenoemde causaliteitsbewijs. Wanneer namelijk eenmaal is vastgesteld dat de belegger rechtens relevante schade – in dit geval kansschade – heeft geleden, heeft de rechter op grond van art. 6:97 BW de vrijheid de omvang van deze schade te schatten indien een nauwkeurige vaststelling niet mogelijk is.15

De kans dat de belegger op de misleidende informatie is afgegaan en zijn beleggingsbeslissing hierdoor daadwerkelijk is beïnvloed (stap ii), laat zich moeilijk objectief en wetenschappelijk vaststellen.16 Deze kans zal daarom door de rechter moeten worden geschat aan de hand van het beleggingsgedrag en/of -profiel van de belegger.17 Grosso modo zou men kunnen zeggen dat wanneer het om een passieve particuliere belegger gaat, de kans relatief klein zal zijn, en wanneer het om een actieve professionele belegger gaat, de kans (relatief gezien) iets groter zal zijn.18 Voor professionele beleggers is immers eerder dan voor particuliere beleggers aannemelijk dat zij publiek beschikbare informatie tot zich nemen en analyseren en vervolgens op basis daarvan beleggingsbeslissingen nemen. Een soortgelijke stelregel zou men kunnen hanteren voor actieve ten opzichte van passieve beleggers. Verder geldt specifiek voor het scenario waarin de belegger zich op het standpunt stelt dat hij bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, dat de kans dat zijn beleggingsbeslissing daadwerkelijk door de misleiding is beïnvloed ook nog afhankelijk is van de samenstelling van zijn bestaande beleggingsportefeuille, en van de in dat verband door de belegger aangehangen risico-/rendementvoorkeur (dit laatste ongeacht of het om een passieve particuliere belegger gaat, dan wel een actieve professionele belegger). Dit hangt samen met het feit dat het litigieuze aandeel in de hypothetische situatie zonder misleiding tegen een gunstigere prijs zou zijn verhandeld, en het in die hypothetische situatie derhalve een ‘normaal’ aandeel zou zijn geweest met een marktconform risico/rendementprofiel (daar mag men althans van uitgaan).19 Of de belegger bij afwezigheid van de misleiding daadwerkelijk van aankoop van het litigieuze aandeel zou hebben afgezien, moet dus mede in het licht worden bezien van de mate waarin het aandeel in deze hypothetische situatie – gegeven de door de belegger nagestreefde risico-/rendementverhouding – in zijn bestaande beleggingsportefeuille zou hebben gepast, en de mate waarin hij al dan niet gediversificeerd wilde zijn.20 Het moge duidelijk zijn dat het in de regel niet mogelijk zal zijn om de grootte van de kans dat de beleggingsbeslissing door de misleiding is beïnvloed, met een natuurwetenschappelijke mate van zekerheid en nauwkeurigheid vast te stellen. Dit geldt ongeacht de wijze waarop de belegger zijn vordering tot schadevergoeding inkleedt.21 De bevoegdheid van de rechter ex art. 6:97 BW om de omvang van de kansschade te schatten (en daarmee de grootte van de kans), komt hier dus goed van pas.

Wat de omvang van de feitelijk geleden koersschade betreft (de eerdergenoemde stap i), geldt dat hiervoor in beginsel kan worden aangeknoopt bij de door de belegger gestelde hypothetische gang van zaken.22 Kan de belegger bijvoorbeeld aannemelijk maken dat – gesteld dat hij bij afwezigheid van de misleiding inderdaad van aankoop van het litigieuze aandeel zou hebben afgezien (dit laatste is in het hier besproken scenario zoals ik al opmerkte onzeker) – hij in dat geval zijn geld zou hebben belegd in een alternatief beleggingsobject dat over het tijdvak van de misleiding (absoluut gezien) € 10 beter zou hebben gerendeerd dan het litigieuze aandeel, dan kan de feitelijk geleden schade in beginsel worden vastgesteld op een bedrag van € 10.23 Uiteraard zal het in de praktijk meestal zo zijn dat in het processuele debat ook onzekerheid bestaat over de vraag welke alternatieve beleggingsbeslissing de belegger in de hypothetische situatie zonder misleiding precies zou hebben genomen. Van deze onzekerheid wordt hier echter vooralsnog geabstraheerd.24 Deze onzekerheid heeft immers geen betrekking op het causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing, maar betreft een verder gelegen schakel in de keten der causale gebeurtenissen, namelijk die tussen de beleggingsbeslissing en de door de belegger gestelde koersschade.

Nemen wij nu bij wijze van voorbeeld aan dat de kans dat de beleggingsbeslissing van de belegger daadwerkelijk door de misleiding is beïnvloed in het concrete geval kan worden begroot op 60%, dan bedraagt bij de zojuist veronderstelde hypothetische gang van zaken de kansschade die rechtens voor vergoeding in aanmerking komt in beginsel (60% * 10 =) € 6. Ik zeg echter bewust ‘in beginsel’, want een eventuele (verdere) vermindering van de schadevergoeding op grond van titel 6.1.10 BW blijft uiteraard onverminderd mogelijk.25^,26 Zo zou de gedaagde onder meer nog het verweer kunnen voeren dat de door de belegger gestelde koersschade niet direct en/of volledig door de misleiding is veroorzaakt, maar – in plaats daarvan – geheel of gedeeltelijk is veroorzaakt door aan de misleiding externe factoren (zoals macro-economische, sectorgerelateerde en/of (met de misleiding geen verband houdende) bedrijfsspecifieke factoren), zodat de koersschade hem niet (volledig) op de voet van art. 6:98 BW kan worden toegerekend. Kan de gedaagde bijvoorbeeld aannemelijk maken dat de misleidende informatie de koers slechts met een bedrag van € 2 kunstmatig omhoog heeft gestuwd, dan betekent dit dat van het eerdergenoemde schadebedrag van € 10 een bedrag van (10 – 2 =) € 8 is terug te voeren op externe factoren. Uitgaande van de in hoofdstuk 5 verdedigde regel dat de rechtens toerekenbare schade wordt gemaximeerd op het bedrag van de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie, bedraagt de kansschade die aan de gedaagde kan worden toegerekend in dit geval dus (60% * 2 =) € 1,20.